字節發力，騰訊音樂還能 “小而美” 嗎？

北京時間 11 月 12 日港股盤後、美股盤前，$騰訊音樂(TME.US) $騰訊音樂-SW(01698.HK)（TME.N;$騰訊音樂-SW(1698.HK)）發佈了 2025 年第三季度財報。整體看超預期，尤其是第二增長曲線的故事得以部分演繹。

但瑕疵也有，即訂閲淨增繼續放緩，側面印證了財報前市場擔憂的競爭加劇影響。目前騰訊音樂與字節的核心用户仍然存在不小的差異（騰訊音樂 vs 字節=高線音樂剛需用户 vs 下沉抖音神曲用户），因此也給了騰訊音樂一些調整鞏固的時間。具體如何應對？稍後也可以關注下電話會。

先來看財報：

1. 訂閲穩定增長能否持續？：三季度訂閲收入增長 16%，訂閲用户淨增 130 萬，人均付費 11.9 元/月，增長拉動進一步從 “量”（+6%）轉變到了 “價”（+10%）。

這裏體現的是核心增長點之一——SVIP 的滲透拉動，通過豐富會員權益（內容、功能）來獲得用户溢價付費，這個增長邏輯並無問題。海豚君之前也説了，在競爭穩定的時候，無論是量 or 價驅動，主動權在公司手中，不同季節期間可靈活調整。

但新增訂閲數的持續下降，仍然反映了現有生態到頂甚至開始流失的問題，本質上就是競爭帶來。這也是財報前騰訊音樂股價持續調整的核心原因，訂閲收入保持穩定增長（長期 10%-15%）是遠期 20x PE 估值的關鍵支撐。三季度字節動作較大，這裏可以關注下電話會管理層對競爭的看法以及應對措施。

2. 第二曲線初見雛形？：其他音樂收入三季度再超預期，加速增長 53%，主要來源於多個藝人線下演唱會門票及周邊銷售。除此之外，廣告、專輯以及 6 月 Bubble 推出應該也有不俗的貢獻。

圍繞音樂產業鏈，深入上下游擴大價值覆蓋是騰訊音樂的主要方向，其中 IP 衍生包括演唱會、專輯、粉絲經濟等都是重點，是騰訊音樂在訂閲服務之外的第二增長曲線。

3. 社交娛樂繼續回暖：三季度直播、K 歌等收入下降 3%，環比下降趨勢繼續放緩，有望逐步迴歸正增長。但這一塊業務涉及監管和行業下行的發展趨勢，以後並非重點，保持穩態為主，但可以通過降低分成來拉動綜合毛利率。

4. 利潤率提升放緩？：剋制了三年的經營費用，這個季度 “終於” 看到了抬頭。不過整體還在低增速區間，同比增長 8%。從絕對額來看，主要是行政費用（含研發）的增加。海豚君認為，費用增加意味着騰訊對第二增長曲線的渴求非常強烈，因此體現到招兵買馬的支出上。

最終核心主業的經營利潤雖然還在同比 34% 的高增長，但利潤率不再繼續改善，而是環比下降了 2ppt。經調整利潤 24.8 億，小超市場預期。

5. 長音頻會為現有生態帶來破圈嗎？：最後來看下流量池。三季度月活 5.51 億，環比流失 200 萬用户。汽水音樂繼續逆勢增長，尤其是三季度有明顯加速，截至三季度末，月活已經突破 1.2 億（來源 QM）。人均時長雖然不及騰訊音樂旗下平台，但已經看齊雲音樂，且仍然在緩慢上升中。

6. 現金仍然充沛：截至三季度末，騰訊音樂有淨現金 223 億元人民幣（現金 + 短期投資 - 長短期有息債務），合 32 億美金。3 月宣佈的 2 年 10 億美金回購，三季度暫未有新的動作披露。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

二季報財報後，騰訊音樂在一個月內走出了個高點 410 億美金，隨後開始走下坡路，截至昨日收盤價已經跌去了 20%，質疑聲也開始重返。“行業成長性到頂”+“競爭格局邊際變化” 是主要的爭議點，而後者也就是競爭的變化，是導致近一個月持續調整的核心導火索。

