羅賓漢 (Robinhood)：一年四倍，美股散户王真那麼牛？
美國網紅零售券商股$Robinhood(HOOD.US) 11 月 6 日美股盤前發佈財報，三個季度大漲接近 300% 後，市場期待拉滿，實際答卷真能撐得住資本市場的盛情期待嗎？具體看下：
1. 總收入12.7 億美金，同比增長 100%，環比增長 29%；看起來是稍微超過了彭博上 12.1 億的一致預期。但由於公司 9 月 29 日公佈過一次 9 月非常漂亮的運營數據，所以真實的買方預期在此之後是有拔高的。
2. 變現率拉昇紅利期：實際分項上來看，最關鍵的 Robinhood APP 虛擬資產變現率是 63 個基點，市場預期應該是在 65 個基點以上，因此應該是小幅低於預期的。
3. 經營利潤：6.35 億的經營利潤，利潤率 50%，這與海豚君看到的大行預期基本一致，但費用分項上有一個管理費用因股價高漲，高管股權激勵觸發薪資税，按海豚君估算應該導致公司多付了不少的税。
4.交易類收入：虛擬資產交易收入因在變現率拉昇和交易量上升的量價齊漲期，單季度 2.7 的收入水位，幾乎和期權收入已經並駕齊驅。期權收入因之前交易張數已提前披露，變現率保持穩定，結果完全與預期一致。股票交易收入則因為變現率超低位小幅拉昇，收入小超預期。
5.生息類收入：融資、融券業務高速增長，突出顯示了羅賓漢在 Beta 牛下的超級 Alpha 能力（具體分析可見正文）。
6.獲客一流：三季度有資產用户數新增了 30 萬，單客獲客成本（相對銷售費用）還有一定下滑，同時單客新客的入金金額大幅提高到了 6.8 萬美金。
在平台交易更加活躍的情況下，羅賓漢已經正逐步把客羣範圍從原本幾千客資、1-2 萬客資的用户，進一步拓展到 5-10 萬客資範圍，破圈跡象明顯。
7. 業績概覽如下：
海豚君觀點
要説 2025 年的大牛股，美國散户王絕對是 2025 年最閃耀的明星之一：年初股價不足 40 美元，而到現在已經超過了 140，漲幅接近 300%。
其中年初，靠特朗普對虛擬貨幣資產的監管放鬆；年中是靠 6 月 30 日一場股票代幣的發佈會，帶動股價短期翻倍。到了三、四季度，雖然股票代幣實際推進並沒有想象的那麼順利（流動性是大問題），但公司的股價並沒有被打回原型，甚至最近虛擬幣大跌，它也沒有特別回撤，當下市值接近 1300 億美金，距離嘉信理財僅 400 多億美金差距，這又是什麼道理？
而通過最近兩三個季度的業績演繹，海豚君能很明顯的看到羅賓漢四個週期的共振：
首先，產品創新週期：一場股票代幣的發佈會讓羅賓漢嚐盡甜頭後，9 月在 “2025 Robinhood Summit” 中，它又發佈了一些產品創新，突出的主要是實盤曬單 + 跟單，把自己打造成一個社交 + 交易的平台。
這次發佈會，雖然沒有上次股票代幣會那麼震撼，但是也進一步鞏固了券商界不走常規路的 “羅賓漢” 品牌形象，當下儼然成了券商創新界的代言人。
其次，公司確實交付了實實在在的業績。這個業績，海豚君總結來，大致有這麼幾個本質的驅動力：
其次， 併購式版圖擴張期：今年以來已連續併購了投顧服務平台 TradePMR、歐洲加密貨幣交易所 Bitstamp，這些併購給公司帶來的不僅是新客、新 AUM，同樣重要的是，業務往縱深衍生，和國際化擴張、和創新式產品推新的牌照基礎。
再次，虛擬資產變現率拉昇期：目前對 HOOD 虛擬資產變現目前已晉升到兩種路徑：a 原本的 PFOF，大約是在 85 個基點，等於對用户隱形收費；b.智能訂單路由：屬於對用户顯性收費，非訂單批發變現模式下吃訂單回扣的模式，按用户過去 30 天的成交量分層收費，定價在 10–85 個基點。
最後，Beta 牛中的 Alpha：2025 年對美股投資而言，無論是虛擬資產，還是權益資產，都是妥妥的牛市。而公司通過產品創新和品牌建設，聚集的又是風險偏好極高的用户。公司通過融資、融券等槓桿業務、和傳統券商平台沒有的博彩、虛擬資產交易等新品種來放大收入。
