Airbnb: 是真爬出谷底，還只是 “迴光返照”？

另類住宿龍頭 Airbnb$愛彼迎(ABNB.US) ，於 11 月 7 日早美股盤後，公佈了 2025 財年 3 季度財報，整體來看，雖然因變現率不及預期，財務指標上有好有壞，利潤率收縮的問題也仍在。但更重要的經營指標增長雙雙環比提速，對於下季度 GBV 增速的指引也同樣好於預期，看起來預示着業務增長終於有觸底反彈的趨勢。具體來看：

1、業務增長觸底反彈：總預定金額（GBV）同比增長了 14%，較上季度顯著提速了超 3pct，明顯跑贏市場預期。即便剔除匯率順風的利好後，環比加速幅度也仍是 3pct。

其中，雖然客單價對拉動 GBV 增速的貢獻則更大，本季同比明顯走高近 5%，受益於匯率順風，以及訂單結構向高客單產品傾斜的利好 (業績前有調研已顯示了該趨勢) 。

更重要的量--總間夜預定量本季同比增速達 8.8%，較上季加速了 1.7pct，同樣好於市場預期。雖然可以説超預期幅度不算大，但考慮到業績前 AirDNA 等高頻數據給出的信號並不算樂觀，因此仍可謂超預期的重要方向性拐點。

2、北美沒有想的那麼差：分地區看，本季訂單量增長超預期的主要功臣是公司的最大市場--北美地區表現沒有擔憂的那麼差（市場對公司乃至整個 OTA 並不樂觀，主要就是擔憂美國的酒旅市場）。本季間夜單量增速由上季的低個位數% 改善到了本季的中個位數%。

而客單價則是橫跨公司經營的所有地區市場都在走高。剔除匯率影響後，各地區普遍有 2%~5% 的同比走高，且其中北美市場的提升幅度最大。

3、變現走低，財務指標不算出彩：主要因本季的變現率同比明顯下降了 68bps，是近幾年來下滑幅度最高一季。在此拖累下，本季 Airbnb 的營收同比增長 9.7%，跑輸 GBV 增速，只是大體符合預期了。

根據公司解釋，本季變現率下滑主要是由於用户從訂閲到入住的時間間隔有所變化導致計算出的變現率下滑，此外也不排除還有產品結構等的因素影響。

同樣受到影響的，是本季毛利率也相比去年收窄了約 0.9pct，從而導致毛利潤額同比增長 8.5%，相比預定額和收入的增速更加放緩，也從跑贏變成了不及預期。

4、投入沒有那麼高：但費用支出卻並沒像公司指引的那樣明顯增長。本季總經營費用支出同比增長 10.3%，較上季增速反而有所放緩，且低於市場預期的 13.3%。剔除 SBC 後的情況一致。

雖然利潤率（adj.EBITDA）確實再下滑了約 2.4pct，但還是比市場預期略好些。且利潤額同比增長約 4.8%，沒有那麼差。

其中，營銷費用同比高增 24%（不計 SBC）且增速持續走高，確實反映了公司在獲客和新業務推廣的力度不小。但部分被運營支持和管理費用同比負增所對沖，公司是進行了 “內部騰挪” 來控制總費用增長。

海豚投研觀點：

整體上，雖然受變現率的拖累，本季公司在營收、毛利和調整後利潤等財務指標上的表現並不算出色，在略好於預期和不及預期內波動，其中利潤率也確實仍在同比收窄。

但財務指標更多是反應了先前的業務表現（例如上個季度的預定）屬於滯後指標。 而實時也更關鍵的經營指標上，受益於北美市場的改善，無論是間夜量、客單價到最終預定額的增長都呈改善趨勢。

結合公司對下季度的指引，公司指引營收中值為$26.9 億，基本符合市場，隱含營收同比增速為 8.5%，增速較本季會略有放緩。更重要的經營指標上，公司預期 GBV 增速仍會在 10% 以上，明顯跑超市場預期的 6.8%，即增長改善的勢頭能夠維持。

而間夜量增長因去年的高基數，會從本季近 9% 的增長，放緩到中個位數%，但也符合市場預期。也意味着，下季度內客單價的強勁增長仍會是帶動 GBV 增長的主要動力。

由此可見，無論是從本季還是對下季度的指引，Airbnb 在業務增長都要比預期的更強。這緩解了市場的最大擔憂之一，增長持續低迷且有進一步放緩可能的擔憂。

在利潤上，由於公司再次指引 “因開拓新業務的投入”，下季度的 adj.EBITDA 會同比下滑，比本季的情況要差。但市場原本就是如此預期，而從本季來看也不排除公司故意壓低預期的可能。

對公司的邏輯判斷上，長期角度 Airbnb 原先在 OTA 市場脱穎而出並長期享受估值溢價的主要原因是：

1）不同於其他 OTA 普遍是 B2C 模式，Airbnb 是唯一一家 C2C 模式的平台，因此擁有更多的 “獨家供給” 且平台方在 C2C 模式內的議價權更高；

2）公司所在的 “另類住宿” 是酒旅行業內增速更高的細分賽道。且公司一度是該賽道內的 “寡頭” 玩家。

目前上述第 1 點優勢並未明顯鬆動，但對第 2 點，一方面 “另類住宿” 賽道本身的增長優勢已不再那麼明顯，同時 Bookings 和 Expedia 各自的另類住宿供給與 Airbnb 之間的差距也在收窄。

據披露，Booking 在另類住宿上的預定額已相當於 Airbnb 的至少 7 成。公司的增長不再相對競爭對手有那麼大的領先。這也是公司近一段市場收入和訂單額增長不再能跑贏對手的底層原因。

