Uber：業績沒毛病，又被 Robotaxi 嚇到了？

“國際滴滴”$優步(UBER.US) 在 11 月 4 日晚美股盤前，發佈了 2025 年 3 季度財報，整體來看也屬於增長端表現相當出色，加速增長且跑贏預期。但利潤雖絕對增長不錯，但相比高預期略有跑輸，且利潤率擴張勢頭明顯收窄，詳細要點如下：

1、網約車還算不錯，外賣則是 “實打實的” 強：本季網約車（Mobility）業務的訂單額同比增長 20%，環比大幅提速 4pct。但剔除匯率的影響後，實際僅環比提速了 1pct 了。沒有咋看之下那麼強勁。

相比之下，配送業務的提升則相當強勁，本季訂單金額同比增長了約 25%，環比大幅提速 5pct，即便剔除匯率的利好，同樣環比提速 4pct。據公司披露，生鮮及日用品等非餐外賣的年化訂單額已達$120 億（上季時為 100 億），已相當於當前整體外賣訂單額的 17%，是近期配送業務增速持續走高的主要原因。

2、外賣業務則比預期強勁：而本季訂單額的加速增長，主要歸功於月活用户數（+17%）和訂單頻次（+4%）兩者都有明顯的改善。據公司解釋，主要就是在餐飲外賣之外，生鮮日雜配送這一新場景對獲取新客户和增加用户粘性都有明顯的帶動。

因此，本季訂單量的增速達到 22.5%，環比顯著加速。而客單價則還是同比下降 0.3% 的，考慮到匯率是呈利好，暗示着產品結構有下行趨勢（對利潤率是個負面信號）。

3、營收和變現也是外賣強但打車一般：本季打車業務的 take rate 同比角度僅增長 8bps，環比角度更是略有下滑。變現率卻逆勢走弱，一方面應當就來自產品結構的下沉，但也不排除有競爭上的影響（關注電話會中的解釋）。導致網約車的收入增速只是提速了 1pct（不及訂單額表現）。

而外賣業務的變現率則繼續走高，在不低基數下仍同比提升約 60bps。帶動配送業務的收入增速環比明顯提速了 4pct 到 29%，強於訂單額增速。應當主要是Uber 在廣告上變現的貢獻。

因此在收入和變現上，同樣是配送業務強但網約車業務不算出彩。

4、雖然增長強勁，但毛利沒擴張、費用卻提速：首先，本季毛利同比增長 21%，雖絕對增速不低，但毛利率為 39.8%，環比零提升，同比提升幅度也僅 0.2pct，略微低於預期。在匯率順風、規模走高、且廣告變現提升的情況下毛利率卻未走高是比較意外的，關注除了客單價略降（產品結構下行）外，還有哪些因素拖累。

同時費用支出的增長也顯著提速，本季總費用支出同比大增 26%，其中雖然有管理費用確認約 4.7 億一次性法律費用的影響。但即便剔除該影響，費用同比增速仍有 12%，相比先前長期不超過 10% 乃至為負的增長，已有明顯擴展的趨勢。

5、各板塊利潤率都不算好：由於毛利率幾乎無提升，費用支出卻大幅抬頭，本季利潤表現不算出色。調整後 EBITDA 本季約 22.6 億，同比增長 33.5%，但仍小幅跑輸預期。利潤率（佔訂單額比重）為 4.54%，同比提升僅 41bps，利潤率提升幅度是 22 年以來的最低值。

分業務板塊看：1）網約車業務的adj.EBITDA利潤率為 8.1%，同比提升幅度僅剩 0.1pct，稍低於市場預期。2）外賣業務的 adj.EBITDA 利潤率同樣環比下滑了 0.1pct，同比提升幅度也有所收窄，同樣不及預期。

在利潤上，則是網約車和配送業務的表現都算不上超預期的好。

海豚投研觀點：

根據上文的分析，可以看到 Uber 當季的表現絕對來看，無疑是不差的。增長端核心的網約車和配送業務訂單額增速都環比超預期提速。雖然或由於產品結構的變化，導致客單價下行，傳導到網約車收入增長不算很強、毛利率提升也不出色。再疊加費用增長抬頭，本季利潤率和利潤增速上沒有超預期表現。但客觀來説 adj.EBITDA 超 33% 的增速也顯然算不上差，最多是相比更高的預期沒那麼出彩。

從業務層面看，本次業績清晰體現出：1）配送業務由餐飲外賣自然向生鮮日雜的拓展，是一個空間巨大的增長方向，不僅體現在增量的定額上，對整個平台的用户規模和用户粘性都有溢出的利好效應，這可謂是最大的看點。

2）另外則是在廣告變現上（尤其是配送業務），Uber 目前尚沒有重複滲透，尤其是生鮮日雜的增長會進一步擴大公司的廣告變現空間。

3）然而喜憂參半的信號則是，網約車業務更多低價產品的供給，雖然可能幫助了定單量的加速增長，但對收入和利潤上的增量貢獻確未必可觀。

對後續的展望上，公司指引隱含的總訂單額增速中值近 20%，較本季繼續提速且小超預期。而隱含 adj.EBITDA 中值同比增長的 33.6%，和本季增速大體一致，雖也不錯但也低於市場更高的預期。

可見和本季度的表現是基本相同的，保持着強勁並超預期的增長，和不錯但沒特別亮點的利潤增速，隱含利潤率擴張的幅度和勢頭還是比較有限。

估值上，按海豚的測算，公司到 2027 年淨利潤會達到約 100 億（略高於彭博一致預期），而本次業績後，市場大概率也不會上調後續的利潤預期。對應公司當前市值大約是 19x~20x 的 PE 倍數。海豚認為這一基於 2 年後利潤的估值水平在 “有信仰” 前提下屬於相對中性的水平。

