營收終止跌，中國中免總算 “出坑” 了嗎？

幾日前$中國中免(601888.SH) $中國中免(01880.HK) 公佈了 2025 年 3 季度財報，因為先前和其他財報時間衝突，海豚今日就補上一個簡要點評：

1、連跌 1 年半後，營收增長終企穩：25 年 3 季度公司總收入約 117 億元，同比大體持平（部分歸功於越來越低的同比基數），終於宣告企穩。和海豚之前的觀點一致，在營收已連續負增長 6 個季度後，最差的時間大概率已經過去。

離島免税市場整體表現的情況和公司類似，本季度離島免税整體銷售額同比下滑 2.6%，跌幅持續收窄，後續企穩轉正應當不會特別遙遠。一個主要驅動本次暑期到訪海南遊客數大幅回暖。本季海南接待遊客約 2029 萬人，同比去年大漲 55%，環比大體持平。

價量驅動上，本季離島購物人數雖仍同比下滑 14%，但也有所改善（跌幅環比收窄了約 8pct）。並且因客單價同比走高約 14%的對沖下，最終使得整體離島免税銷售額的增速也已大體企穩。換言之，公司的表現和行業整體趨勢基本一致。

2、毛銷差繼續下跌，競爭/獲客壓力仍不低：伴隨着營收增長近乎止跌企穩，公司毛利率持續收縮的問題在本季度也持續在改善。本季實現毛利率 31.8% 同比下降 0.2pct，比上季度下降 0.3pct 的幅度進一步收窄。

考慮到公司的有税銷售額佔比已比較低，應當已不再會對毛利產生明顯拖累。並且從行業數據看，目前免税銷售的客單價是走高的。因此毛利率依然在走低，反映出的現狀是，或出於刺激消費者購物，或出於各免税渠道間的競爭，公司仍需提供較高的折扣率，以維持競爭力。

並且公司本季的營銷費用呈現類似的跡象，伴隨着收入增長的企穩，營銷費用支出也重回正增長（+1.7% yoy）。因此營銷費用佔收入的比重也擴大了 39bps。

毛利率小幅下滑 + 營銷費率小幅增長，使得本季毛銷差（毛利潤減營銷費用）還是同比減少了近 5% 到 15.3 億。

3、費用重回擴張，利潤企穩仍未到來：類似的，其他費用包括營業税金、管理費用、研發費用，也隨着收入大體止跌重回增長，雖然增幅有限（同比低個位數%），但依然是擴大了費用佔收入比重。同時原先 “重要” 利潤來源之一，淨財務利潤本季同比也少了約 0.8 億。

因此，最終公司經營利潤為 7.7 億，扣除税費後歸母淨利潤則為 4.5 億，依然是同比下滑了近 29%，雖比上季有所收窄，但顯然離觸底企穩仍有距離。

可以看到中免的費用支出彈性一直較低，即便營收體量大幅波動，各項費用的單季支出額大多都上下波動的幅度大多不超過 2~3 億。因此只要營收體量修復，規模效應回升，利潤向上波動的彈性也是比較可觀的。

海豚研究觀點：

整體來看，3Q 季度延續了上個季度開始出現的邊際改善、業績逐漸築底的趨勢。其中收入已基本止跌，但利潤距離止跌尚有不少距離。

當然收入增速的改善，一部分是跟隨行業整體的企穩，另一部分則是隨着基數不斷的走低，同比增速有天然迴歸的趨勢。

但無論如何，後續公司的收入重回正增長的概率是較高的。而隨着營收規模效應的迴歸，只要費用支出不要增長太快，那麼利潤率延後幾個季度後，大概率也有望企穩乃至進入修復趨勢。

此外政策和消息面上，近期相關部分接連推出了數項刺激政策，包括：

1）10 月中財政部等三部門聯合發佈《關於調整海南離島旅客免税購物政策的公告》，擴大了離島免税覆蓋的商品種類，以及有資格享受免税政策的羣體範圍；

2）10 月末提出 “完善免税店政策支持提振消費”，鼓勵離岸免税、室內免税等各類渠道發展的聲明；

3）將於 12 月 18 起，海南將全島封關，變為自貿區。

雖然上述政策或聲明對免税行業能起多大程度的利好，以及海南封關後到底對中免等持牌免税商到底會產生利好還是利空影響，明確尚不能準確判斷。

但至少會增加市場和消費者對免税購物的關注度，結合業績有逐漸觸底的趨勢，因此中期內中免可能會迎來一段時間的修復窗口。

但長期視角來看，前幾次財報點評中曾提及的包括 ①消費者對國產美妝品牌認可度提高，進口免税商品的對消費者的吸引度可能有所下滑；②出入境繼續復甦下，海外消費渠道對國內免税消費的分流；③海南即將全島封關、全島轉為自由港背景下，中免等持牌免税商排他性經營壁壘是受益還是受損，目前暫不明確。因此，海豚研究對中免的長期價值和空間仍沒有很明顯的信心。

估值上，業績後市場對公司 25 年和 26 年的歸母淨利潤預期分別約為 36 億和 55 億（隱含 26 年收入增長約 13%，但淨利潤率迴歸到 9% 以上，類似 23 年時的水平）。那麼以公司的港股市值，對應 25 年和 26 年的 PE 分別為 35.6x 和 23x。

即目前的價格已部分定價了 26 年內的修復，若果真能實際交付的話，那麼就算一個比較中性合理的估值。

以下為核心圖表：

1. 營收基本止跌