貝殼：真的還能有希望嗎？

國內住房中介龍頭--$貝殼(BEKE.US) 於 11 月 10 日晚美股盤前，公佈了 25 年 3 季度業績，整體來看錶現可以歸納為 “不好，沒有擔憂的那麼不好”。又因為近期公司的股價已有明顯回調在比較低的股價隱含的低預期下，股價有所觸底修復。具體來看：

1、營收仍在支撐，利潤則已深度水下：整體業績上，雖然核心中介業務營收在疲軟的樓市中雙雙負增長，但歸功於略有 “虛胖” 的租賃業務強勁表現，本季貝殼總營收仍勉力維持了 2% 的正增長，和預期大體一致。

但在利潤上，因為佔比更大的核心中介業務的經營槓桿下滑，利潤率走低。雖然二航道新業務的利潤率略有走高，公司最終的調整後淨利潤為 12.9 億，同比減少了約 5 億（-28%）。即便費用負增長，仍抵不過經營規模下降的拖累。不過，相比市場更低預期的 10.1 億利潤還是好出不少。

2、分板塊看，核心中核心的存量房業務，本季 GTV 同比增長仍勉力維持在 6%，主要歸功於一線城市更多的放鬆限購等利好措施。

但由於加盟門店主導的成交額比重不斷提升，本季存量房綜合變現率仍是同比下滑（好消息是環比角度，變現率已企穩回升），導致存量房營收還是陷入了負增長（-4% yoy）。

3、相比之下，新房市場承受的壓力更大，本季 GTV 同比萎縮 14%，跌幅略高於預期。同時，相比百強房企銷售額，貝殼本季沒能再跑贏行業。

營收上和存量房業務類似，本季新房業務的綜合變現率也是同比角度仍有輕微下降（1bps），但環比角度已企穩回升。因此，新房業務收入同比下滑 14%，和 GTV 跌幅一致。

4、二航道本季則起到了 “雪中送炭” 的彌補效果，本季收入同比增速仍達 21%，保住了集團本季總營收的正增長。其中，更重要的家裝業務本季收入同比增速僅 2%，並沒能做到逆勢走出獨立成長。

租賃業務本季營收同比高增 45%，明顯跑贏市場預期，應當還是歸功於“省心租” 模式貝殼管理物業數量的快速增長。

但由於租賃業務的貢獻毛利率是所有主要業務中最低的（不足 9%），因此雖對營收有明顯貢獻，對利潤則起不到明顯的拉動。

5、利潤表現分板塊看，一航道中介業務的貢獻利潤率本季同比有所下滑（變現率仍是走低的），二航道中雖租賃業務的貢獻利潤率同比有所改善，但無奈的一航道和家裝業務佔利潤大頭，集團整體貢獻毛利率仍同比下滑了 1.7pct。

最終，貝殼本季總體的毛利潤額 57 億，同比下滑 4%，相比尚能維持正增長的營收，進一步惡化（所幸市場預期更低，實際毛利比預期高約 3pct）。

6、面對惡劣的行業環境和增長壓力，貝殼情理之中的採取了控費措施，來減輕利潤下滑的壓力。本季經營費用合同比減少了約 2%。其中營銷費用（-11%）和管理費用都是同比減少，但研發支出還保持着 13% 的正增長。

但儘管有所對沖，市場更關注的調整後淨利潤本季為 12.9 億，同比跌幅約為 5 億（-28%），比 GAAP 下的經營利潤跌幅更大。主要是確認的 SBC 更少且有更多一次性收益。整體來看，業務規模和收入的縮量是壓倒性的問題。

海豚研究觀點：

由上文分析可見，絕對角度看，貝殼本季度的業績無疑是比較差的。雖然，公司靠着新業務中租賃業務的超預期表現保住了營收正增長，努力減少對中介業務的依賴。但目前一航道業務仍創造了公司整體貢獻利潤的 65%，仍是公司無可爭議的核心。

因此，在面對着政策刺激效果基本衰退，而又缺乏新政策接力情況下，國內樓上的再度轉冷，即便是絕對龍頭也無力對抗過於 “沉重” 的宏觀壓力。而面對規模效應的下滑，即便公司已採取了控費和優化自由門店/經紀人數量的舉措來對沖，對利潤率本就很低（調整後淨利潤率僅個位數%）的貝殼而言可謂 “不可承受之重”。

如海豚在上季度財報中強調的，貝殼重人力、重履約的商業模式，根本上註定了當業務規模和定單密度下降時（本季計算出的單店和單經紀人創造成交額都同比下降 15% 以上），很難能由公司靠控費全部解決。只有要靠變現率提升，或者對經紀人的分佣比例下降才可能完全對沖，保住盈利。但目前的市場和政策環境下，提高變現或者降低分佣比例，面對的輿論和業務壓力都不會小。

而由於還能利用的政策工具已然不多，同時公司也逐步進入了去年的高基數期，貝殼在 4Q 面臨的業績壓力恐怕至少不低於本季度。近期的高頻數據對此也有驗證。

當前，按 25 年實現約 58 億的調整後淨利潤，貝殼在業績前的市值對應約 22x~23x PE 估值。雖然利潤預期持續下修，但近期的股價回調已對此充分定價。因而本次好於預期的業績後，股價反而能有所修復。

因此，從當前這個價格貝殼是否還有明顯的下跌空間，海豚到也認為未必。但更主要的問題是，由於目前尚看不到國內樓上根本意義上的好轉，也沒法看到中短期內貝殼有明顯上漲的機會。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房尚能支撐，但收入也已負增長

