客户借錢花、自己省着花，Block 豪氣走起

北京時間 11 月 4 日美股盤後，數字支付公司 Block（SQ.US）公佈了 2022 年三季度財報。總的來看，無論營收盈利指標都小幅好於預期，整體表現不錯，詳細要點如下：

1. Square 板塊—成熟板塊難擋經濟週期： Square 板塊本季實現總營收 17.8 億美元，略微低於市場預期的 17.9 億。若剔除收購 Afterpay 的影響，Square 營收可比增速為 20%，較上季 24% 的增速進一步放緩。對應美國居民商品消費放緩的大環境，已相對成熟的 Square 受經濟週期的影響較大，較難走出獨立增長，增速隨之滑落。

不過包括 CRM 等軟件和資金貸款等非支付業務，同比增速仍達 40%，較上季度僅降速 1pct，可見大力發展的貸款性是支付業務基本盤外的另一增長動力。同時，公司定義的中型商户貢獻 GPV 已提升到近 40%，而微型商户佔比則在持續走低，公司逐漸擺脱 “低質商户” 並向大規模商户持續轉型，這對 Square 板塊的長期健康發展是個良好信號。

2．Cash App 新興業務還能走出增長：面向消費者的個人移動錢包 Cash App 的增長更多是看滲透率和變現率提升的邏輯，對宏觀經濟週期的敏感度相對更低。在剔除比特幣交易業務後，Cash App 本季實現營收 9.22 億美元，高於市場預期的 9.08 億。剔除並表的增量後，Cash App 可比營收增速為 41%，增長可謂強勁。主要是以聯名銀行卡業務為主的訂閲收入增長高 47%。9 月 Cash App 聯名銀行卡的支付次數佔 Cash App 總支付次數的比重已達 36%。雖然這仍體現出銀行卡在用户心智中的絕對優勢，但相比免費的 P2P 支付而言，收費的 Cash App Card 使用增多，對公司而言也意味着變現的提高。

3. 整體營收增速觸底反彈：本季公司總營收 45.2 億美元，由於 Cash App 板塊的超預期，整體營收也略高於市場預期的 44.3 億元。剔除比特幣業務後，市場更關注的公司核心營收為 27.5 億元，可比營收增速為 35.7%，增速有所反彈。 分地區來看，國際業務的營收增速本季達到 94%。並且營收規模雖仍小，但海外佔總營收的比重到本季已達 7.1%，較上季的 5.8% 明顯提升。按當前的增速來看，海外業務佔比有望快速突破 10%，有望成為公司未來額外的增長動力之一。

4. 開始省錢，利潤總算好轉：毛利層面，Block 整體實現毛利潤 15.7 億美元，同比增長 38%。毛利率也由上季度的 33.4% 提升到 34.7%。毛利率提升的幅度也好於市場預期的 34.4%。分板塊來看，Square 和 Cash App 板塊的毛利率都環比有所提升。海豚君認為，兩個板塊內毛利率更高（高達 80%）的借貸等非支付業務表現強勁是毛利改善的可能原因。

費用角度，公司本季總經營費用為 16.2 億美元，同比增速顯著放緩到 46%。雖仍高於毛利增速，但激進的投入節奏已經逆轉，本季費用絕對值較上季環比減少。其中管理費用支出基本持平；市場營銷費用再次是被最先縮減的費用。但科技公司 “再窮不能窮研發” 的鐵律依舊有效，是唯一仍在增長的。

總的來看，在公司營收和毛利增長強於預期，也開始縮減費用，GAAP 口徑下的經營虧損大幅縮窄到僅 0.49 億，大幅低於市場預期 1.27 億的虧損。剔除股權激勵費用和其他調整項後，海豚君計算的 Non-GAAP 口徑經營利潤更是達到了 2.37 億，不僅扭轉了上季度利潤下滑的趨勢，還一舉創出初 2Q21 以外的利潤高點。

4Q 業績指引：展望下季度，公司僅給予了、Non-GAAP 口徑下經營費用的指引。指引 4Q Non-GAAP 口徑下經營費會環比增加 2.06 億到約 14.7 億美元，相當於同比增長 46%。而市場對 4Q 的毛利潤增速預期在 37.3%，對 GAAP 口徑下的經營費用增速預期則是 41.9%。可見公司指引的費用是高於市場預期的，也快於毛利端的增速，這或許意味着公司管理層在看到本季度業績改善後，重新加大了投入。不過這雖然會提升業績增長的潛力，但對下季度的盈利就不是好消息了。

海豚君觀點：總的來説，Block 本季度財報無論營收還是利潤表現都是好於預期的。其中支付業務雖跟隨經濟週期一起放緩。但公司正大力推進的貸款類業務貢獻了增量的空間。此外雖然 Cash App 移動錢包在離國內完全去現金、去卡片的數字支付仍前路慢慢，但作為一個已有近 5000 萬活躍用户的 App，在核心且免費的 P2P 轉賬功能外，Block 對 Cash App 上的變現也在提升，且還有進一步上升空間。

