Unity：多點耐心，破繭成蝶進行中

大家好，我是海豚君！

美東時間 11 月 5 日美股盤前，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2025 年三季度財報。Q3 業績表現（包含指引）均小超賣方預期，總體保持環比改善的勢頭。

雖然橫向對比同行，轉型變身的速度仍然不夠快，但考慮到管理層近一年一貫保守的風格，預計 Q4 表現會比指引更優，因此之前市場因渠道調研情況一般而壓制的情緒，可以藉機有所緩解。

而真正讓海豚君眼前一亮的，是具備前瞻性質的中長期運營指標，終於在這個季度出現了不錯的擴張趨勢。

1. Vector 開始起作用：Grow 三季度收入同比增長 6%，環比增長 11%，其中還有非廣告業務的負增長拖累，因此已經明顯看到 Vector 的拉動。Q4 指引環比增速 5% 左右，假設按照每次管理層保守下拉 4-5pct 的幅度，那麼就是環比還是近 10% 的增長。這雖然不及當初的 Applovin 炸裂亮眼，但已經比財報前的預期要好一些了。

之前因為 9、10 月渠道調研數據不佳（8 月 ROAS 環比改善 10-20% 後，Vector 因算法優化不足，9-10 月 ROAS 改善速度明顯放緩），市場情緒會相對謹慎。

2. Unity 6 推動增長：Create 三季度同比增長 3%，但環比下降。上季度有一筆 1200 萬的大額授權費在前期確認（騰訊、Scopely），因此如果剔除這個特殊擾動，那麼環比增長 7%，可以看到明顯的改善跡象。Q4 指引是高個位數百分比增長，大約 7-8% 左右，環比看也有 8% 的增速。

海豚君認為，這應該主要由去年 10 月推出的 Unity 6 推動。Unity 6 引擎功能做了很多豐富和升級，綜合單價也更高，因此不看新客户，光老客户遷移就有利於推動引擎收入增加。從機構調研來看，目前已經有 50% 以上的老用户遷移到了 Unity 6，按照此前預期，應該還有 20-30% 有意向遷移的老用户仍在規劃後續遷移。

3. 運營指標：<1-4>的指標結合起來看，回暖趨勢已經越來越明顯。

（1）遞延收入環比增加 750 萬，比上季度要少，因為上季度有幾個中大型客户，比如騰訊、Scopely 等。

（2）淨擴張率繼續回暖至 103%，時隔兩年終於到基準線 100% 以上了。

（3）大客户數環比淨增加 68 家，非常亮眼的超預期，這個淨增規模，剔除收購 ironsource 這種外延併購帶來的新增變化，還要回溯到 2021 年 Unity 的輝煌時期。我們估計，這裏面除了 Unity 6 的老客户本身合同額升級，主要增量來自於 Vector 下的廣告客户。

（4）剩餘合同額環比明顯增加 0.4 億美元，雖然沒上季度高（騰訊），但同樣是難得的向好趨勢；

4. 更改無形資產的攤銷年限：雖然當下處於轉型關鍵期，可以對利潤要求不那麼苛刻。但如果能夠超額完成減虧盈利指標，那肯定更好。三季度 Unity 正是這個情況，Non-GAAP EBITDA 利潤率環比增加 3pct，主要來自費用的優化。另外，受益於主業的改善，自由現金流達到 1.5 億，是公司歷史上最高一次自由現金流規模。

值得一提的是，GAAP 下研發費用增幅明顯，主要源於對當時收購 Weta（已經剝離）時獲得的技術資產加速攤銷。由原來的 4-7 年縮短至 1-3 年，才使得三季度當期費用高增。不過公司和市場對當下的 Unity 還處於看 Non-GAAP EBITDA 的階段，因此不影響實際預期。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

三季報整體業績還不錯，雖然財務指標只是小超預期，可能對樂觀資金而言還只是 inline。但海豚君主要對幾個具備前瞻性質的運營指標表現相對滿意，尤其是大客户數規模、未履約合同額的擴張，都是屬於偏中長期的業務拐點。

另外，市場最關心的還是 Unity 的 Grow 業務。雖然還有 ironSource 的持續拖累，但 Vector 部分應該還不錯，至少向好趨勢繼續保持，並未如調研情況那麼讓人擔憂。而實際三季度本身行業其實也一般，這更體現 Vector 的效果突出。三季度遊戲應用廣告市場整體表現一般，由於過去一年廣告報價的不斷增加，遊戲開發商存在由純廣告變現（IAA 模式）向混合模式（廣告 IAA+ 付費 IAP）轉型的長趨勢。

在這個過程中，轉化效果差的中小平台容易進一步流失市場份額。三季度 ironSource 的市佔率也出現略微下滑，與此同時，基於 ironSource 目前現狀，接受調研的廣告主們願意在 2026 年投入到 ironSource 上的預算佔比還將繼續下滑。

是否有 Vector 廣告系統的蠶食影響？雖然上季度電話會上，管理層提及內部蠶食不算嚴重，小於 10%。但理論而言，若 Vector 真的效果較好，現有的廣告主沒有理由不去嘗試。二季度看上去不嚴重，可能僅僅是因為 Vector 在 5 月末才上線沒多久的原因。因此，海豚君認為隨着 Vector 逐步優化，這個內部蠶食過程應該還會進一步加深。

