風雨飄搖，中國中免 “涼” 在意料之中

10 月 28 日晚，中國中免公佈了 2022 年三季報；由於季報披露信息不多，海豚君本次就簡要點評下，要點如下：

1.海南疫情衝擊下，公司保住收入但利潤失守：三季度公司實現收入 117 億元，同比下滑約 16%。由於 8 月初到 9 月中旬期間公司的海南免税店曾因疫情原因關店歇業，在如此巨大的衝擊下，公司的營收下滑幅度明顯小於海南客流量的萎縮，營收上的表現還是比較堅挺的。但公司的盈利卻顯著失守，本季歸母淨利潤僅 6.9 億元，創出除 2020 年一季度以外的歷史最低值。不過據海豚君瞭解，市場對歸母利潤的預期僅為 5 億元左右，因此盈利表現雖然極差，市場也早有預期

2.毛利崩盤：雖然公司在海南客流中斷約 1 個半月的情況下保住了營收，但代價是毛利率暴降到僅 24.7%，環比大幅減少約 9pct，僅略高於去年四季度同樣受疫情影時的 26.4%。海豚君認為毛利率驟降的可能原因是，為了彌補閉店期間損失的收入，公司在重新開業後提供了極高的折扣刺激消費者購物。同時在離島免税渠道受阻的情況下，毛利率較低的有税收入也可能有所發力佔比提高，對毛利也會有拖累。

3.費用支出剛性：在公司毛利暴降的情況下，公司的費用支出則是相對剛性的，本季的管理費用和税金支出從絕對值和費用率的角度與上季都基本持平。而銷售費用則由從上季度的 4.3 億小幅上漲到 7.6 億，不過上季度有機場租金返還的利好，從歷史上看本季的營銷支出還是相當節儉的。總的來看，費用端並未能彌補毛利端的損失，導致公司淨利潤也大幅下降。

4.海口免税城開業，值得期待：但一個利好是，公司在海南又一免税旗艦店海口免税城已在 10 月底正式開業。這者將使中免在海南營業的商店面積從 18 萬大幅增長到 33 萬平，在海南全部免税門店門店面積的佔比也會由 52% 提升到 67%。

除了商店面積的增長外，海口免税城也引進了香奈兒，迪奧，Prada，Cartier 等一眾重奢品牌。因此，在對免税商而言最重要的兩點 -- 門店數量（提升客流量）和高端品牌的豐富度（提升客單價），海口免税城都是很好的補強。並且自 9 月下旬以來海南的客流量也已明顯復甦，根據調研海口免税城開業首日的客流相當可觀。海豚君認為，若沒有疫情的擾動，免税城開業後對中免未來業績的驅動是值得期待的。

海豚君觀點：

總的來説，在疫情的巨大沖擊下，公司的營收和利潤表現都是相當難看的，不過從預期差的角度市場也大體上預見並消化了本次悽慘的財報。

回顧過去，可以看到每次疫情的反覆都對公司的運營產生了顯著影響，使得市場難以在穩態情況下對公司的業績進行評判和估值。在未來中短期內，海豚君認為疫情大概還會多次反覆，並持續干擾公司的業績。

因此對公司中短期的投資邏輯，基本上還是取決於疫情的控制和旅遊出行的復甦情況。而中免長線的邏輯還是看兩點：渠道（即門店）和貨源的把控。隨着海口免税店的開業，中免在這兩項上是有所加強的，但也需關注其他免税商的開業情況，公司的長線邏輯也並不很清晰，對中免海豚君整體還是持繼續跟蹤和觀望的態度。

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以下為財報詳細點評：

一、營收深蹲，但表現強於行業

三季度中國中免實現總營收 117 億元，同比下降 16.2%，但相較二季度還算環比增長了 8%。考慮到 8 月初到 9 月中旬這段時間內，由於海南省疫情多發，島內免税店一直處於關門修業狀態。根據統計，三季度內海南接待的遊客量總量僅為 946 萬，創出 2020 年一季度以來（全國靜態期間）接待量的最低值。在如此困難的情況下，中免的營收雖仍在同比萎縮，但實際變現並不算差。