而公司在費用開支方面也逆轉了先前收入增長放緩但投入卻逆勢增長的激進策略，轉而控制支出後盈利總算也顯著好轉。因此，市場對公司的偏好在中短期內也會迎來一波修復。

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一、關於 Block 需要知道什麼

Block 雖在營收規模上並非巨頭，但其業務構成卻相當複雜，讀者可通過下表簡要了解公司的業務構成，以便更好的理解 Block 的財報和我們下文的分析。簡要來説，公司的核心業務由兩大板塊構成：面向商家的 Square 生態圈，和麪向個人的 Cash App 電子錢包生態圈。

1.Square 業務：以向商户提供 POS 機硬件和支付結算服務和基石，並延伸出商户經營貸款業務（Square Loan），和 ERP/CRM 等商户用管理軟件服務等

2.Cash App 業務: 以個人間免費的 P2P 轉賬為基礎服務，並延伸出 C2B 支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯名銀行卡服務，分期購物服務（Afterpay），股票投資（免手續費），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非淨價差），因此比特幣業務的營收規模和波動較大。

3.除此之外，公司在 22 年一季度收購的分期購物公司 Afterpay，並分別 50% 的比重分別計入了 Square 和 Cash App 板塊的業績。而公司收購或新設立了 Tidal 音樂流媒體 App，Spiral 加密貨幣開發平台，TBD 去中心化技術開發平台等新興業務，當前比重很小，尚無需關注。

以下為財報詳細點評：

一、Square 商家業務跟隨經濟大盤，隨波逐流

首先，從公司的基數業務，面向中小商家提供的支付和貸款服務-- Square 板塊本季實現總營收 17.8 億美元，同比增長 27%，略微低於市場預期的 17.9 億。若剔除收購 Afterpay 貢獻的 1.1 億收入（按 50% 分別計入 Square 和 Cash App 板塊），Square 營收可比增速為 20%，較上季 24% 的增速進一步放緩。自今年一季度以後 Square 板塊的降速較為明顯，也基本對應了美國居民商品消費放緩的大環境。相對成熟的 Square 受經濟週期（beta）的影響較大，已較難走出獨立增長（alpha）。按板塊內業務的細分增速來看

1. 貢獻最大的交易手續費本季收入約 14 億美元，同比增長 17%，較上季度 22% 的增速放緩相當明顯。可見簡單給予支付額抽佣的走量業務受經濟週期影響最大
2. 包括向商家提供 ERP/CRM 服務和資金貸款的訂閲服務業務，在剔除 Afterpay 並表影響後收入 2.27 億，同比增速仍達 40%，較上季度僅降速 1pct，基本止跌。可見基礎支付服務外，額外的附加值服務才有更強的增長動力。
3. 作為吸引商家的虧本引流業務，銷售支付硬件的收入為 4300 萬美元，同比較上季度反而提升到 16%。雖然公司並不披露使用 Square 業務的商户數量，但從硬件銷售提速可以看到兩種可能：要麼是公司新增商户提速了，或者是公司的中型以上商户比例增長因此對更高檔的支付硬件需求增多了。

就公司的支付收入和訂閲服務收入，公司也分別披露了對應的經營數據，讓我們能更好的理解收入增長背後實際的經營情況。

具體來看，Square 商家完成的支付金額 (GPV) 為 500 億美元，同比增長 20%。此外，通過 Cash App 完成的 C2B 支付額也達到了 43 億美元（後文在詳細展開），公司本季總共實現支付額 540 億，略低於市場預期的 550。可見支付額增長偏低導致支付手續費收入增長放緩應當就算 Square 板塊營收不及預期的根本原因。

而將本季支付收入處於支付金額（GPV），算的本季的支付業務平均手續費率繼續環比下降了 1 基點到 2.81%，仍在持續下行週期中。海豚君在覆蓋公司時的判斷又被驗證：隨着公司服務的中大型商家增長，商家議價能力增強，公司支付手續費率有長期下降的趨勢。

但海豚君也要再次強調，中大型商户增長對公司而言並非壞事，反而是公司的重點戰略之一。中大型商户既能以較少的商户數量推動更多 GPV 增長，營收規模更大的商户對 Square 的其他增值訂閲服務服務也會有更高的使用概率，推動公司額外的營收和毛利增長。

根據披露，年銷售額在 50 萬美金以上的中大型商户貢獻 GPV 佔比已經提升到近 40%，而年銷售額不足 12 萬的微型商户佔比則在持續走低，公司逐漸擺脱 “低質商户” 並向大規模商户持續轉型，這對 Square 板塊的長期健康發展是個良好信號。

