慌！美國政府停擺要引發 “美元荒” ？

其實美元近期短期流動性緊張的問題，海豚君在本週策略週報中，談到美國政府關門的影響時已經稍微提過。

但是近期流動性持續緊張，已經開始影響流動性充裕下的受益標的，比如説比特幣，以及基本面薄弱、估值飽滿的科技成長小票，甚至大有美元潮水褪去，一批裸跑小票開始 “現原形” 的勢頭。

那麼，市場為什麼突然缺美元了？會持續多久？是跑路還是做個忍者神龜？海豚君來説一下自己的想法：

1）財政部成只吃不吐的貔貅

從美聯儲的資產負債表上，可以清晰看到本來 9 月底財政部已經完成了 TGA 賬户的重建，10 月如果不是要關門，應該是要把這些融資發債換來的 TGA 現金變成財政款發給實體經濟了。

但是 10 月開始關門後，財政部變成了按原計劃持續財政融資發債。注意，10 月開始的 TGA 進一步拉高，已經主要是靠擠壓銀行存款準備金，而不是原本銀行體系的剩餘流動性——逆回購餘額了。

這些錢融來了之後，因為政府關門卻無法發給實體經濟，躺在美聯儲的賬户上，導致財政部實際成為了只進不出、吸食流動性的 “貔貅”。

而 TGA 從低位不足 3000 億美金重建到現在接近萬億美金，已經吸食了市場 7000 億美金。十一以來也積攢了 1600 億美金。

2）美聯儲量化緊縮 “雪上加霜”

當然另外一個持續的原因是，雖然鮑威爾在最近的議息會議上説了 12 月 1 日開始會結束量化緊縮（具體操作即停止減持國債而繼續減持 MBS，並將到期的 MBS 額度投資於國庫券），但當下的量化緊縮還在推進，對流動性也產生額外壓力。

3）流動性緊缺的指標表現：官方利率和市場利率利差擴大

先説幾個基本概念。大家對於美聯儲的目標基金利率最新調到 3.75%-4% 應該是非常熟悉的，但這個只是目標，如果把央行意志落地到實際借貸中卻是另外一件事。

與美聯儲的目標基金利率對應的是聯邦實際基準利率——EFFR（準備金賬户的存款機構之間相互拆借的利率），也就是美聯儲之際管控的利率指標。這個利率的管控實際是通過兩個利率卡成的上下走廊來保證 EFFR 在美聯儲的政策目標範圍內。這兩個上下限分別是：

a. IORB: 銀行金融機構需要再美聯儲存放準備金，美聯儲為這些存款付利息，對應的利率就叫 IORB。

b. ON RRP：非銀金融機構也會自己的錢放在美聯儲（購買美聯儲的證券，再約定特定時間後再把這些債券回賣給美聯儲），美聯儲為這些存款付利息，對應的利率就叫 ON RRP。

其中 IORB 是美聯儲給銀行類金融機構的存款利率，構成了EFFR 的上限（銀行間借貸市場沒有理由願意支出比這個更高的利率，因為直接存美聯儲可得該利率。因此 IORB 起到約束上行的作用）；

ON RRP 是美聯儲給不能會獲得 IORB 的非銀金融機構的利率，構成了EFFR 的下限（如果市場利率低於 ON RRP 利率，那麼一級資金的融出方更願意將資金投到美聯儲，來獲得 ON RRP 利息，從而使市場拆借率不會太低）。

美聯儲通過 IORB 和 ON RPP 基本能保證把 EFFR 控制在這兩個利率之間。這三個利率本質都是美聯儲利率管控目標的官方體現。

SOFR 是以美債作抵押的廣義隔夜回購利率，是美元市場的 “無風險” 基準（LIBOR 的官方替代），是美元市場實際博弈出來的交易利率。

通常在市場資金氾濫的情況下，SOFR 可能貼着 ON RRP 交易，而資金嚴重緊缺的時候，可能會大幅超出 IORB。

而最近偏離度明顯拉開，美聯儲已把目標利率將至最高 4%，但 SOFR 利率則在 4.22% 市場利率 SOFR 實際明顯美聯儲想要的目標區間，提示美元流動性緊張。

所以短期流動性解決的困局顯然關鍵要看兩個部門：

1. 財政部：美國政府關門到底什麼時間結束？顯而易見，解鈴還需繫鈴人。

2. 美聯儲：轉 “量寬”，臨時釋放流動性：比如説通過購買銀行的國債來釋放流動性（回購），從結構上定向釋放流動性，來避免出現系統性的流動性風險，這等於是模糊貨幣和財政的界限。

最後這個事情大致會變成了驢、象兩黨博弈，財政、貨幣博弈誰先妥協的問題。

先説美聯儲上次的出手條件：

上一次觸發美聯儲直接通過回購操作釋放流動性是 2019 年 9 月，當時 SOFR 是在 5.25%，EFFR 在 2.3%，注意當時的 EFFR 已經超出當時政策利率目標 2-2.25% 的上限，二者利差接近 300 個基點。

這個組合看起來的美聯儲出手的可能條件是：a）利差較高；b.最重要的，EFFR 超出利率走廊範圍，導致美聯儲的利率走廊管控方法失效。

對應這些條件，EFFR 目前還在利率走廊的範圍內，目前的利差也還沒有超 30 個基點，似乎還不至於讓美聯儲出手來收拾驢、象之爭的爛攤子。

如果是這樣的話，要讓流動性不至於進一步侵蝕二級市場的中小盤、虛擬資產等對流動性敏感的資產，核心應該還是寄望於美國政府何時重啓。

在美國政府重啓上，目前海豚君注意到市場普遍期待是這個月中旬，更多關鍵部門發佈出工資，拿不到救濟的人員擴大後，可能迫使美國兩黨博弈達成妥協，但這個海豚君很難做判斷。

不過值得安慰的是，一旦關門結束，原本財政部眼下堆積的萬億賬面現金反而會助長流動性狂歡，讓流動性敏感的小票再次狂歡。

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