ARM：軟銀當靠山，AI 鏈上的 “香餑餑”？

ARM（ARM.O）於北京時間 2025 年 11 月 6 日上午的美股盤後發佈了 2026 財年第二季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

1、主要數據：ARM 本季度實現收入 11.35 億美元，同比增長 34.5%，略好於市場預期（10.59 億美元）。公司本季度收入端環增的 0.8 億美元中，來自許可證業務和版税業務各有一半，兩項業務本季度都有所增長。公司毛利率為 97.4%，維持在 97% 以上的高位。

2、具體業務情況：許可證業務和版税收入仍然接近 1:1

a）$Arm(ARM.US) 本季度許可證業務收入 5.15 億美元，環比增長 0.5 億美元。此前公司許可證業務單季收入曾達到 6 億美元，那個季度主要是有一筆馬來西亞政府將近 2.5 億美元的收入確認。在不考慮該特殊情況下，公司的許可證業務呈現出上升的趨勢。其中公司本季度全授權客户數再次增加 3 個，達到 48 個，總客户數達到 360 個。

b）本季度版税業務收入 6.2 億美元，同比增長 20.6%，主要受數據中心及智能手機等相關需求的推動。Neoverse（數據中心產品線）專利使用費提升和 CSS 產品陸續上市，是公司版税業務增長的主要驅動力。

(注：CSS 計算子系統是一種預組裝的 IP 模塊，不僅包含 Arm CPU 內核，還包含其他 IP 部分，使得企業能夠跳過集成環節，更快將產品推向市場)

3、核心指標：①年化合同價值（ACV），公司本季度年化合同價值為 16 億美元，環比增長 4.7%，預估公司本季度新合同帶來的收入增量約為 2.5 億美元，穩中有升；②剩餘未完成訂單（RPO），公司本季度剩餘未完成訂單為 22.5 億美元，環比微增 0.6%，低於市場預期（25.4 億美元）；③ACV/RPO 比值：本季度 ACV/RPO 為 0.71，維持上升的趨勢，這表明公司當前的訂單結構更偏向於短期。

4、經營費用：公司本季度研發費用為 6.9 億美元，同比增長 36%。研發費用的繼續提升，主要是公司加大了對 chiplets（芯粒）、複雜 SoCs（系統級芯片）的研發探索，以覆蓋更復雜的計算場景。由於公司營收增速也有 35%，公司研發費用率維持在 61%。長期較高的研發費用佔比，將直接影響公司利潤端的釋放，公司當前淨利率為 21%。

5、下季度指引：ARM 預期 2026 財年第三季度營收為 11.75-12.75 億美元，區間中值（12.25 億美元）環比增長 8%，好於市場預期（11.1 億美元）；公司預期 Non-GAAP 的 EPS 為 0.37-0.45 美元，好於市場預期（0.35 美元）。

海豚君整體觀點：業績穩步向上，AI 鏈的 “香餑餑”

AMR 本季度業績整體還不錯，收入端及利潤端表現都好於市場預期，主要受益於許可證業務和版税業務雙雙回升的帶動。雖然公司的研發支出仍在增長，但營收增速重回 30%，最終帶動公司經營利潤的回升。

相比於當期業績表現，市場更關注於公司指引、年化合同價值和剩餘未完成訂單這三項表現：

1）管理層指引：公司預期下季度營收 11.75-12.75 億美元，好於市場預期（11.1 億美元），區間中值（12.25 億美元）環比增長 8%。海豚君預估公司下季度收入的環比增量將主要來自於版税業務，由於下季度是電子產品銷售相對旺季，版税業務將受下游出貨量的帶動。

2）年化合同價值（ACV）：是下季度收入的一項前瞻指標。公司本季度年化合同價值 16 億美元，環比微增 4.7%。結合公司本季度的收入情況，海豚君預估本季度老合同折算入本季度收入的金額約為 3.8 億美元，而 “新增合同計入本季收入 + 本季版税收入” 合計約為 7.5 億美元；

3）剩餘未完成訂單（RPO）：公司本季度剩餘未完成訂單為 22.5 億美元，低於市場預期（25 億美元）。從 ACV/RPO 比值來看，公司當前在手訂單在結構上更傾向短期，符合當前 AI 市場相對迫切的需求。

綜合以上三項指標來看，海豚君認為 ARM 當前的經營面表現還不錯，維持穩步上升的趨勢。而至於僅有的 RPO 不及預期，在 ACV 穩步增長的情況下，這項 “不及預期” 也是能接受的。短期訂單佔比較高，也反映了當前公司的客户在 AI 等領域更為迫切的需求。

結合 ARM 當前市值（1696 億美元），對應公司 2027 財年淨利潤約為 100 倍 PE（假定營收 +28.8%，毛利率 98%，税率 13.3%）。在 AI Capex 高增長的影響下，公司未來成長的確定性相對較高。在 x86 疲軟的情況下，更多的廠商願意採用 ARM 架構來用研發自己的芯片。出於 AI 行業景氣度和公司獨特的 “生態卡位”，市場基本上都給予了公司近百倍 PE 的估值考量。

對於 ARM 的投資來看：①短期角度上，公司本次財報還是不錯的，各項數據雖然沒有 “炸裂” 的表現，但也都呈現出穩步上升的態勢；②長期角度上，在 x86 逐步沒落的情況下，英偉達、微軟、谷歌、蘋果等大廠都紛紛擁抱 ARM 結構。隨着 AI Capex 的持續增長，市場相信公司能通過持續成長來消化當前的高估值。

整體來看，在當前 AI Capex 持續火熱的情況下，ARM 在整個 AI 產業鏈上具有 “獨特性” 和 “相對確定性”。公司的本次業績雖然不夠 “驚喜”，但也在穩步向上發展。即使當前已經百倍估值，只要 “AI 熱度不減” 和 “公司業績不爆雷”，公司的高估值依然能延續。

此外值得注意的是，公司擁有一個大金主——“軟銀”。軟銀在 AI 市場中已經相當活躍，包括加入星際之門、對 Open AI 追加投資等。如果軟銀藉助 ARM 的平台進行再一次的資本運作，將給公司帶來更大的想象空間。

以下是海豚君關於 ARM 財報及相關數據圖表：