全成 “吞金獸”！美股巨頭還能挑大樑嗎？
美國聯邦政府從 10 月 1 日停擺開始，到現在已經一個月多了。在此期間，雖然幾乎沒有聯邦級別的宏觀數據發佈，但中美在韓的 “G2” 會晤、美聯儲降息以及財報季美國科技巨頭再現狂潮的 AI 基建投入，三者的共振，確實又成就了美股的一個小高潮。
但現在市場要面對的一個核心問題是，利好兑現是不是也就是利多出盡，2025 年剩下時間是否就是 “垃圾” 時間了？
一、鮑威爾 “鷹式” 降息，今年還有降息交易空間嗎？
在 10 月 29 日的議息會議上，美聯儲如期降息 25 個基點，聯邦基準利率被下調到 3.75%-4% 之間；且如期宣佈了從 12 月 1 日開始，不再對美聯儲的資產負債表進一步縮表，這兩個經過前期的鋪墊之後，都是在預期之內。
但與市場預期不一樣的是，鮑威爾指引下次 12 月 10 日議息會議是否降息並非板上釘釘，因為當前利率已在中性水平附近，在聯邦政府關門、缺乏宏觀數據的情況下，評估經濟進展，猶如 “霧中行車”，這種情況下進一步降息是否謹慎考量。
而會議前，市場對 12 月降息概率的預測已是 100%。因此這個 “鷹式” 降息操作之後，美股反而受挫，目前市場對 12 月降息的概率已經回落到了 65% 上下。
那麼自然的問題是，在 AI 成長為絕對交易主題的情況下，接下來真得很難交易降息了嗎？海豚君認為，應該還有機會：
A.美聯儲換人交易：12 月降息不確定的指引是鮑威爾指出的，但鮑威爾明年 5 月從主席崗位卸任。他的話語權和影響力會變弱。而美聯儲主席的新人選篩選由美國財政部部長貝森特全面負責。根據他的説法，人選已經縮窄到 5 個人，感恩節前會進行第二輪篩選，之後會向特朗普提供最終推薦人選，年底前公佈確定最終候選人。
由於特朗普政府非常不認可目前鮑威爾的降息節奏，一個由特朗普政府嚴格審查的美聯儲新人選大概率會更加鴿派。而按照目前公佈的關鍵節點，感恩節到聖誕節期間市場很大概率有機會來交易新人選 2026 年超預期的 “降息幅度” 傾向。
B. 政府關門：目前聯邦政府何時重新啓動很難判斷，但是一個可以確定的信息是，政府停擺時間如果越來越長，大概率會開始實際性影響實體經濟。
可以看到美國財政部的 TGA 賬户在美國政府停擺後大幅飆漲。原本 8500 億的合意水平，已經上漲到了接近萬億水平。
但問題是這些本應該是發到實體經濟中的資金，比如説，美國補充營養援助計劃的福利 11 月 1 日已停止發放，這會影響到 4200 萬人；用於支付軍人薪資的資金也即將耗盡。
如果政府持續不開門，一方面這些資金躺在美聯儲的賬户上，相當於吸食了流動性，有一定緊縮效果；而另一方面實體經濟等待政府救援的 “嗷嗷待哺” 部門和個人也會受到影響。
海豚君更傾向於認為，關門越久，由於經濟逐步受到影響、就業受到影響，即使 12 月因為美聯儲 “謹慎行事” 而不降息，那麼 2026 年反而降息的幅度會更高。 目前市場對政府重啓的幾個關鍵窗口預期是 11 月中旬到 12 月上旬之間，如果談判惡化，那麼延續到明年底或者明年初也不是不可能。
因此，海豚君認為即使 12 月降息概率下降，在市場消化了鮑威爾的鷹派指引後，還有機會交易 2026 年的 “降息幅度” 幅度想象空間。
二、G2 博弈走穩，剩下關鍵還是看 AI
雖然特朗普又一次地發佈了標誌性 “破防小作文”，但事實證明這些都是 TACO 的談判策略。最終韓國 APEC 期間如期會晤，在對抗已成兩大經濟體基本共識的情況下，還是從理性角度出來達成了一年的 “休戰” 協議。
美國以 10% 的芬太尼關税與非關税壁壘，換取了中國稀土出口管制的暫緩和農產品採購的重啓。但涉及戰略競爭領域的半導體管制等仍未鬆動，説明這一協議之後不是不競爭了，而是雙方精準交換籌碼之後，各自對對方一年的緩衝期。在這一年裏，還是比拼誰補短板更快，看第二年到談判桌上的時候，談判的天平是否會基於一年內各自情況的變化而有傾斜。
在大國博弈在一年之內預期變得更為平穩的情況下，經濟的基本面變得更為重要。而當下美國經濟最大的個股基本面，恐怕就是 AI 的投資週期了。