核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 5056 億，同比增長 6%，表現相對較新房更加堅挺，主要歸功於北上廣等一線城市進一步放開限購的政策的利好（以價換量）。不過，從高頻數據看，進入 10 月以來，隨着上一輪刺激的利好基本消退，且沒有進一步的政策接力，由下圖可見，統計的 13 城的二手成交量已開始低於 23 年和 20 年，與 24 年的高峰更是差價巨大。展望 4 季度，壓力會更加明顯。

分渠道來看，本季仍舊是加盟渠道優於鏈家自營渠道。其中，鏈家主導的 GTV 本季已同比負增長約 2%。（應當部分歸結於鏈家主動精簡門店和中介人數量，意圖提高店銷/人效，優化利潤結構）。而加盟店主導的 GTV 則同比增長了 11.4%。

主要由於上述業務的結構變化，本季存量房綜合變現率同比走低，導致業務營收同比減少 4%，大體符合預期。但更關鍵的趨勢或許是，環比來看變現率已有企穩回升的跡象。面對更艱難的行業前景，公司在佣金率上可能已不願再過多讓步。

二、新房業務壓力更大，跌幅已超 10%

相比之下，新房銷售更加疲軟，本季 GTV 同比下降 14%，比市場預期的跌幅還略高約 2pct。且對比克而瑞公佈的百強房企銷售數據，本季貝殼在新房業務上並未跑贏行業整體。同樣的，10 月百強房企新房銷售額同比跌幅明顯擴大到近 42%，4 季度的新房銷售壓力也會更大。

變現上，和存量房類似，新房業務的綜合變現率雖然同比仍略有下降，環比角度也已企穩回升。因此新房業務的營收同比下降約-14%，相比 GTV 的跌幅並沒有額外放大。

三、租賃超預期表現，守住集團營收正增長

在核心一航道業務受行業拖累，陷入負增長的情況下，二航道的其他業務本季則起到了 “雪中送炭” 的彌補效果。本季二航道總收入達到 104 億，同比增速仍達 21%，維持了集團本季總營收的正增長。

具體來看，最重要的家裝業務表現依舊不好好，本季收入同比增速僅 2%。可見在樓市整體景氣度不高的情況下，貝殼的家裝業務並不能做到逆着行業利空走出獨立成長。

主要功臣是租賃業務，繼續高速增長，本季營收同比高增 45%，明顯跑贏市場預期的 36%。結合公司解釋和市場調研，應當還是歸功於“省心租” 模式貝殼管理物業數量的快速增長。（但租賃業務貢獻的利潤較低，不及家裝業務的一半，因此其貢獻的收入是略顯虛高的）。

在租賃業務略有些 “虛胖” 收入的幫助下，貝殼本季的總收入為 230 億，同比增長 2%，大體符合市場預期。

四、二航道利潤率的改善，不足以彌補核心一航道的惡化

分板塊看，利潤表現如何？概況來説，一航道中介業務的貢獻利潤率同比角度有所下滑，但環比實際已大體企穩，二航道業務貢獻利潤率則同比改善，同樣部分對沖了一航道業務在利潤上的 “虧空”。但畢竟一航道業務佔比更大， 集團整體貢獻毛利率同環比角度都仍是下滑的。

具體來看：

1）由前文可見，由於本季無論是存量房，還是新房業務的綜合變現率同比都仍是略有下滑的，該兩項業務的貢獻毛利率因而也同比有所下降，這並不讓人意外。

而略顯意外的是，環比來看本季的存量房和新房業務的變現率實際是環比企穩回升的，但貢獻毛利率卻依舊環比下滑，則意味着本季給員工的分佣比例是有所上升的。

本季存量房和新房業務的貢獻毛利潤額分別同比下滑了 8.4% 和 16.4%，相比收入的跌幅是有所放大的。仍是體現出業務萎縮後的規模不經濟。

2）二航道內，家裝業務在增長放緩，貢獻利潤率同樣環比略有下降 0.1pct，不過同比角度仍是提升的，因此對整體利潤不算拖累。而租賃業務在高速增長的同時，利潤率繼續改善，本季環比走高了 0.4pct。

家裝和租賃業務的貢獻毛利潤額則同比增長了約 4.5% 和 186%，部分抵消了一航道業務貢獻利潤額的下滑。

五、雖有控費對沖，扭轉不了業務下滑的規模不經濟

從成本和費用的角度看影響本季利潤表現的因素：

1）首先，由於上文提到的一航道業務貢獻毛利率的走低影響大於新業務利潤率的貢獻，本季公司整體的毛利率為 21.4%，同環比角度都是下降的。因此實際毛利潤額 57 億，同比下滑 4%，相比尚能維持正增長的營收，進一步惡化。

不過，市場預期的毛利率更低，實際值比預期仍是略高 0.6pct。

面對惡劣的行業環境和增長壓力，貝殼情理之中的採取了控費措施，來減輕利潤下滑的壓力。本季經營費用合同比減少了約 2%。具體來看，營銷和管理費用都是同比減少，其中營銷費用同比減少了約 11%。只有研發支出還保持着較高（13%）的正增長。

由於毛利潤同比減少了約 2 億，而費用支出則同比節省了約 0.8 億，最終經營利潤額為 6.1 億，同比減少約 1.2 億（同比跌幅則達到 20%）。不過，實際是明顯好於市場更保守預期的 10.1 億。

而市場更關注的調整後淨利潤上，本季為 12.9 億，同比跌幅更大約為 5 億（同比-28%），主要是本季度 GAAP 口徑下確認的 SBC 更少而一次性受益更多的影響。因此 Non-GAAP 口徑下利潤跌幅更大。經營規模下降的拖累還是非常明顯的。

<正文完>

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2021 年 12 月 15 日《從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？》

2021 年 12 月 9 日《“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？》

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