沒增長能賺錢的 Uber，市場也買單？

11 月 1 日美股盤前，共享出行龍頭 Uber 公佈了 2022 年三季度財報，整體來看，營收表現並不喜人，反而有全面放緩趨勢，但利潤釋放則明顯好於預期，要點如下：

1. 打車業務仍有空間，外賣業務則基本無望：從訂單金額來看，外賣業務和打車業務的增速從趨勢上看都在明顯減速，但反映日常通勤需求的打車業務增速雖有所放緩，但仍維持在 30% 以上高增長階段，但疫情間受益的外賣業務在後疫情時代則是迅速放緩到僅 6.7% 的增速。更讓人擔憂的是，打車業務的訂單金額較 2019 年的同期增速也在疫情後首次環比放緩到 9%。可見當恢復到疫情前水平後，打車業務進一步向上增長的動力也開始疲軟。隨着未來宏觀經濟的不確定性增加，打車需求能否持續堅挺也是個引誘。

2.外賣開始提升變現，打車業務不升反降：由於公司在英國的經營模式由平台模式轉為自營，收入口徑也從淨佣金變為總支付金額，導致公司的營收絕對值不具備可比性。因此，海豚君主要關注剔除口徑變更影響後公司的營收相比訂單金額增長的表現，即變現率的變化情況。具體來看，打車業務的實際變現率同比由 21% 左右下降到了 19.9%。海豚君認為，公司為了促進網約司機回流，提高了網約司機的分佣比例是分佣下降的可能原因。

而外賣業務的可比變現率則同比由 13.4% 提升到本季的 15.3%。可見隨着外賣增速顯著放緩，公司自然而然地開始提升變現率，進入了做利潤的階段。也是公司本季整體盈利超預期的原因之一。

3. 營收增長平平，利潤釋放超預期：整體業績上，Uber 本季度總營收 83.4 億美元，同比增速看似高達 72.2%，但若剔除英國業務模式變更和物業務並表 Transplace 的利好後，可比總營收的增速應當僅與總訂單金額 26% 一致或略高一點，與市場預期的 81.5 億相比也僅是略高而已。不過市場最關注的調整後 EBITDA 口徑上，公司實現了盈利 5.2 億美元，遠遠超出公司指引 4.4 到 4.7 億的上限，也大超市場預期的 4.6 億。分部門來看超預期的主因是外賣業務的變現率提升後，本季實現 Adj.EBITDA 1.8 億，大超出市場預期的 0.4 億。

4. 毛利略有改善，控費表現良好拯救了公司盈利：從毛利和費用的角度，公司本季實現毛利潤 31.7 億美元，利率佔總訂單金額的比重有所改善到 10.9% 的水平。但實際毛利低於市場預期的 34 億。在營收規模符合預期的情況下，可見毛利率提升的幅度是不及預期的。

不過，公司在運營支持和營銷費用上的投入本季都環比下降，佔毛利潤的比重分別環比較少了 2pct 和 6pct。通過降費拯救了公司的盈利。在毛利潤環比增加了 2.5 億時，總經營費用僅增長了約 0.3 億。

5. 指引上，公司預期總訂單金額會同比增長 16%-20% 到 300-310 億美元之間，實際略低於市場預期的 319 億。但調整後 EBITDA 利潤上，公司的指引則在 6-6.3 億美元，大超市場預期的 5.7 億。同樣是利潤好而增長差。

海豚君觀點：海豚君認為，Uber 本次財報在營收增長上的表現其實一般，無論是打車、外賣還是貨運業務的訂單增速都有明顯的放緩趨勢，若美國經濟在四季度和明年繼續放緩，那麼公司的業績增長恐怕也會進一步滑落。

本次業績真正超預期的店就在於公司主要通過良好的控費舉措，和外賣業務的變現率提升，使得公司整體盈利釋放大超市場預期。但控費並非做利潤的長久之策，公司未來的利潤增長更多還是要靠毛利和運營效率的提升。海豚君認為 Uber 本次財報後股價的大幅反彈，主要是對沒有穩定利潤的公司而言，市場並無能準確計算估值的參考標準，因此業績邊際改善後，便可拉漲。但公司當前的估值是否具備性價比，可以期待海豚君之後會發布的深度估值報告。

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當前 Uber 的業務主要包括 3 大板塊，打車業務、外賣業務和貨運業務，其中前兩者是面向消費者的核心業務，而貨運則是相對對立，面向貨代商家的 B 端約為。以下為財報詳細點評：

一、打車業務穩步復甦，但外賣業務在快速放緩

圍繞着應當把網約車司機視為公司員工，還是商業合作伙伴的法律爭議，Uber 近期在財務口徑上，是把淨抽佣最為收入、還是消費者支付的總金額作為收入，有頻繁的變動，導致公司的收入與過往數據不直接可比。幸好公司的訂單金額不受上述財務口徑變更影響，能更真實地反映公司的增長趨勢，需要重點關注。