但也海豚之前提到的，是基本沒有無人網約車可能對公司業績的實質性影響。雖然目前來看，在無人網約車上 “多方共存” 應當是比 “一家獨大” 更有可能出現的情況，Uber 也與越來越多的車企或自動駕駛公司宣佈了各種投資計劃。但隨着 Waymo 和 Tesla 等公司在該業務上實質性的推進。這個巨大的風險，雖然尚不能準確判斷會有多少程度利空，距離揭開迷霧無疑是越來越近了。

以下為本季度財報核心圖表：

一、生鮮日雜業務，拉動用户量和粘性雙雙走高

本季網約車（Mobility）業務的訂單額同比增長 20%，環比大幅提速 4pct。不過剔除匯率的影響後，實際增速僅環比提升了 1pct 了。即網約車增長確實不俗，不低的基數下繼續提速，但沒有咋看之下改善那麼強勁。

相比之下，Uber eats 外賣業務則是實打實地顯著提升，本季訂單金額同比增長了約 25%，環比大幅提速 5pct，即便剔除匯率的利好，同樣是環比提速 4pct。 增速連續 3 個季度持續走高，據公司披露，生鮮及日用品等非餐外賣的年化訂單額已達$120 億（上季時為 100 億），已相當於當前整體外賣訂單額的 17%，是近期配送業務增速持續走高的主要原因。

匯總以上外賣 + 打車的核心訂單金額增速為 22%，同樣提速明顯且跑贏市場預期的 20%。

分價量驅動因素，本季訂單額增速顯著提升主要是來自量的貢獻，核心業務訂單量本季同比增長 22.5%，環比提速了約 4pct，顯著跑贏市場預期。

而平均客單價則仍是同比下降 0.3%，在匯率順風的情況下，客單價仍在下滑的主要原因應是產品結構的下沉，尤其是網約車業務中更多的低價產品。

從用户數據層面看本季訂單量增長大幅提速的原因，本季平台月活用户數和訂單頻次增長都有明顯提速。結合公司解釋，餐飲外賣之外生鮮日雜配送業務的滲透，在拓展新用户和提高老用户下單頻次上都有明顯的貢獻。

二、網約車變現出現壓力，廣告拉動配送變現率繼續上升

收入角度，雖然網約車業務本季的訂單額名義增速有不小提升，但網約車的收入增速本季僅提升了 1pct。背後原因是，本季打車業務的 take rate 同比角度僅增長 8bps，環比角度更是略有下滑。在業務量增長明顯提速且還有匯率利好，變現率卻逆勢走弱，海豚認為一方面是我們認為的產品結構下沉的影響，但也不排除有競爭上的影響（包括 Lyft 和各類 Robotaxi），關注電話會中有沒有進一步的信息。

相比之下，外賣業務的變現率則在繼續走高，在不低基數下仍同比提升約 60bps。帶動配送業務的收入增速環比明顯提速了 4pct 到 29%，在訂單額增速的基礎上進一步放大。雖然生鮮日雜相餐飲外賣的變現率是更高還是更低尚不明確，但體現出Uber 在廣告上的變現率在繼續走高。

至於 Uber 貨運業務，本季度營收約 13.1 億元，同比大體持平。加總各項業務，Uber 本季度總營收約 135 億美元，同比增長加速到 20.4%，較上季度進一步加速且小幅跑贏預期。剔除匯率利好後，總收入增速同樣環增了 1pct。

三、增長雖強，費用擴張下，利潤不算驚豔

由上文可見，Uber 本季在增長上的表現算是相當不俗的，而利潤增長則沒有超預期的驚喜。

首先，本季毛利同比增長 21%，雖絕對增速不低，但毛利率為 39.8%，環比零提升，同比提升幅度也僅 0.2pct，略微低於預期。因此毛利潤增速並未較收入增速有所放大。

這在匯率順風、業務規模效應走高、且廣告變現提升的情況下是比較意外的，關注除了客單價略降（產品結構下行）外，還有哪些因素影響。

而在業務增速加速的同時，本季的費用支出也顯著再提速。本季度合計總費用支出同比大增 26%，其中主要是管理費用因本季有確認約 4.7 億的一次性法律支出同比大增 88%。但即便剔除該一次性影響，費用增速仍有 12%。相比 23 年以來長期增速不超過 10% 乃至為負的費用增長，已有明顯擴展的趨勢。

在毛利率基本停止提升，同時費用支出增速大幅抬頭的情況下，本季 Uber 的利潤表現不算超預期的出色。調整後 EBITDA 本季約 22.6 億，雖同比增長 33.5%，但仍小幅跑輸預期。利潤率（佔訂單額比重）為 4.54%，同比提升僅 41bps，利潤率提升幅度是 22 年以來的最低值。

分業務板塊看：1）網約車業務的adj.EBITDA利潤率為 8.1%，同比提升幅度僅剩 0.1pct，稍低於市場預期。反應了變現率提升停滯和費用增長的影響。

2）而外賣業務的 adj.EBITDA 利潤率同樣環比下滑了 0.1pct，同比提升幅度也有所收窄，同樣不及預期。但由於收入額超預期幅度很高，最終利潤還是比預期要好的。

3）貨運業務本季的虧損也明顯擴大到了 0.2 億，較今年前兩個季度明顯擴大超 1 倍。集團總部層面的虧損為$6.8 億，環比上季度也小幅增長了 0.3 億。