而中短期視角，公司面臨的問題則是，前文提到的增長持續低迷，又因開拓業務導致費用擴張、利潤下滑。增長和利潤兩端都不討好的最差情況。而本次業績雖然沒能根本性解除對利潤（率）下滑的擔憂，但至少對增長上的問題有所緩解。因此，在公司股價走勢低迷，市場預期不高的前提下，市場的反映還是以正面為主的。

業務層面上，公司近期的動態包括：

1）意圖作為第二增長曲線的 “體驗” 業務增長依然緩慢。根據統計目前在紐約、倫敦等全球大城市內的 “體驗” 供給仍只有數百量級，且較 5 月推出時，也僅僅增長了 1~2 倍。難以貢獻可觀的增量。

2）為了刺激核心傳統業務，以及新業務的發展，公司的費用支出處在重新擴張的趨勢內。同時管理層也表示近階段不會把重心放在提升變現上，利潤率的趨勢還是不太向好。

3）除了競爭對手向 Airbnb 靠攏外，公司近期也開始在紐約等大城市上增長傳統酒店的供給。但公司表示這僅限於需求過剩的少數大城市，並不意圖全面引入傳統酒店並弱化公司的獨特性。若實際情況如此，則也無法靠酒店業務帶來明顯的增量。

因此，本季度透露出的改善跡象，更多是出於宏觀市場整體的改善，還是公司自身的改善。目前海豚君更多傾向於前者。

估值角度，由於目前來看，公司後續的利潤增速比較有限，業績前公司市值對應 26/27 年的淨利潤，分別相當於 26x 和 24x PE。對應 15% 上下的利潤增速預期，海豚認為這個估值是反應了 Airbnb 作為垂類龍頭所擁有的一定溢價，大體屬於中性稍偏高一些。

因次整體來看，海豚認為本次業績更多是緩解了中期的擔憂，但對重回長期看多邏輯，還是不夠。海豚認為，要麼估值上能有更明顯的吸引力，要麼能觀察到公司的業務和盈利增速再度能夠跑贏競爭對手。二者至少有其一，才是更明確的信號。

以下為詳細點評：

一、客單價走高貢獻最大，間夜增長也扭轉頹勢，

本季 Airbnb 平台的總預定金額（GBV）同比增長了 14%，較上季度顯著提速了超 3pct，明顯跑贏市場預期。雖然其中有匯率順風的利好，但即便剔除此影響環比加速幅度是不變的。這個信號的關鍵意義是，市場對 Airbnb 的最大質疑之一就在於預訂額增長的持續低迷，本季度終於釋放出了企穩的信號。

驅動因素上，更重要的量--總間夜預定量本季同比增速達 8.8%，較上季加速了 1.7pct，同樣好於市場預期。業績前 AirDNA 等高頻數據給出的信號並不樂觀，預期本季增長會在符合到稍低於預期之間，因此間夜量增速實際表現雖然超預期幅度不算很大，仍是重要的方向拐點。

而客單價對拉動 GBV 增速的貢獻則更大，本季平均客單價達$171每晚，同比明顯走高近 5%，結合公司解釋主要是匯率順風，以及訂單結構向高客單產品傾斜的利好。

根據公司披露的分地區表現，北美地區的間夜預訂量同比增速從上季的低個位數改善到了本季的中個位數，本季間夜增速有所改善主要就歸功於最大市場—北美的表現沒有預期的那麼疲軟。

此外，新興的拉美市場本季間夜量增速也從上季的 high-teens（16%~19% 左右），提速到本季的 20% 以上，表現同樣不錯。

而橫跨公司經營的所有地區市場，本季度的客單價剔除匯率影響後，普遍有 2%~5% 的同比走高，且其中北美市場的提升幅度最大。

二、變現率下滑，營收和毛利並不出彩

不過雖然經營面指標表現不錯，本季公司的財務指標卻喜憂參半。主要原因是本季的變現率同比明顯下降了 68bps，是近幾年來下滑幅度最高一季。

在此拖累下，本季 Airbnb 的營收同比增長 9.7%，跑輸 GBV 增速，且也是隻是大體符合預期了。

根據公司解釋，本季變現率下滑主要是由於用户從訂閲到入住的時間間隔有所變化（由於營收實際對應的是更早時的預定，而計算的變現率則是由本季的營收除以本季的預定而來，預定到入住的時間間隔確實會對變現率有影響）。不過如此大幅的變化，海豚認為也不排除是產品結構等更長期的因素影響。

同樣由於財務指標上變現率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了約 0.9pct，從而導致毛利潤額同比增長 8.5%，相比預定額和收入的增速更加放緩，也從跑贏變成了不及預期。

三、費用支出並沒預期高，利潤下滑沒有那麼差

市場對 Airbnb 最關注的另一個問題，是公司管理層多次表明的會明顯增加在新業務上的投入，會導致利潤率的繼續收縮。

而本季雖然毛利率略微不及預期，但費用支出卻並沒像公司指引的明顯增長。本季總經營費用支出同比增長 10.3%，較上季增速反而有所放緩且低於市場預期的 13.3%。

剔除 SBC 後的情況一致。因此，雖然利潤率確實在下滑，adj.EBITDA 口徑下滑了約 2.4pct 但比市場預期反而略高些。利潤額同比增長約 4.8%，並沒有擔憂的那麼差。

具體來看，營銷費用同比高增 24%（不計 SBC）且增速持續走高，反映了公司在獲客和新業務推廣的力度確實不小。不過部分被運營支持和管理費用同比負增所對沖，可見公司是採取了 “費用騰挪” 的舉措來避免了支出過快增長。

<正文完>

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