除了內部蠶食之外，ironSource 本身也存在問題。從被 Unity 收購後，雙方整合並不順利。再加上原 ironSource 高管離職、負責收購事項的原 Unity 管理層退出，都進一步影響了雙方整合節奏和效果，這個動盪過程也會使得原先 ironSource 的客户合作意願下降。

不過，當下影響 Unity 估值的關鍵變量，仍然還是 Vector。從 5 月至今，Vector 的轉化效果其實一直在優化中，只是中間過程有些曲折。比如管理層宣稱三季度初 ROAS 存在環比 10-20% 的提升，但當渠道調研反饋 9、10 月數據環比一般後，股價也立馬回調。

海豚君認為，Vector 之所以沒有如當初的 Axon 一樣絲滑升級，還是因為用户數據的匱乏。另一個缺失的殺手鐧——完整的生態產業鏈，目前主要是通過融入 ironSource 競價撮合平台來對接主流 DSP，雖然達不到 Applovin 全產業鏈佈局的效果，但還不是當下最大問題，後續進階時期的要求才會比較高。

後續 Unity 將主要利用引擎數據來優化 Vector 推薦算法，Unity 6 集成了開發者數據框架（Developer Data Framework），將於 Unity 6.2 開始使用。這意味着，更多應用內的用户行為數據將通過引擎，系統化的自動採集，再傳輸到後端雲平台存儲或用於 Vector 算法的優化（在獲得客户授權下）。

目前存量客户切換 Unity 6 引擎的進度已經過半，此前調研 70-80% 的存量客户表示會切換成 Unity 6。因此 2026 年將會看到 Unity 6 更高單價帶來的變相漲價效果，後續的關注點，則是關於 Unity 6.2 的滲透，這關係到 Vector 未來優化節奏。

上季度點評中，海豚君對引擎數據如何提高廣告推薦和定位展開過討論（回溯《瘋狂過山車，Unity 到底有沒有 “U” 拐點？》）。簡單而言，引擎數據的利用，能夠保證在正常商業化的同時，減少廣告對用户負面干擾，而是出現在更 “恰當” 的時候，視玩家在遊戲中的表現以及玩家偏好，動態的推送不同類型的激勵廣告。這樣有利於廣告方存量用户因產品體驗提升而提高粘性，同時也通過在玩家注意力最集中的時候投放廣告，而潛在提高廣告的轉化。

這個過程需要時間去積累數據、訓練模型，因此要短期快速反映到業績上有點困難，但同時也在逐步迭代和進步。而從另一個角度看長期，Unity 深入客户開發環節的競爭優勢，10 月末又發佈了一個跨平台的支付管理系統（包含支付、商品定價、促銷運營、數據統計）融入到 Unity 引擎中，幫助遊戲開發商繞過應用商店搭建支付外鏈，因此有望佈局一個更完整的產業鏈，通過更大更封閉的生態，提高競爭壁壘的同時，也可以獲得更高的變現。

目前海豚君的觀點相比上季度沒有太多變化：Unity 是適合中長期視角下，享受企業成長的標的。但因為算法優化節奏、效果不確定，以及同期的非常強大的競爭對手存在，因此需要依賴短期業績的偏謹慎估值，來尋找低成本介入的機會。節奏上：

（1）在對 Vector 要求兑現到業績上之前，估值主要由短期情緒主導。市場情緒則會受到管理層引導（業績電話會）、渠道調研（尤其是廣告主對 U 的預算分配份額變化）等因素影響。具體合理估值，海豚君在此前 Q2 預期上暫不做太大調整，僅結合最新指引對業績預期上調 5%，即中性到樂觀預期為 168～195 億。

（2）逼近 Q4 財報期，若估值較高，則需要保持謹慎，以防止 2026 年指引並未體現估值所定價的強勁高增長趨勢。

以下為詳細分析

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、經營向好趨勢進一步確認

Unity 三季度實現總營收 4.7 億美元，同比上漲 5%，小幅超出公司指引和市場預期。上季度我們説 Unity 的經營拐點確立，三季度則進一步認證了向好趨勢。

細分業務來看：

1. Create 業務中核心的引擎訂閲收入同比增長保持在兩位數，和過去近一年每季度情況相比，增速穩定。環比看雖然沒有增長，但主要是上季度有大客户的長期引擎合同，存在需要在當期一次性確認的授權費收入。剔除這部分收入，環比增速則有 7%。

10 月 22 日，公司發佈了一個跨平台的支付管理系統（包含支付、商品定價、促銷運營、數據統計）融入到 Unity 引擎中，讓開發者不用再跳轉到各個第三方平台操作，同時還能幫助遊戲開發商繞過應用商店支付，省卻部分渠道税（主要省的是蘋果之外的應用商店）。這是面向 1200 億美元的應用內付費 IAP 市場，雖然融入 Unity 6，Unity 可能會從中按支付流水另外抽一定的 take rate。具體可以關注電話會怎麼展望這項業務發展。