沒了高增長的暴力美學，Applovin 還香嗎？

$AppLovin(APP.US) 於美東時間 11 月 6 日美股盤後，發佈了 2025 年三季度財報。本次業績小超一致預期，包括當期的收入增長和利潤率優化，以及對 Q4 的指引。

其中 Q4 指引隱含 Applovin 廣告增速有所放緩，似乎部分印證了廣告自助平台初步反響一般的猜測。海豚君認為，考慮到目前自助廣告還屬於特定地區的測試階段，因此光看 Q4 指引還並不能完全展示自助廣告的推動效果，建議關注電話會上管理層對實際效果的詳細討論。

具體來看：

1. 增長指引小超預期：對於 Applovin，因為正處於業務擴張的關鍵變動期，因此指引仍然是最需要關注的指標。

實際四季度指引小超預期，尤其是當財報前因自助廣告平台的客户反響沒有預想中的驚豔而有所回調後，就不至於像上季度一樣，因為超預期不夠炸裂而進行 “懲罰”。

環比來看，Q3、Q4 均存在加速（分別增長 11.6%、13.9%），也高於 5% 環比增速的短中期指引，一方面體現了年底假日季效應，另一方面也能減少明年增速快速降檔的擔憂。

2. 自助廣告系統效果還未完全反映：10 月自助平台正式上線，但初期主要在美國地區定量測試，明年將陸續推廣至全球。因此 Q4 並不能完全反應自助平台的效果。這裏可以看看電話會上管理層的相關描述，一些運營指標比如新增客户接入規模等。

如果假設遊戲廣告按公司指引的 20% 內生增速來算，那麼 Q4 指引 16 億的廣告收入中，預計會有 4 億來自非遊戲收入。年化來看，也就是至少 16 億的非遊戲新增。再加上游戲本身 20% 的內生增速，粗估明年收入增速在 30% 以上。

3、盈利到極致，後續提升難度加大：雖然上季度剝離完 1P 遊戲應用業務之後，經營利潤率達到 76%、調整後 EBITDA 達到 81% 已經非常高了。但三季度再次發揮純廣告中介的印鈔機優勢，經營利潤率進一步提高到 76.8%，EBITDA 利潤率更是環比提升了 1.5pct。後續隨着新平台的成本確認和新市場開拓投入，尤其是擴建銷售團隊的支出，進一步提高的空間相對較小。

4. 提高回購額度：三季度回購力度增加，耗資 5.7 億美元回購了 130 萬股，平均回購價 440 美元/股。這次還宣佈提高回購額度 32 億，截至 10 月底剩餘回購額度接近 33 億。不過相比於 2000 多億的市值而言，這點回購規模還不足以單獨拎出來看股東回報，但至少態度擺出來了。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

總體來看，Applovin 三季度業績沒啥問題，但需要關注管理層對自助平台現狀的更多闡述，尤其是現有客户的真實反饋。

進入三季度，隨着 Applovin 市值在廣告自助平台上線之前，最高漲破 2500 億美元時，市場對 Applovin 的看法開始有了爭議。

其中一個關鍵因素就是，自助平台的效果似乎並沒有預想中那樣 “一鳴驚人”（如下圖，AXON 網站流量在 10 月初自助平台上線時的峯值與 9 月峯值差不了多少）。Applovin 的廣告自助平台（Axon Ad Manager），是特別針對眾多的中小商家提供的一站式投流工具，主要是為了便於 Applovin 在更大的非遊戲市場領域拓展滲透。

但上線早期，自助廣告平台還是針對特定地區進行邀請測試，明年才會計劃推向全球，因此 Q4 指引所隱含的自助廣告平台效果並不全面，這也是市場在近一個月調研到自助廣告平台反響不夠驚豔而持續壓制估值情緒的主要原因之一。

另一個則是 SEC 關於對 Applovin 數據違規採集、用户數據隱私侵犯等被舉報行為進行調查，宣佈當天引起股價暴跌。目前調查結果還未出來，公司方面相對淡定，並未針對此調查有過官方性質的風險提示公告。但若按照較壞情況預期，參照 Meta、Google 此前罰款經驗，預計會給 Applovin 制定最高 5% 當年收入比重的罰款。按照 2025 年計算，也就是不到 3 億美元。這對當年 EPS 影響較大。

但目前 Applovin 估值應該更看收入增速。若按照正常的遊戲廣告增速和按 Q4 非遊戲廣告增量年化，海豚君估算明年 Applovin 可以至少保持 30% 的增長。當天收盤價 2080 億市值，對應明年的估值 EV/EBITDA 為 34x，與當下增速基本貼合。若後續 SEC 調查結果出來，Applovin 面臨最高要求的罰款，市場情緒走弱時，可關注是否會帶來高安全邊際的回調機會。

以下為詳細分析

一、增長指引小超預期

三季度 Applovin 實現總營收 14.05 億，同比增長 17%，超一致預期。剔除剝離 1P 遊戲應用的影響，單純看廣告同比增速 68%。相比上季度的 77% 存在自然放緩。

四季度收入指引 15.7-16 億，隱含增速接近 60%（剔除剝離影響），進一步放緩。雖然從環比上看，三、四季度均存在健康加速。這裏面有季節效應的推動，以及本身仍然強勢的遊戲廣告（Applovin 三季度在遊戲應用廣告市場市佔率進一步提高）。

如果假設遊戲廣告按公司指引的 20% 內生增速來算（如下圖，三季度遊戲市場總體保持穩定，而 Applovin 在遊戲廣告市場份額還有提升）：

那麼 Q4 指引 16 億的廣告收入中，預計會有 4 億來自非遊戲領域的廣告收入。環比上季度的 2-3 億，繼續擴張。但同時似乎也印證了 10 月自動廣告平台的拉動可能還相對有限，比此前的高期待要平淡不少。

當然，這可能與目前推廣測試的範圍限制有關，四季度不能完全反映自助平台的效果。從第三方數據（Northbeam）來看，Applovin 在新增電商廣告投放中的份額也是從 10 月中旬開始才恢復上升，超過 TikTok，成為繼 Meta、Google 後排在第三的廣告渠道。當然，最好也關注下管理層電話會上對自助平台的更多詳細描述，尤其是在中小商家中的反饋。