1. 行業成長性問題：當下並非重點。這是連帶着消費降級衍生的老問題了，質疑的聲音在 2024 年中到達頂峯，其中導火索就是騰訊音樂下調三、四季度的新增付費訂閲數指引，淨增人數從過去單季度 300-500 萬（除 Q1 因為促銷特殊淨增達到 680 萬），一下子掉進入 100-200 萬區間。但與此同時，ARPPU 提高也降至低個位數，説明在放緩 “漲價” 節奏的情況下，並未帶來更多的付費用户數。

龍一如此，龍二情況也類似。雖然雲音樂去年開始不再披露運營數據，但結合 QM 等第三方數據（MAU 增長停滯），以及雲音樂同步漲價的動作、訂閲收入增速放緩，雲音樂大概率也走完了最容易提變現的一段，現在掉入和騰訊音樂一樣的尋找第二曲線的階段。但同樣在 Q2 財報之後衝高回落，雲音樂的股價調整幅度達到 30%，除了本身流動性、身處交易所市場不一樣的差異，雲音樂下跌更多的原因，可能離不開接下來説的第二點，競爭。

2. 競爭格局邊際變化：擔憂開始增加。在年初做 4Q24 點評中，我們就提出今年音樂流媒體可能主要關注點在競爭的變化上，這是因為——根據 QM 數據，汽水音樂在年初已經達到 9000 萬，這是 3 年時間完成的用户積累。按半年維度，從 2H22 到 1H25 的淨增數在 2024 年有一個明顯加速趨勢。尤其是 2H23 至 2H24 階段，淨增數按照 50% 環比增長。

一般而言，對於平台生意，當達到 5000 萬 DAU 就是一個生態能夠保持穩定，且具備長期變現價值的里程碑階段。因為有抖音跳轉導流的因素，汽水的用户粘性（DAU/MAU）能夠做到 30%，因此 5000 萬 DAU 對應着 1.5 億 MAU 的規模。

年初我們的假想是，如果淨增數按照上述增長斜率（50% 環比增長）不變，那麼 2025 年 H1 有望淨增 7000 萬，意味着汽水音樂達成里程碑。因此如果汽水再進一步加大投入、抖音的導流，那麼年底的規模甚至可能會超過龍二雲音樂。

而實際情況是，汽水音樂今年上半年只淨增了 2500 萬人，這讓海豚君稍微放鬆了競爭擔憂。但畫風一轉，汽水用户在進入 8、9 月後的突然加速增長，光一個三季度就淨增了 2000 多萬人。海豚君認為，增長加速的原因，除了加大買量和抖音曝光導流外，與周杰倫的合作也有一定幫助（周杰倫 7 月入駐抖音，目前抖音拿到了 MV 版權）。

11 月 7 日，字節上線 “番茄音樂” APP，這是原先 “番茄暢聽” 獨立出來的音樂板塊，和所有字節系 App 成長路徑一樣，主打一個免費。“番茄音樂” 和 “汽水音樂” 的區別在於核心用户圈層，汽水音樂面向年輕用户（集中在 18-35 歲，其中學生用户佔比達 47%，抖音神曲和小眾音樂的受眾也是重點），而 “番茄音樂”，海豚君體驗下來看上去暫時主要面向中老年用户，推薦列表中以老歌為主，同時還兼具短劇、聽書的大雜燴。

也就是説，字節又開始通過擅長的 App 工廠模式，以抖音為中颱輸送流量哺育扶持，對同行多面出擊。其中：

1）汽水 vs 雲音樂：汽水在大方向上，對於版權音樂的暫時劣勢，字節避開了走頭部版權音樂的老路，而是圍繞自己的抖音神曲優勢，簽約小眾歌手和作曲人，這不僅節約成本，同時還是更深入產業鏈。

這與同樣以獨立音樂人數量、平台推薦小眾歌曲為優勢的雲音樂路線類似，與此同時，對於同樣學生為主的核心用户羣體，也存在更多的重合。因此，面對汽水的衝擊上，海豚君認為雲音樂最先受到影響。

