Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？

作為目前電商 AI 領域中最受關注的熱門標的—$Shopify (SHOP.US) 在 11 月 4 日晚美股盤前，公佈了 2025 年 3 季度財報。整體來看，增長表現依然相當強勁，GMV 增速在高基數上繼續環比加速，但因毛利率收窄，費用也重回擴展週期，利潤率同比收窄幅度擴大，表現並不算好。具體來看：

1、強勁 GMV 增長，一切超預期的來源：Shopify 生態內GMV 本季達 92 億，同比增長 32%，在上季不低的基礎上進一步提速，明顯跑贏預期。即便剔除匯率順風的利好，增速也仍環比提高了 1pct。根據披露，在三個主要的細分增長方向上，包括國際市場、線下場景和 B2B 業務都保持着高增速。

同時，Shopify 支付在生態內 GMV 中的滲透率也環比走高了 0.5pct 到 65.4%，帶動支付額 GPV 的增速達到 40%，比 GMV 增速更高，同樣跑贏預期。

2、服務變現率繼續平穩提升：按商家服務收入/GMV 計算的服務變現率本季同比走高約 10bps 到 2.33%（有 Paypal 收入口徑變化的貢獻，上面提到的支付滲透率提升部分也是因此）。

因此商家服務本季收入$21.5 億，同比大增近 39%，在強勁 GMV 增長以及變現率走高的共振下，收入增長更高且也繼續提速。

3、訂閲業務繼續 “低位徘徊”：訂閲業務的底層指標--MRR（月重複性收入）本季為$1.93 億，同比增長 10.3%，環比有所改善，但依舊徘徊在低位。應當主要還是受免費試用的影響。而上述不利影響部分被更多高等級訂閲（Plus）的增長所對沖。

對應的，訂閲服務收入本季同比增長 14.6%，環比繼續降速近 2pct，同樣比較疲軟，不過和市場預期大體一致。

4、毛利率走低幅度比預期更多：由於訂閲業務上免費試用活動，以及 Paypal 業務口徑變更雖對收入有利，但對毛利率卻是利空的影響，本季訂閲和商家服務兩項業務的毛利率依然都在同比收窄中。

其中訂閲業務受免費試用的影響在走弱，毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct。但商家服務的毛利率跌幅則有所擴大到 1.5pct。應當是因為結構上增長更快的國際市場、大型商家等領域內公司的毛利率較低導致的。

在疊加低毛利服務收入比重的上升，總體毛利率同比收窄了約 2.8pct，低於市場預期。總毛利潤額也僅同比增長約 24%，低於收入增速。

5、費用繼續較高增長：本季合計費用同比增長約 25.5%，和上季增速大體接近，維持着較高的增長。由於費用支出增速高於毛利潤額的增速，因此對利潤率會有攤薄效應。

具體看，本季營銷費用和交易損失費用的增長幅度比較高。前者本季同比增長近 24%，體現出公司在獲客和新業務推廣上更積極激進的態度。交易損失更是同比暴漲了 1.5x，可能是由於客羣結構變化，也可能是整體宏觀的壞賬率在走高。

6、增長雖強，同樣是利潤 “跛腳”：由於毛利率同比收窄，費用支出增長則也偏高，導致本季經營利潤率同比收窄了約 1pct。而公司和市場更關注的自由現金流本季約$5.1 億，同比增長 20.4%，低於收入和毛利潤增速。自由現金流利潤率為 17.8%，也同比收窄了 1.6pct，跌幅相比上季有所擴大。

海豚研究觀點：

概括來看 Shopify 本次的業績和海豚覆蓋的部分其他公司呈現出同一個趨勢 -- 即增長上的表現相當不俗，營收和核心業務指標都呈現持續加速增長的趨勢，但同時由於產品結構下沉或類似原因，以及費用重新進入投入週期的影響，導致利潤率非但沒有因規模效應提升，反而呈現越來越明顯的收縮趨勢。

最終呈現收入不斷加速增長，利潤增速卻不斷放緩，又是增收不增利的怪圈。Shopify 本次的業績就是典型。

類似的，根據公司的指引，下季度的總營收增速仍為 25%~29% 左右，高於彭博一致預期的 24%，增長端依舊超預期。但指引下季度 FCF 利潤率只會比本季（17.8%）稍高，基於這個口吻，大概率不會超過 20% 甚至更低些。即對比去年的 21.7% 會有更大幅度的收窄。這個指引下隱含的下季度 FCF 同比增速可能僅會有 10% 上下。

