Spotify 的新漲價週期，還能再飛一次嗎？

$Spotify(SPOT.US) 2025 年三季報在 11 月 4 日美股盤前出爐，業績表現好壞參半。但或許市場主要擔憂點——利潤率，實際超預期，從而帶來了略偏積極的市場反饋。

具體來看：

1. 利潤率超預期改善：三季度以來，Spotify 做了不少產品改動（近 30 項大小功能更新），包括無損音質、播放列表編輯、發送消息、個性化音質設置，以及與 ChatGPT、Netflix 的合作等，另外一個比較重要的改動就是對免費用户從 “隨機播放” 改為 “可主動點播暢聽 1h”。目的是通過提高用户體驗，來增加用户粘性，進而無形中提高付費轉化。

考慮新功能的扎堆上線，市場對當期成本投入增加預期得比較充分。但實際來看，Q3 毛利率、經營利潤率均有超預期的改善。其中經營費用大幅度收縮，除了 Social charge 明顯下降外（一般跟隨員工福利波動，包括股權激勵，三季度 Spotify 股價相比二季度末下降 10%），公司對營銷推廣、人員成本都做了有力控制。

2. 收入指引仍然偏弱：但另一面，表現較差的還是收入端。管理層指引 Q4 收入 45 億歐元，增速 9.8%，小幅低於市場預期的 11.5% 同比增速。

海豚君認為，預期差除了在廣告業務上，市場可能對訂閲付費率、ARPU 觸底回升均有過於樂觀的預期。

（1）廣告：這是今年 Spotify 比較失敗的業務，廣告轉化效果差，再加上碰到品牌廣告低迷的一年。目前原廣告負責人已經離職，目前還沒有新主管到崗消息。三季度 Spotify 宣佈與亞馬遜、雅虎的 DSP 廣告系統合作，實際效果仍需觀察。

（2）訂閲：今年付費轉化提升相對較慢，雖然重點推進了有聲書內容，但有聲書內容本身拉動作用一般（與音樂用户重合度不高），再加上推進節奏較慢，目前只在核心幾個地區上線有聲書內容，因此幾乎看不到太多效果。

但根據第三方數據，在北美地區 Spotify 受益 Epic 與蘋果的訴訟案，通過在應用內直接推廣，付費轉化有提高。只是美元貶值影響較大，人均 ARPPU 則繼續受匯率同比下滑。

三季度雖然進行了大規模漲價，但一方面漲價動作主要在 8 月中旬之後，當季較難有快速反映；另一方面第二大市場北美地區，並未同步進行漲價，因此難以對沖美元匯率貶值的影響。

但三季度針對純音樂用户的產品功能更新，讓海豚君對訂閲的新一輪增長保有期待。若繼續按照這個方向去做產品創新和優化，對核心音樂用户的付費轉化、高階變現都能夠長期的帶動。這樣去疊加漲價週期，會是 Spotify 明年的核心增長看點。

3. 現金流順勢回暖：隨着盈利修復，儘管資本開支的投入有所增加（整體規模不大），但 Q3 自由現金流還是回升到了 8 億歐元，佔收入比重為 19%。

截至 Q3 末，公司已積累現金 + 短期投資近 91 億歐元，三季度回購耗資 7700 萬美元，截至 11 月 3 日，今年已經累計回購了近 4.1 億美元的股票。但相對 1300 多億的市值，不足 0.5% 的股東回報還是屬於表態層面。

4. 業績一覽

海豚投研觀點

三季度業績整體一般，市場反應積極還是由於財報前部分資金對利潤率的過度擔憂。但指引較弱仍然也是一個問題，尤其是對於估值不低的 Spotify 而言。雖然漲價週期在即，但也需要管理層對 ARPPU 觸底的節奏有一些更明確的預期。

上季度市場對 Q2 業績第一反應並不佳，除了匯率、SBC 及社保税費等客觀因素影響外，還對 Spotify 的漲價動作不夠快而不滿。但在一週後 Spotify 宣佈對多地市場（主要為非有聲書市場）漲價後，股價才有所提振。

Q3 並未完全反映漲價效果，Q4 應該也只是略微有跡象。不過有兩個地區值得關注，一個是美國市場，另一個是澳大利亞。

（1）此次大規模漲價，用户佔比 1/4，收入貢獻佔比 1/3 的美國市場，並未調整價格。因此美國地區漲價，也是市場對 Spotify 期待的驅動明年增長的一個點。