從三亞和海口機場的客流量來看，8 月到 9 月中旬三亞機場的客流基本歸零，海口機場也大幅萎縮。不過自 9 月下旬解封以來可以看到機場客流已顯著回暖，因此若年底不再大範圍出現疫情和靜態管控，四季度中免的銷售應當還能繼續環比改善。

此外在 10 月 28 日中免旗下又一旗艦級免税店—海口國際免税城已正式開業。據機構統計，海口免税城將使中免在海南營業的商店面積從 18 萬大幅增長到 33 萬平。同時中免在海南全部免税門店門店面積的佔比也會由 52% 提升到 67%，強化中免的行業龍頭地位。

除了商店面積的增長外，海口免税城本次也引進了香奈兒，迪奧，Prada，Cartier 等一眾重奢品牌。海豚君一直認為，對免税商而言門店數量（提升客流量）和高端品牌的豐富度（提升客單價）是最為關鍵的兩個指標，而海口免税城很好的補強了這兩點，因此海豚君認為，常態環境下，免税城開業後對中免未來業績的驅動是值得期待的。

二、毛利率大降，客流量暴降逼迫公司大幅打折？

不過中免本季的營收表現雖還算苦中做樂，毛利率則差的驚人，本季度僅 24.7% 創出史上新低，比去年同樣疫情嚴峻的四季度 26.4% 的低谷更低。海豚君認為可能的原因是公司在最大營收來源—離島免税渠道因疫情在一個半月的時間內無法正常營業的情況下，在解封后提供了慷慨的折扣以促進購買衝營收規模；另外閉店期間公司也可能通過毛利較低的有税業務來彌補了離島免税的損失。

此外，由於零售商有選擇把促銷費用體現為收入扣減或營銷費用的自由裁量權，毛銷差（即毛利潤扣除銷售費用後所剩的利潤）是更能反映公司真實議價能力的一項指標。

可以看到，本季度公司的營銷費用較低，僅為 8 億左右與二季度時的水平類似，明顯低與過往動幾十億的水平。佔營收比重也僅為 6.4%，同樣在歷史上的低位。因此，海豚君認為在經營受疫情干擾的情況下，公司選擇了直接向消費者提供折扣，而減少了在品宣上的投入。

而由於毛利率的大幅走低，公司最終的毛銷差（毛利減銷售費用）還是同比暴降 62% 到僅有 21 億元。可見公司在疫情下，對營收規模和利潤不能兼得，而公司選擇了前者。

三、費用原地踏步，淨利潤因此同樣大降

在毛利大幅失守的情況下，公司的其他費用則基本處於原地踏步的情況。管理費用和税費支出從絕對值和費用率的角度都變動不大，公司的費用支出相對剛性。而財務費用相比二季度的異常值（由於匯兑損失）恢復到了正常的歷史水平。

總的來看，由於毛利失守，毛銷差環比大減 11 億，而費用則相對剛性，僅有財務費用迴歸正常後節省了約 5 億元，因此本季度公司的歸母淨利潤較上季的 14 億環比腰斬到 7 億元。不過，據海豚君瞭解市場的預期也僅在 5 億元左右，因此在疫情的巨大沖擊下，公司的表現雖很差，但也基本被市場所遇見並消化了。

<正文完>

海豚君中國中免過往研究：

2022 年 8 月 31 日財報點評《疫情下迎來休戰期，中國中免總算穩住了》

2022 年 4 月 27 日《疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來》

2022 年 4 月 23 日《營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫》

2021 年 11 月 15 日《魔咒再現？中免的未來依舊閃亮》

2021 年 7 月 5 日《中國中免（上）：一家獨大是不是痴人説夢？》

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