暗示着下季度同樣會是增長表現不錯，但利潤惡化的情況會更嚴重。進一步坐實並放大了對 “增收不增利” 問題的擔憂。

業務層面上，結合外資行的研究，Shopify 近幾個季度 GMV 增長持續走高背後的驅動力主要包括以下幾點：1)向中大型企業的滲透，過往 Shopify 主要服務的是不太有自研能力的中小商家，但近期公司在獲取企業型商家上有了長足的進展，因此拉動了 GMV 增長，也匹配大型客户能貢獻的毛利率和利潤率更低的情況 ; 2)向海外尤其是歐洲市場的拓展，據報道近期公司在歐洲多箇中小國家上線了 Shopify payment 功能，覆蓋國家總數從 20+ 提高到 40+，因此促進了國際業務的增長。

在上述兩個已有實際進展的方向之外，AI 和 Agent 在電商板塊上的可觀想象空間，也是驅動公司股價表現近期顯著跑贏的主要因素之一。但由於類似功能都還處在早期階段，與 OpenAI 的合作也尚沒有更多的細節披露。因此，在邏輯上這確實有望在長期視角給公司帶來更多的增長空間。但對中短期內公司實際業績的貢獻應當還是比較有限，且難以預測的。

至於估值也是 Shopify 當前的主要問題之一，由於近期的明顯上漲，公司當前的市值約 2100 億。而市場目前對 27 年的 FCF 預期普遍在 30~35 億左右，那麼對應估值約為 60x~70x。即便按 P/S 估值，對應 27 年收入也有約 13x。按利潤看的估值幾乎沒法接受，按 PS 估值也屬於 SaaS 類公司中中等偏高的水平。

而在相當飽滿的估值和期待下，不完美就近似等於不及格。因此雖然公司在增長端的表現算得上無法挑剔的強勁，但越發明確的增收不增利的趨勢，還是讓公司的看多邏輯不如前上個季度那麼通暢了。

以下為詳細點評

一、GMV 增長繼續環比加速，增長依舊強勁

最重要的增長端指標-- 生態內GMV 本季達 92 億，同比增長 32%，在上季已大幅提速的基礎上進一步提速，再度明顯跑贏預期，增長非常強勁。即便剔除本季匯率順風的利好後，GMV 增速也仍環比提高了 1pct。

於此同時，Shopify支付在生態內 GMV 中的滲透率也環比再走高了 0.5pct 到 65.4%，帶動支付額 GPV 的增速依然跑贏 GMV 增速，達 40% 。

兩項核心業務指標 GMV 和 GPV 的增速都明顯跑贏市場預期 3%~5% 左右。

二、MRR 增長依舊在低位徘徊

訂閲業務的核心指標--MRR（月重複性收入）本季為$1.93 億，同比增長 10.3%，依舊徘徊在低位，且低於彭博一致預期的 1.95 億，還是因早先推廣的最多可達 6 個月的免費試用期的影響。而根據公司披露，上述不利影響部分被高等級訂閲--Plus 訂閲收入的增長所對沖，到本季度Plus 貢獻了訂閲重複性收入的 35%（和上季度接近）。

三、商家服務變現率繼續穩健提升

營收上，由於 MRR 增長依舊相對低迷，訂閲服務收入本季同比增長 14.6%，環比繼續降速近 2pct，不過和市場預期大體一致。

至於商家服務本季則收入$21.5 億，同比大增近 39%，在強勁 GMV 增長的帶動下，收入增速也繼續環比提速。按商家服務收入/GMV 計算出商家服務的變現率同比走高約 10bps 到 2.33%，其中有 Paypal 收入口徑變化的貢獻。近 4 個季度以來，變現率同比走高幅度都在 10bps 上下徘徊，Shopify 的變現率呈現持續且穩定的走高趨勢。

整體來看，雖然訂閲收入的增長本季仍無明顯改善，但佔比更高的商家服務收入在加速增長，因此本季總營收的增速達 31.5%，也環比小幅提速約 0.4pct，高於市場預期。