2）番茄音樂 vs 騰訊音樂：番茄主打版權老歌，在華語經典歌曲上與騰訊音樂存在部分重合。雖然番茄從曲庫資源來看，相對劣勢（比如騰訊音樂一直有優勢的韓曲），但騰訊音樂也並非安然無憂。至少，字節的低價優勢會阻礙騰訊音樂的付費轉化提升和 “漲價” 趨勢，以及在成長故事上，目前 TME 缺失的一塊下沉市場 MAU，也正在被字節搶先滲透。

綜合來看，行業成長性問題暫時並未被證明，儘管短期因為大環境，居民消費難免會有影響，但從核心用户的付費力上，以及通過捆綁更多內容、開發新功能來豐富會員權益上，付費率和 ARPPU 仍然有提高空間。

但競爭的問題，需要開始關注起來了。字節既然開始動作，那後續的變動就還沒結束，但我們建議還是要邊走邊看，核心用户的消費習慣差異還是存在的。因此，不小看長期影響，但也不誇大短期影響。

目前騰訊音樂講的三個新增長故事——SVIP、粉絲經濟、長音頻，三季度來看，前兩個都在穩步推進中。SVIP 帶動核心用户的變現價值提高，粉絲經濟下的其他收入加速增長。

競爭可能會相對影響 SVIP 的滲透節奏，但從產業耕耘以及商業訴求的差異上，粉絲經濟暫時不受影響；長音頻目前喜馬拉雅收購還在等待監管審批，儘管目前用户規模已經不如 “番茄暢聽”，但從目前的低用户重合度 10%-15% 來看，合併之後能夠帶來一些新增量。由於監管和整合效果存在不確定性，目前市場預期並未包含這一塊。

估值上，經歷了大盤 + 競爭雙重影響的調整，目前 321 億美金處於今年 23x P/E 明年 20x P/E 的中性區間，注意這個預期並未包含喜馬拉雅的整合效果，因此理論上其實還有空間。但話又説回來，若競爭進一步加劇（Q3 來看字節並非小打小鬧），儘管暫時未反映到短期業績上，但擔憂情緒會影響估值倍數從當前進一步向上，像過去一年一樣走出更多的超額收益。

以下詳細分析

一、用户生態：MAU 仍在流失，付費淨增放緩

三季度 MAU 繼續流失 200 萬用户，來到 5.51 億。音樂付費用户淨增 130 萬，達到 1.26 億，付費率 22.8%，環比略有提升。不過因為 MAU 一直走低，走的都是非核心的邊緣用户，因此付費率走高是肯定的，不看 MAU 單純看付費率其實失去了比較意義。

放到行業裏，生態用户滑落得會更加明顯一些。與此同時，汽水音樂一路逆勢走高，在三季度增長斜率進步陡峭，9 月末達到了 1.2 億用户。不過暫時還是導流過來的新用户，整體日均用户活躍時長仍然那較低。但儘管如此，已經看齊雲音樂。

二、在線音樂：訂閲存隱憂，第二曲線初見雛形

1. 訂閲：SVIP 滲透是關鍵，生態擴張同樣重要

三季度訂閲收入增長 16%，訂閲用户淨增 130 萬，人均付費 11.9 元/月，增長拉動進一步從 “量”（+6%）轉變到了 “價”（+10%）。單價的上漲源於 SVIP 滲透，上季度 1500 萬人佔到了總訂閲人數的 12%，本季度滲透率海豚君估算為 13%（待 Callback 確認），提升不是太快。

作為收入頂樑柱，訂閲收入保持穩定增長（長期 12%-15%）是遠期 20x PE 估值的關鍵支撐。問題是，若按照目前 Q3 的環比 “漲價” 幅度，明年 ARPPU 的增速也會放緩到 5%-10%。這種情況下，整體訂閲收入的增長只能保持在 10% 左右的水平。

上述增長矛盾，反映了現有生態到頂甚至開始流失的問題，其實本質上就是競爭。能夠緩解的方向上，一方面打磨產品，繼續提升用户體驗，類似於 Spotify 面對巨頭旗下平台競爭時所體現的競爭優勢。另一方面則是期待喜馬拉雅合併後，帶來的新增用户。畢竟兩個平台核心用户重合度只有 10%-15%，但音樂作為普適需求，若以捆綁包形式銷售（比如現有會員搭售 1-2 元溢價），用户的付費轉化並不難。