綜合以上，可以看到，經過 2024 年的沉寂，2025 年在美股本身牛市的基礎上，羅賓漢通過 “快速產品創新 + 併購衍生 + 變現拉昇” 在美股牛市中跑出了超強的 Alpha，鞏固了美股券商界為散户實現交易平權的 “羅賓漢” 形象。
而估值角度，作為美股 Beta 牛中的最強 Alpha，在美股 + 虛擬資產趨勢繼續的情況下（牛市繼續），那麼 2026 年收入如果能達到 55-60 億美金之間，經營利潤率進一步拉昇到 65% 上下。
那麼税後經營利潤大約 34 億美金，目前對應 2026 年 37 倍 PE，似乎對應 Robinhood 目前這個牛市下勇往無前的勢頭，也不算非常誇張。
當然，這個估值溢價的基本前提是：a.它原本整個資產生態的變現率很低，還有持續的釋放紅利；b. 美股的牛市要持續，這一點上很難預測。在美股牛市持續的情況下，它還是股市 Beta 中的強 Alpha。
以下是詳細分析：
公司幾乎按月公佈從獲客、客資、交易流水、融資餘額、融券收入等關鍵經營數據，且公佈之後，它還會與部分大行溝通營收、變現等情況。
因此，Robinhood 到發佈季度業績的時候，只差定量變現率、細分收入和費用情況，算是額外的小幅增量信息，本質和市場預期差距都不會太大。海豚君也重點從這幾個方面看公司業務進展，以及相對預期差。
一）交易業務：變現率拉昇紅利期
對用户而言，Robinhood 一直以 0 佣、低交易著稱；但當下公司業績釋放的一個核心邏輯其實是拉高用户的 “手續費”。當然，公司一直以零佣金、不收手續費著稱，公司的手續費不叫手續費，而是從交易流水中獲取收入的 “捕獲率”——revenue capture rate，這裏交易流水目前主要集中在虛擬資產交易流水當中。
但變現率釋放紅利的前端是商業模式的改善，從原本吃用户訂單批發回扣（這個做法讓人擔心公司是否會從真正的用户利益出發去來做訂單執行分發），變成了基於用户交易量來分定價級別的顯性收費模式。
後端是智能訂單路由技術本身，可以基於用户一次下單的體量來拆單，避免訂單量過高，發給單一交易執行機構時，出現流動性問題，而扭曲價格匹配，為用户實現最佳的交易成交匹配。
目前這種收費方法主要是在虛擬資產交易流水中，羅賓漢從原本全部的 PFOF 創收模式中，提高智能訂單路由的滲透率。顯然從技術本身，完全有能力從虛擬資產走到目前變現率同樣很低的股票交易中。
1）虛擬資產變現在拉昇，只是沒有預期那麼高
按照公司披露信息，海豚君核算下來，Robinhood APP 業務中虛擬資產三季度大約 63 個基點的變現率，距離虛擬資產交易變現天花板 Coinbase 的 150 個基點的變現率非常大。
但海豚君注意到，一些跟蹤羅賓漢比較緊密的機構，其實已經 Robinhood APP 交易流水的變現率從二季度的 56.5 個基點拉到了三季度的 67 個基點，從預期差的角度，這個實際結果確實小幅低於大行拉滿的期待值。
此外，要注意的是，三季度開始 Bitstamp 開始全面進入報表：雖然交易量巨大，三季度 Bitstamp 405 億美金（其中 90% 是機構交易流水，10% 是散户交易流水）vs Robinhood APP 398 億美。
但它的收入僅僅 1600 萬，變現率區區 3.95 個基點（Coinbase 機構業務大概 6 個基點），因此羅賓漢公司整體虛擬資產業務的變現率也被拖累到了 33 個基點。
顯然，這不是問題，本來收購 Bitstamp 交易所一方面在於虛擬資產業務的國際化拓展獲取牌照，另外一方面在於虛擬資產從交易往上游的清結算延伸，做垂直一體化。
從交易流水角度，三季度，加密貨幣市值再次突破新高，交易量環比有所回暖。行業日均交易量整體環比增長 44%，Robinhood APP 的交易流水環比增長了 41%，基本與市場增速持平。
