騰訊 3Q25 火線速讀：騰訊三季度業績依舊很穩，整體看小超預期，收入亮點是海外遊戲，淨利潤 beat 則因為與主業之外的投資收益、分佔利潤帶來，單看主業經營利潤其實 inline。

值得一提的是，與市場預期差較大的是資本開支的投入，騰訊 Capex 環比顯著下降。海豚君認為，這其中有騰訊管理層精細權衡投入產出的考量（與 Meta 的區別），但同時也懷疑可能是受 H20 等海外芯片限購的影響，採購節奏暫時放緩。

具體看分項業務表現：

1.遊戲超預期：Q3 整體遊戲增速 23%，在高基數上還略有加速。其中海外遊戲表現炸裂，同比增速 43%，主要受益 Supercell 的《皇室戰爭》。

本土同樣不差，儘管增速 14% 比上季度有所放緩，但去年有《DnFm》帶來的高基數影響，因此這個增長實則不俗。核心推動主要是《三角洲行動》、《無畏契約》手遊等新遊。

2.廣告仍然強勁：廣告 Q3 增速 21%，環比略有加速，主要由廣告加載率提高帶來，其次是 AI 對 ROI 的提升（推出智能投放產品 AIM+，提高廣告定位推動 eCPM 上升）。

具體廣告類型上，應該主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻。回溯來看，騰訊已經連續兩年每季度均保持 15% 以上的強勁且穩定的增長趨勢了。

3.金科繼續回暖：金科與企服合計收入增速接近 10%，符合預期，其中金科高個位數% 增速，主要受益支付回暖和消費貸。雲業務因 AI 需求帶動同比增長 10-20%，這個增速並不高，海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優先內供的戰略要求。

4.毛利率穩定：集團毛利率同比提升 1 個多點，環比略微下降。其中自研遊戲、視頻號、搜一搜等毛利率業務與低毛利率的雲業務對沖，同時持續的 AI 投入也開始增加到折舊攤銷中（同比加速增長 23%，佔收入比重提高 0.5pct）

5.費用投入增長：經營費用上，Q3 繼續加速增長 19%，大頭來自於研發費用，研發人員、服務器費用均大幅增長。其次則是銷售費用中的推廣性支出，這可能與元寶的推廣、三季度兩款重磅新遊公測以及王者榮耀十週年相關的宣髮帶來。

6.投入週期的影響初見端倪：收入端超預期的部分基本被成本費用擴張消化掉，核心經營利潤符合預期，但利潤率環比走弱近 2pct。最終的 Non-IFRS 淨利潤因投資收益、分佔盈利而超預期。

7.資本開支暫時放緩：Q3 資本開支只有 130 億，環比明顯下降，也低於市場顯著增長的預期。Q3 回購 211 億港元，環比繼續小有增加，前三季度變化趨勢正好與資本開支相反。$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US)