先看 Uber 旗下核心業務，即打車（Mobility）和外賣 (Delivery) 業務，總的來看，反映日常通勤需求的打車業務增速雖有所放緩，但仍維持在 30% 以上高增長階段，但疫情間受益的外賣業務在後疫情時代的增長也是迅速放緩。

具體來看，本季度打車業務實現訂單金額 136.8 億美元，略低於市場預期中值的 138.6 億。同時，在線下經濟復甦引領的 4-5 個季度的快速復甦（同比增速持續高於 50%）後， 本季度增速放緩到 38.5%。而從相比 2019 年同期的增速來看，本季也是 2020 年二季度以來首次復甦情況開始掉頭向下。

可見在渡過低基數期，打車訂單金額規模在恢復到 2019 年的水平後，進一步向上增長的動力也開始疲軟。而隨着宏觀經濟的不確定性增加，未來打車需求會不會進一步下滑需要關注。

相比放緩但仍在復甦的打車業務，由於疫情後歐美等消費者能自有在線下就餐，Uber 的外賣業務增長也基本停滯。本季實現外賣訂單金額 136.8 億元，同比增速進一步滑落到僅 6.7%，環比上季度更是下降了 1.4%。自 1Q22 以來，外賣訂單金額連續兩個月環比下降，基本宣佈了 Uber 外賣業務的高速增長期已經結束，大概率會在後疫情時代進入波動期。不過市場也已預見了外賣業務的放緩，本季實際表現與預期基本一致。

加總外賣及打車業務，本季核心訂單金額本季為 273.7 億美元，由於打車和外賣業務都略少於預期中值 1%，核心總訂單金額也略微小於預期。從增長趨勢來看，本季同比增速顯然在持續放緩。但由於打車業務已恢復到 2019 年疫情前水平，而外賣業務則基本全是增量，公司的核心訂單金額相比 2019 同期還是增長了約 69%

價量驅動因素來上，通脹和外賣增量業務帶來的價格紅利已基本結束，Uber 正逐漸重回由量驅動的常態增長。具體來看，本季打車 + 外賣的訂單總量為 19.5 億次，無論從同比、還是相對 2019 年來看，訂單量增速自 1Q22（打車業務爆發式復甦）以來都進入了持平的平台期，可見公司訂單量的增長已基本拜託了疫情影響，進入了常態的穩定增長期。

公司並不詳細披露打車和外賣各自的訂單量增速，但管理層表示本季打車業務的訂單增速為 25%，而外賣在低個位數。因此，公司中短期的未來增長大概率還是要靠打車業務驅動的。

從價的角度，可以看到自 2020 年二季度以來，公司的平均客單價較 19 年同期就爆發式上漲。海豚君認為這主要是由於疫情爆發後，緊缺的人口和由此帶來暴漲的人力成本所導致。隨後的通脹和石油價格上漲也使得平均客單價在 2021 年二季度再上了一個台階。

不過近幾個月以來，隨着石油價格有所下滑，人力缺口不再惡化，可以看到本季度客單價同比增速已僅為 1.3%，因此價格膨脹的利好已基本結束了。

此外，本季度 Uber 平台上使用過打車或外賣業務的月活用户達到了 1.24 億人，相比上季度僅環比增長了 2 百萬人，是除 2Q20 和 1Q22 兩次歐美疫情高峰以外，Uber 的 C 端用户增長最少的一次，同樣可見公司的增長動力在明顯的減弱。其中據公司披露，外賣業務的用户同比增速更是僅有 3%。

隨着新增用户減少，公司的訂單增速也主要靠用户的下單頻率提升來驅動。本季度月活用户平均每季度下單次數大 15.8 次，環比持續改善中，但仍低於疫情前 17.2 次的下單頻率。隨着新用户習慣養成，應當還有提升空間。

二、打車業務變現率走平，外賣業務則超預期提高

如上文提及，由於 Uber 在英國地區的業務從平台模式轉變為自營模式。公司確認的營收從淨佣金改變為總付款金額，導致營收被有所放大，因此下文海豚君主要從剔除會計變更影響後的表現。

具體來看，本季打車業務營收 38.2 億美元，同比增速高達 73%，明顯高於市場預期的 36.2 億美元。

剔除上述商業模式變更的影響後，本季度打車業務的可以收入為 27.2 億元，同比增速回落到 30.7%，營收增速還略低於打車訂單金額 38%。從中可以看出，剔除商業模式變動後，公司打車業務的實際變現率同比其實是由 21% 左右下降到了 19.9%。海豚君認為，隨着打車業務規模快速復甦，公司正着重促進網約司機回流，已提升運力、減少等待時間、提升用户體驗，因此公司可能加大了司機獲得的收入比例。

