禾賽大跌：到底哪裏出問題了？

$禾賽科技(HSAI.US) 自 2025 年 11 月 11 日港股盤後，美股盤前發佈三季報，但明明非常不錯且各方面都超預期的三季報，美股/港股股價卻大跌了將近 10 個點，反而走出了和超預期的財報相反的走勢，海豚君試圖拆解一下這個大跌的原因：

① 從此次三季報本身和給的 2025 年四季度指引來看，都是非常不錯且超預期的狀態，三季度業績不用多説，具體可見《禾賽：特斯拉 “嫌棄”？ 照樣向陽瘋長》，而四季度指引方面，無論是激光雷達出貨量指引 60 萬台（大幅 beat 市場預期 50 萬台），收入指引 10 億-12 億元（in line 市場預期 11.5 億元），還是淨利潤指引 0.7-1.7 億元，也都超出了市場預期。

所以問題並不在三季度業績本身和四季度指引上，海豚君認為問題可能出在 2026 年給的出貨量指引上：

禾賽對於 2026 年的出貨量指引為 200-300 萬台，毛利率指引與 2025 年持平（2025 年全年預計 41.4%）， 激光雷達綜合 ASP 會繼續下降（主要由於產品結構中單價更低的乘用車激光雷達的出貨量增加，以及下游客户年降需求）。

乍一看這個指引沒有什麼問題，禾賽的激光雷達仍然在走技術降本下帶來的單價繼續下沉，從而提升滲透率與加速場景擴展邏輯，而在單價繼續下沉時仍然維持了穩定的毛利率指引，也印證了禾賽仍然保持很強的技術降本力度和規模效應優勢。

但在出貨量指引上，市場對於禾賽 2026 年的出貨預期在 250 萬台左右，禾賽給的出貨量指引非常寬泛（200-300 萬台），而從激光雷達行業面來看，明年的對於滲透率的拉昇和出貨量增量主要來自於幾個方面：

① 機器人：場景應用的加速拓展：激光雷達除了承擔 “智駕之眼” 的重要作用之外，還可能承擔了 “機器人之眼” 的重要作用，但這個還是比較遠期的期權屬性價值，對於 2026 年貢獻不大。

禾賽曾也指引今年機器人雷達的出貨量在 20 萬台（包括掃地機器人和 Robotaxi 場景出貨），而明年預計出貨量翻倍，隱含帶來的機器人激光雷達增量在 20 萬台左右，不是主要貢獻，所以關鍵仍然還在於 ADAS 激光雷達貢獻的增量上。

② 在 ADAS 激光雷達上，禾賽將主要受益於兩個趨勢：

1）L3 的法規已經在加速推進，L3 及以上的車型標配多顆激光雷達已成為趨勢（L3 3-6 顆，L4 8 顆），但是 L3 進度顯然沒有那麼快，禾賽也指引主激光雷達 ETX+ 多補盲雷達 FTX 方案（多顆激光雷達方案）得到 2026 年底或 2027 年初才量產，所以仍然貢獻不了 2026 年激光雷達出貨量的主要增量。

2）L2+ 客户的 “智駕平權 “繼續下沉趨勢：2025 年，幾家主要價格帶位於 10-20 萬元的車企如比亞迪，吉利，長城的都推出了智駕版車型，但城市 NOA 版本仍然侷限在 17 萬甚至 20 萬元以上車型，並沒有真正下放到 10-20 萬元銷量佔比最高的價格帶。

而在 2026 年，市場最期待的也是看到這幾家銷量 “巨無霸” 車企的城市 NOA（如比亞迪的天神之眼 A/B）繼續下放到 10-20 萬元價格帶，而城市 NOA 由於技術難度更高，激光雷達也因此成為了必需品，具備承擔 “安全氣囊 “+” 技術冗餘 “雙重作用，也是能貢獻激光雷達 2026 年滲透率提升和增量的主要來源。

所以在場景拓展邏輯和 L3 推進還沒那麼快時，L2+ 幾個車企大客户就成了貢獻 2026 年激光雷達出貨量的主要來源，誰能爭奪到這幾家大客户訂單，也能直接成為 2026 年業績端的確定性增量。

對於這個關鍵矛盾，市場其實非常擔心大客户比亞迪的訂單是否會被速騰搶走？但此次，禾賽僅披露了來自理想和小米的確定性訂單，但對於市場最關心的來自幾家能貢獻 2026 年主要增量的比亞迪的訂單（比亞迪天神之眼 A/B 目前是速騰和禾賽的激光雷達混用，5:5 開），以及吉利（目前中低端車型以速騰為主），禾賽只説和比亞迪的合作還在進行中，等到比亞迪官宣新車型及智駕方案再公佈更多細節。

而 2026 年非常寬泛的出貨量指引（2026 年 200-300 萬台），指引底線和頂端 100 萬台之大，是否也説明了比亞迪等大客户的單子可能還在談判中，沒有鎖下來。

而如果按照 2026 年出貨量指引底線 200 萬台算，2026 年出貨量僅同比增長 25%（2025 年 218% yoy%），而乘用車激光雷達僅同比增長 17%（2025 年 200% yoy），出貨量明顯放緩，也隱含的基本沒有這幾家存量 L2+ 大客户帶來的增量。

所以海豚君估計，市場會開始擔心來自大客户比亞迪的訂單的不確定性，尤其是來自龍二速騰的競爭，在二季度速騰業績會上，曾提及比亞迪 32 款車型將定點速騰的最新發布的新品 EMX（禾賽曾闢謠比亞迪還沒有確定），以及 2026 年速騰給了 EMX 100-200 萬台出貨的樂觀指引。

而同時，市場也擔心由於競爭加大，以及禾賽明年仍以定價更低的 ADAS 激光雷達出貨為主，明年的售價端同樣面臨比較大的壓力。

所以此次業績後的大跌，可能交易短期 PE 的資金在當前估值較高的情況下（如果按照出貨量指引 250 萬台中值計算，隱含 2026 年 PE 倍數 42 倍），沒有看到禾賽給出 2026 年來自這幾家大客户確定性訂單情況下，2026 年的業績確定性仍然沒有那麼強，選擇暫時性的迴避。

而禾賽目前 231 億的市值，從中長期 TAM 角度來説，僅定價了來自中國 ADAS 乘用車市場，顯然也沒有定價確定性相對比較高的海外市場（海外激光雷達貴且性能低）+ 機器人的第二成長曲線的估值。