將 GPV 細分來看，本季持卡 GPV 同比增長了 23%，而無卡支付則僅同比增長了 14%，可見在美國銀行卡支付已深入人心，對數字支付的習慣養成需要時間。而分地區，美國本土的 GPV 增長僅有 17%，但公司的海外 GPV 增速則高達 55%（恆定匯率），公司的出海努力有所成效。

呼應公司正大力發展的商户經營貸款業務，公司本季新發放的貸款額為 11.4 億美元，同比增速大幅拉昇到 90%。雖然有去年同比基數低的影響，但新增貸款的提速增長應當也是本季 Square 非支付業務增速堅挺的原因之一。作為 Square 板塊的第二支柱，且擁有更高利潤潛力的貸款業務是公司的戰略重點，也會是未來增長的主要動力。

總的來看，在經濟下行和消費疲軟的大背景下，居民 (特別是收入較低人羣) 的支出減少，因此服務中小型商户為主的 Square 業務增長在繼續放緩，拖累了 Square 的支付收入，導致板塊營收不及預期。但相對的，中大型商家的增長和重點發力的貸款業務，則進展不錯，也更具逆週期的韌性。

二、Cash App 業務還有滲透邏輯，走出獨立行情

與更隨波逐流的 Sqaure 板塊相比，在數字支付並不成熟的美國市場，面向消費者的個人移動錢包 Cash App 的增長更多是看滲透率提升的邏輯，因此對宏觀經濟週期的敏感度並不高，本季度也走出了逆勢增長的表現。在剔除比特幣交易業務後，本季實現營收 9.22 億美元，高於市場預期的 9.08 億。進一步剔除 Afterpay 並表的增量收入後，Cash App 可比營收增速為 41%，較上季度的 21% 大幅提速（雖有去年 3Q 基數非常低的利好），具體來看：

2、基於 Cash App 內 C2B 支付、收款的手續費收入為 1.18 億元，同比增長 15%。與之對應的 Cash App GPV 本季為 43 億美元，同比增長僅 16%，增速基本一致。不過，對 Cash App 這個還很年輕的業務來説，僅 15% 的營收增速還是相當低的，美國移動錢包在 C2B 支付領域的推廣還是進展緩慢。

2、以聯名銀行卡業務和即時提現業務 (至銀行賬户) 為主的訂閲服務（剔除 Afterpay 並表和）本季收入為 7 億元，同比增長 47%，同樣較上季明顯提速。雖然公司並未披露相關數據，但海豚君認為，非支付業務增長明顯更快的原因，應當還是 Cash App 板塊內對個人的貸款性質業務也在進一步推廣，而先前則僅向少部分邀請用户提供。總的來説，貸款性業務無論在 B 端還是 C 端都是公司未來增長的主動力之一。

此外，根據公司的股東性，今年 9 月內 Cash App 聯名銀行卡的支付次數達 1800 萬次，佔 Cash App 整體支付次數的 36% 以上。雖然這還是體現了銀行卡相比移動錢包在美國居民心智中的地位更高。但每次使用 Cash App Card 時公司都可抽取手續費，而常規 Cash App 的 P2P 支付則是免費的，因此對公司而言 Cash App Card 的使用頻率提高，也意味着公司從 Cash App 的變現能力能提高。

除此之外，公司並無披露太多 Cash App 的運營數據，可以關注電話會中管理層是否會透露更多增量信息。

來源：公司股東信

三、比特幣及其他業務

本季比特幣業務收入 17.6 億美元，在渡過 21 年的高基數期後，同比跌幅已收窄到 3%，營收絕對值也連續三個季度保持在 17 億左右，可以説比特幣業務已經企穩了，與市場預期也完全一致。海豚君認為在經歷了上半年的加密貨幣價格暴跌後，當前幣價已經在相對低價企穩止住了跌幅。甚至加密貨幣價格對聯儲加息、衰退預期也基本不再有反應，因此海豚君認為該業務可能在中期內都會一直企穩在當期的營收規模上，對公司整體業績的影響不如先前那麼顯著。

注：比特幣股價圖，來自 CoinMarketCap 截圖

此外，就公司收購的先買後付（BNPL）業務Afterpay 的業務融合和推進情況來看，本季實現收入 210 億元，環比上季度基本無增長。海豚君認為，在公司上季度基本完成了對 Afterpay 的業務融合將營收恢恢復到正常水平後，Afterpay 進一步的增長還是較為緩慢。並且目前公司對 Afterpay 的推廣也相對謹慎，對新用户的審批和放款較為嚴格，據悉用户只要出現一次未按時還款的情況，公司就會永久停止對該賬户放款。