（2）Spotify 對澳大利亞的漲價，是唯一一個拓展了有聲書業務的地區。與此同時，漲價並非針對純音樂套餐，而是對有聲書捆綁套餐。這裏面的邏輯是，通過有聲書捆綁套餐漲價，一方面是覆蓋有聲書的內容成本，另一方面則是間接調整版税分成比例。

由於對純音樂套餐沒有漲價，漲價的部分被 Spotify 認作是獨立承付 “有聲書” 的成本，因此無需讓頭部廠牌享受到套餐漲價的好處，從而最終實現 Spotify 毛利率的改善。市場預期，Spotify 此次先於澳洲試驗，若效果良好，很有可能用於在北美、英法等核心地區推廣。

不過值得一提的是，頭部 labels 並非完全沒有受益，跟隨訂閲人數變化的最低保證金費用，本身也有一個固定增速。只是一般而言 5%～6%，要明顯低於 Spotify 的每次提價幅度～15% 左右。這個最終效果，就是海豚君一直強調的：在平台話語權增強下，產業鏈利益分配格局的長期變化趨勢。儘管過程有拉扯曲折（去年 Spotify 被版税協會壓力，最後以推出純音樂套餐 + 新籤合同對保底費增加 MSD～HSD% 而妥協）

因此，從這個角度來説，從四季度開始至明年，Spotify 將開始受益新一輪的漲價週期，這也是機構對流媒體最愛的邏輯。但這個效果在 Spotify 盈利水平上是慢慢體現的，因為短期因為匯率逆風、開發推出多個新功能的成本確認以及社保税費的增加問題，漲價對盈利的拉動在短期會被對沖掉。

漲價 + 蘋果 store 整改的兩個利好邏輯推動下，儘管短期利潤改善會因為新增投入而拖累停滯，但 Spotify 的基本面變化是整體邊際向上的。目前 1300 億的市值（相比 Q2 財報時點，回調了近 20%），相比於 26 年還有 40x 的 EV/EBITDA（對應約 45x P/E），考慮到未來三年 35% 的 CAGR 增速，目前已逐步接近合理估值區間。但若要讓出安全空間，則還是關注大盤迴調期間的機會。

以下為詳細圖表

一、用户滲透穩步進行

三季度用户指標基本符合預期，但客觀來看錶現不俗。月活淨增 1700 萬達到 7.13 億用户，歐洲和其他地區在本季度的增長較高。付費訂閲用户淨增 500 萬，各地區相對平均，還是歐洲略微出色。

針對四季度指引——月活淨增 3500 萬，訂閲用户淨增 800 萬，隱含用户規模正常滲透、擴張的趨勢。

二、收入偏弱，漲價效果仍待反應

二季度收入增長 7%，匯率逆風影響 5ppt。其中訂閲收入增速 8%，廣告同比下滑 5%。

管理層指引 Q4 收入 45 億歐元，增速 9.8%，小幅低於市場預期的 11.5% 同比增速。海豚君認為，預期差除了在廣告業務上，市場再次對訂閲付費率、ARPU 觸底回升均有過於樂觀的預期。

但根據第三方數據，在北美地區 Spotify 受益 Epic 與蘋果的訴訟案（具體討論可見文末的 Q2 財報點評），通過在應用內直接推廣，付費轉化有提高。只是美元貶值影響較大，人均 ARPPU 則繼續受匯率同比下滑。

三季度雖然不少地區（有聲書未覆蓋地區）都進行了漲價，海豚君估算，四季度 ARPPU 還將同比下滑近 2%，趨勢來看有所放緩。

而針對澳大利亞的特殊漲價，很可能是明年北美等核心地區的漲價方案，主要目的是覆蓋音頻內容成本、小幅削弱版税綜合分成佔比。

三、利潤超預期改善

三季度盈利超預期，是市場主要嘉獎的點。三季度儘管有不少新功能的推出，市場對投入增加預期充分。

但實際來看，毛利率、經營利潤率均有超預期的改善。其中經營費用大幅度收縮，除了 Social charge 明顯下降外（一般跟隨員工福利波動，包括股權激勵，三季度 Spotify 股價相比二季度末下降 10%，這其中大約有 3700 萬歐元的費用收縮），公司對營銷推廣（北美地區或受益蘋果 Epic 訴訟，可以直接在應用內推廣付費，節省營銷支出）、人員成本都做了有力控制。