當然，10 月以來虛擬資產走勢急轉直下，會拖累公司四季度的虛擬資產交易收入表現（虛擬資產交易收入貢獻交易類收入接近 40%）。
但目前，2026 年美股財政貨幣兩寬鬆、虛擬資產再創新高，幾乎是市場共識，市場把這次的下跌更多看成了一個再創新高之前的健康調整。
這種邏輯下，短期回調應該很難真正動搖羅賓漢的虛擬資產業務中長期增長預期。
2）期權定心石：穩穩的幸福
作為交易業務中收入貢獻最大的期權業務，三季度收入進賬 3 億美金，環比進一步增長了 15%；在期權交易張數已知情況下（當然 HOOD 期權的市佔率還在持續拉昇中），與市場預期完全一致。
單張期權創收 0.5 美元，相比上季度的 0.51 美金，算是基本穩定。
3）正股交易：資產變現小幅改善
作為交易業務中，用户配置資產作為的資產類別，羅賓漢通過批發用户訂單的模式賺到的收入雖然仍然不多，但三季度變現率確實小幅改善。
三季度市場行情高亢 + 市佔率上升，羅賓漢訂單量環比增長 25%，同時變現率通過 PFOF 小幅回升到了 1.33 個基點，帶動三季度股票交易收入達到 8600 萬，小幅超過市場預期的 8100 萬。
但因為變現率實在太低，小幅的變化，其實很難對公司總體的交易類收入產生有效影響。
這樣，公司總體的交易類收入單季達到了 7.3 億，與市場預期 7.2 億還稍多一些。除了股票變現率稍微超預期之外，這裏還要重點説一下，公司孵化的新業務——事件預測，或者叫博彩。
羅賓漢事件預測業務自發布以來合約累計交易超 40 億份，其中三季度單季度就貢獻了 20 億份，後續還會推向更多市場。目前提供的預測事件大約有 100 多款，目前有券商估計明年能貢獻 1.6 億美元。
這塊交易收入目前是在其他交易收入當中，本季度其他交易收入從上季度的 4800 萬大幅增長到了 7200 萬，事件預測目前已被公司歸入年化超 1 億美金的業務線中，説明三季度事件預測收入應該已經創收超 2500 萬美金。
二）生息業務：用户賭性拉滿，融券、融資都在高增
羅賓漢三季度的生息性業務表現也非常不錯，融券、融資、隔離現金帶來的收入都非常不錯。這三塊收入反映的都是在市場牛市下，羅賓漢平台上的散户風險偏好更高的特徵，從而帶動平台創收彈性牛市下更強。
a. 融資收入: 三季度 1.53 億美金，環比增長了 34%，是單一最大的生息業務
牛市下，越來越多用户用槓桿買股，融資業務驅動主要是靠融資餘額（公司逐月公佈融資餘額數據）推動，而資金來源上，上市前後羅賓漢用可轉債融資的方式大幅提高了可以用作放貸的自有資金。
三季度的邊際增量信息是，羅賓漢融資業務三季度的收益率甚至小幅提高到了 5.2%，變現非常堅挺。
當然，接下來要進入降息通道，生息業務收益率應該還是會受到影響，這種情況下就只能靠 “降息的股票牛市” 來實現量的擴張，和交易收入來代償了。
b. 融券收入：三季度 8700 萬美金，環比大增了 60%，成生息業務中的第三大業務
用户向羅賓漢借券賣出的時候，需要給平台提供現金來做擔保，借券的人需要把現金（segregated cash）存到羅賓漢賬户，這樣平台其實賺取了兩部分收入：
a.賺取利息收入 (segregated cash);
b.根據借出證券的供需緊張程度，另賺取額外收益。
其中第二部分的收入就叫融券收入，第一部分被羅賓漢併入了隔離現金收入中。
海豚君核算下來，三季度融券業務收益率 2.5%，相比二季度還有提升；同時公司貸出證券的總規模環比也提升了 24%。量價齊升驅動融券收入大幅放量。
c. 隔離現金收入： 本季度收入 1 億美金，是生息業務的第二大收入。這裏的利息收入主要包括了融資業務下用户提供的擔保金利息收入，以及存在清算機構下的發特定準備金，這部分收益率，海豚君估算下來，基本也在小幅上升中。