四、整體營收和毛利都由改善

加總上述各項業務，本季公司總營收 45.2 億美元，同比增長了 14%。由於 Cash App 板塊的超預期，整體營收也略高於市場預期的 44.3 億元。剔除佔比近半且波動巨大的比特幣業務後，市場更關注的公司核心營收為 27.5 億元，可比營收增速為 35.7%，增速有所反彈，同時也高出市場預期約 3%。

分地區來看，主要由於比特幣企穩，且 Square 和 Cash App 板塊增長有所反彈，本季度北美營收增速，也由上兩個季度連續萎縮，恢復到增長 14%。

此外，公司當前的核心戰略之一，國際化業務的營收增速也是反彈到 94%。此外雖營收絕對規模仍很小，但海外佔總營收的比重到本季已達 7.1%，較上季的 5.8% 明顯提升。按當前的增速來看，海外業務佔比有望快速突破 10%，併成為公司未來額外的增長動力之一。

從公司更關注的毛利角度，本季 Block 整體實現毛利潤 15.7 億美元，同比增長了 38%。毛利率也由上季度的 33.4% 提升到 34.7%。公司的毛利增長高於營收增速。相比預期來看，由於營收超預期了 2%，且毛利率提升的幅度也略微高於市場預期的 34.4%，公司總毛利還是比預期高出了 3%。

分板塊具體來看：

1、Square 板塊實現毛利潤 7.83 億元，高於市場預期的 7.6 億。剔除 Afterpay 貢獻的億毛利潤後，可比毛利潤同比增長了 17%。毛利率環比也由 43.8% 提升到了 44.1%。而市場則是預期毛利會環比下跌，這是超預期的主要原因。海豚君認為，毛利率改善的原因一是公司控制了投入，另外本季毛利潛力更高的貸款和服務性收入佔比提升也是主要原因之一。

2、剔除比特幣業務後，Cash App 板塊實現毛利潤 7.4 億美元，顯著高於市場預期的 6.9 億。本季 Cash App（ex. BTC）實際毛利率為 80%，較上季環比提升 0.7pct，也顯著高於市場預期的 76.3%。可見超預期的原因主要是市場對毛利率的預期太保守。而本季 Cash App 且特別是其中服務類收入實際是超預期的，毛利反而改善了。

3、比特幣業務雖然營收規模巨大，但毛利很薄。本季實現毛利潤 0.37 億，環比上季度小幅縮窄，比市場預期略低。但絕對值小，對整體業績基本無影響。

五、環境惡化，轉緊省錢，利潤得救

由於公司總營收受比特幣業務影響波動較大，因此費用佔收入比重參考意義不大，我們主要觀察費用同比增長情況。總的來看，在總營收（ex. BTC）同比增長 32%，總毛利同比增長 38% 的情況下，公司本季總經營費用為 16.2 億美元，同比增速顯著放緩到 46%。雖然增速仍高於毛利增長，但相較激進投入的上季度已明顯好轉，實際上本季費用絕對值較上季已環比減少。

細分來看，管理費用支出和上季度基本持平，停止擴張；而市場營銷費用再次是被最先縮減的費用，本季支出由上季的 5.3 億減少到 4.8 億。另外，當期科技公司 “再窮不能窮研發” 的鐵律也依舊生效。本季 Block 的研發費用是唯一還在環比增加的。考慮到公司仍在推進 Afterpay 和現有 Square 和 Cash App 的融合，並持續推出新功能，研發費用增長也合情合理，何況研發費用同比增速也是放緩到了 49%。

此外，公司本季的壞賬損失也達到 1.48 億元，較上季度是環比減少的，可見在經濟不景氣時，公司也已着手控制壞賬風險。但是相較歷史上普遍不超過 1 億的壞賬損失，目前的風險還是較高的。

因此，在公司營收和毛利增長強於預期，同時公司也開始縮減費用，GAAP 口徑下的經營虧損大幅縮窄到僅 0.49 億，大幅低於市場預期 1.27 億的虧損。而在剔除股權激勵費用和其他調整項後，海豚君計算的 Non-GAAP 口徑經營利潤更是達到了 2.37 億，不僅扭轉了上季度利潤下滑的趨勢，還一舉創出初 2Q21 以外的利潤高點。

但是公司股權激勵支出依舊偏高，這也是公司 GAAP 口徑下仍在虧損的主要原因。

<正文完>

海豚君 Block 過往研究：

財報點評

2022 年 8 月 5 日電話會《Block：近期會稍緩投入節奏，但長線業務多元決心不變（電話會紀要）》

2022 年 8 月 5 日財報點評《來錢慢了還在狂投，Block“尷尬了”》

深度

2022 年 7 月 19 日《有奔赴沒兑現，Square 的泡沫還得擠》

2022 年 6 月 21 日《支付的 “萬億選擇”，Square 和 PayPal 誰能脱穎而出》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露