目前美國巨頭的資本開支儼然已經成為了美國工業化重建的核心力量，除了特朗普談判的一系列巨頭回美投資之外，數據中心建設開始帶動了一批的能源建設與周邊配套等。
但這次財報雖然巨頭一個個宣佈了一浪超過一浪的鉅額資本開支，但似乎並未有效帶動英偉達等 AI 基建所需要的生產資料股再拉新高，當然一方面確實是因為老黃已經在 GTC 大會上圈定了自己 2026 年的業績增長區間。
但更大的問題，海豚君認為是來自於更遠未來增長的不確定性，尤其是用來衡量資本開支水平的資本開支強度（資本開支/收入）在 AI 時代中快速攀升，按照當前最新財報指引的資本開支水平，2026 年巨頭資本開支密度大概率要在 30-45% 之間。
這裏存在兩個比較明顯的問題：
1）部分巨頭當年的經營現金流已無法支撐基建投入，目前 Meta 已宣佈大額債券融資、谷歌也宣佈了幾十億美金的債券融資，但當前 3.87% 的基準利率水平，相比歷史融資利率，顯然是比較高的。
2）資本開支強度持續拉高的背後，顯然是沒有等比例的收入增長，來稀釋這些資本開支。如果資本開支比例持續較高，市場會開始擔心這些美股引以為傲的輕資產巨頭是否正變得重資產化。
3）重資產化會殺估值，但引出殺估值的一個導火索，還是要看到利潤率的下滑。微軟是最早投入資本開支的公司，目前新的高額資本開支進入折舊狀態後，同比 70-80% 的折舊費用增長率，已經開始影響到報表了。
但微軟強在它通過 Office 等產品的市場壟斷地位提價、通過鈍刀割肉式的裁員，用 Opex 換 Capex，保住了綜合的利潤率目標，但很顯然，不是所有的美股巨頭都具備這種操作能力。2026 年不排除幾個投資激進的美股巨頭開始看到利潤率的下滑。
很顯然，估值和業績綜合的結果，2026 年不排除巨頭會出現估值夠飽滿，但經營利潤率向下的情況。因此從這個季度，海豚君對報表內承擔了 AI 大時代裏大量重資產 AI 基建的個股，在判斷上會更加謹慎和保守。
而<一至二>綜合一起，海豚君認為 2026 年仍然是一個確定性貨幣、財政兩寬的政策組合，這種政策組合 +AI 大產業週期，結果大概率還是成長股的 “舒適區”。
2026 年，海豚君會把更多的研究精力放在與 AI 落地場景相關的個股上，無論是可口可樂這種利用 AI 努力實現去 “de-averaging” 經營的公司，還是類似 Figma 這種純粹的 AI 股，抑或是在具體智能賽道上的落地進展。
三、組合收益
上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週下行 1%，跑輸滬深 300（-0.4%），以及標普 500 指數（+0.7%），但跑贏 MSCI 中國指數（-1.5%）與恒生科技指數（-2.5%）。一方面是因為虛擬倉位中黃金持倉較高，另一方面是因美元走強拖累中概表現。
自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 113%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 92.6%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.17 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 下跌主要因黃金資產大持續大漲之後回落，中概資產回落。具體個股主要漲跌幅解釋如下：
五、資產組合分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 55:45。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
六、下週重點事件
從本週開始，美股進入小巨頭的財報季，從 Palantir（目前已不算小巨頭，市值已是軟件股前三）、Shopify 等可以觀察 AI 的推進進展，具體公司較多，海豚君已給大家整理好，具體如下：
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