以上三項收入，再加上現金掃存（用户把閒錢通過 HOOD 平台購買外部銀行理財）與公司自有資金利息收入，合計接近 4.6 億美金，環比增長超 27%。
交易收入和生息收入基本構成了羅賓漢 94% 的收入來源，同比增長 100%，環比也增長了接近 30%。
三）支出端還在剋制狀態
由於收入端公司無法預測市場，無法給出收入指引，但公司給出的長期指引是收入快增長，支出慢增長（90% 的費用基本是固定費用），在收入放大過程中，能充分撬動收入槓桿，實現利潤率的持續提升。
三季度，公司基本兑現諾言：
在收入環比增長接近 30% 的情況下，費用僅增 16%，而且其中包括因股價上漲，觸發 CEO 管理激勵所帶來的額外薪資税，剔除這個因素，海豚君毛估算，它三季度的費用增長可能僅僅 6% 上下。
其中第一大費用——研發費用因為密集迭代新的產品和交易功能，上升了 11%，單季 2.4 億；員工總數（剔併購）也重新進入了上升週期。
而在研發沒有明顯擴張的情況下，公司在 9 月 10 日的 HOOD Summit 2025 上，又發佈了多項產品功能：
1. Robinhood Social：定位為社交 + 交易
內置社交交易社區，展示經驗證的實時成交，可關注交易者與查看其歷史表現；先行邀請制，次年初向部分美國用户開放，免費。
用户發佈的交易為驗證後的實盤且實時可核驗，可看到這個用户買入賣出時間，查看交易者的 1 年和每日盈虧等業績數據，並能在信息流裏直接跟單下單。支持關注與討論。
用户還可以跟蹤政治人物、對沖基金和內部人士的公開報告交易與交易策略進行討論。
產品覆蓋股票、期權、期貨、加密與預測市場的一體化社交 + 交易入口。
上線節奏：峯會發布，先邀請制小範圍開放，隨後擴面。
2. Legend 桌面端升級：
a. 期貨交易（40+ CME 產品），Gold 會員手續費最低 $0.50，含實時二檔（L2）期貨數據；“梯子”（ladder）下單支持期貨、並逐步支持股票/ETF/加密。
b. AI 定製指標與掃描（Cortex 驅動）：用自然語言生成自定義技術指標與市場掃描，計劃次年初向 Gold 全量開放。
c. 設備聯動：手機與 Legend 同步，遠程操控 ladder，年內上線。
d. 做空功能：將於未來數月向移動端和 Legend 分批開放。
e. 隔夜指數期權：計劃次年初開放夜盤（週一 20:15 ET 至週五 9:25 ET）。
f. 其他：多賬户等基礎交易體驗改進。
同時，公司與獲客高度相關的銷售費用在牛市中顯得相當剋制，環比僅增加 3%。只有管理費用因為前面説的薪資税問題，環比增長了 40%，達到了 1.85 億。
最終，三季度 12.7 的總收入，轉化為了 6.5 億的經營利潤，利潤率 50%。如果把攤銷折舊 + 股權激勵費用剔除掉，公司的經營利潤率已經達到了 58%。
如果再考慮到這次額外出發的薪資税是一次性支出，那麼這個利潤率還能從 58%，進一步拉到 62%，妥妥的現金髮動機。
總體上，從收入到費用最終到利潤，能很清晰的看到這樣一個事實：公司能在牛市收入大幅度拉高的情況下，保持人員和費用支出上的整體剋制，把新增的收入大多數都轉化為經營利潤，是一個經營執行上非常靠譜的公司。
四）併購式創新下獲客高質量上行
三季度有資產用户淨增 30 萬，單客的獲客成本 193 美元，三季度在牛市也也有回落，表現整體非常不錯。
同時新吸納客户資金 204 億美金，摺合新客的單客 AUM 已經上升到了 6.8 萬。也就是説它現在的獲客已經開始向傳統所謂的 “老錢族” 滲透。
且在滲透過程中，整體客户資金保持了比較高的資金流通速度，換手率（股票交易量/股票平均 AUM）單季保持在 3.5 倍以上；
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