拉長趨勢來看，打車業務的變現率並未如名義數據那般持續提升，相比 2019 年同期實際還有邊際下行的趨勢。

本季外賣業務確認營收 27.7 億美元，同比增長 24% 了。剔除模式變更的影響後，可比營收為 20.9 億元，同比增長仍有 21.4%，依舊顯著高於外賣訂單金額增速。剔除模式影響後的可比變現率也由去年同期的 13.4% 明顯提升到本季的 15.3%，可見隨着外賣增速顯著放緩，成長空間有限時公司自然而然地開始提升變現率，進入了做利潤的階段。

在打車和外賣這兩項核心業務外，Uber 的貨運業務本季度實現了營收 17.5 億元，雖看似同比暴增 336%，但實際相對市場預期低了 7%。並且規模暴漲主要是由於並表了物流公司 Transplace 的影響。剔除並表影響，物流業務的實際增速實際較低。公司管理層也表示在後疫情時代，貨運物流需求實際已開始轉若。這點從公司貨運收入環比明顯下降也可看出一二。

三、整體營收表現中規中矩

加總各項業務後，Uber 本季度總營收 83.4 億美元，同比增速仍高達 72.2%，但剔除英國業務模式變更和收購影響後，可比總營收的增速應當與總訂單金額 26% 一致或略高一點。

分地區營收來看，北美地區仍貢獻了公司超半數以上的營收，歐洲和中東地區次之。亞太和拉丁美洲佔公司總營收的比重仍不足 20%。從同比增速來看，北美和歐洲地區的絕對增速也相對更高（有英國商業模式變更和並表 Transplace 的利好）。而從趨勢上看，先前領頭復甦的美洲地區增速已開始放緩，而復甦力度最弱的亞太地區在本季度的營收增長終於開始反彈提升。海豚君認為下半年以來，隨着日本、東南亞、新加坡等逐步放鬆國境管理，一直復甦遲緩的亞太有望成為未來複蘇的主力。

但由於北美地區佔據過半營收，若美國今年之後顯著走弱，亞太的反彈應當也不足以對沖美國的走弱。

毛利上，本季實現毛利潤 31.7 億美元，同比增長約 32%，但稍低於市場預期的 34 億，在營收復合預期的情況下，可見公司毛利率提升的程度是低於市場預期的。由於近期營收口徑變動較大，常規毛利率（毛利潤/營收）也會受此影響，因此我們從更穩定且可比的毛利潤/總訂單金額角度來觀察毛利率水平。可見公司的毛利率佔總訂單金額的比重同比環比都有所提升，到了 10.9% 的水平。

海豚君認為，毛利上升的主要原因在於外賣業務的變現率提高，此外 Uber 的成本變動更多和訂單量增速相關，而收入則更與訂單金額相關，因此客單價提升的利好也會有所反映在毛利率提升上。

四、良好控費幫助利潤釋放改善

雖然公司本季的營收表現並不盡人意，毛利改善幅度也略低於市場預期，但公司通過優秀的控費舉措則是實打實地做出了利潤。

同樣由於營收口徑變動的問題，在評估經營費用時，我們直接將其和毛利潤比較。從下表可見，Uber 和其他科技公司一樣，除了相對剛性的研發和管理費用支出仍在環比增加。在公司營收和毛利仍有雙位數增長時，Uber 在營銷和運營支持上的支出都已環比減少。

從費用率的角度（費用/毛利潤），也可以看到運營支持和營銷費用率分別環比較少了 2pct 和 6pct。可見公司在營銷推廣上的投入縮減幅度最大。而從絕對值來看，在毛利潤環比增加了 2.5 億時，總經營費用僅增長了約 0.3 億，因此本季經營虧損也環比縮窄了 2.2 億，到僅虧損 4.9 億美元。可以説公司在縮窄虧損上的努力是大有成效的。

再剔除約 4.9 億的股權激勵費用，和約 3 億的法律、税收、監管等費用計提準備。Non-GAAP 口徑下，Uber 本季的經營利潤再度提升到了約 2.9 億的利潤。

五、外賣業務盈利超預期改善

從 EBITDA 口徑來看，再剔除上面所述的調整後，公司整體的 adj. EBITDA 實際為 5.2 億美元，遠遠超出公司指引 4.4 到 4.7 億的上限，也大超市場預期的 4.6 億。分部門情況來看，本季度公司的打車的外賣業務的盈利情況都有顯著改善。

1）打車業務的 Adj.EBITDA 近 9 億美元，略高於市場預期的 8.7 億。

2）主要超預期的板塊是外賣業務，本季實現 Adj.EBITDA 1.8 億，遠遠超出市場預期的 0.4 億，海豚君認為超預期的變現率提升應當是主因

3）至於貨運業務，在 2022 年實現盈虧平衡後，在接下來的兩個季度（包括本季）都在約 0.1% 的利潤水平上徘徊，及不賺錢也不虧錢，對公司整體利潤完全沒有影響。

<正文完>

海豚君過往 Uber 研究：

2022 年 10 月 14 日《穿越疫情和通脹，Uber 運氣背後的殺手鐧》

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