Unity：暴跌成習慣？業績沒那麼糟也沒那麼好

大家好，我是海豚君！

北京時間 11 月 10 日今晨美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2022 年三季度的業績。在全球遊戲爆冷和廣告股接連歇菜後，海豚君就有些許擔憂。

從最終結果來看，沒想的那麼糟糕，但也並不是沒有隱憂：

（1）總收入達標，但虧損在擴大，其中收入結構變化導致的毛利率走弱、員工薪酬負擔加重是主要原因。

（2）四季度收入指引看上去不錯，但我們認為可能並未超預期。主要是 Q4 的指引中包含了 IronSource 兩個月的收入，由於本週一才完成收購，因此市場預期還沒來得及調整。如果剔除 IS 的收入之後，Unity 主體的四季度收入指引可能低於預期。

在上季財報點評中，海豚君提及對部分經營指標不滿意。但當時市場對財報的真實反饋，其實是被 Applovin 的溢價收購函給掩蓋了。再看這個季度，海豚君在意的這些指標並沒有好轉，我們認為，短期內受到遊戲行業景氣向下的影響是根本原因。

近段時間，Unity 已經連續下跌多日，此次財報當期業績達標，但指引是否真如表面那樣超預期還存疑，除此之外，海豚君覺得可能還與當前市場更關注企業盈利情況有關。海豚君覺得可能與當前市場更關注企業盈利情況有關。雖然從公司披露的口徑 Non-GAAP 經營利潤來看，優於市場預期，但 GAAP 下卻是 “超額” 虧損，兩者的差異來源於支出佔比進一步走高的員工股權激勵。考慮到高股權激勵是 Unity 員工薪酬的重要組成部分，可以視作一項與主業相關的經常性支出，因此 Non-GAAP 經營利潤過度 “美化” 了實際盈利情況。

回到本次財報，要點如下：

1、收入達標，內部技術工具已看到修復：三季度實現總營收 323 億元，與市場預期一致，也在公司給的指引範圍區間。Create 業務增速環比略有放緩，但整體依舊相對強勁。主要為廣告收入的 Operate 業務比市場想象得要更低迷，遊戲市場景氣度走弱是主要原因。但相比上季度而言，公司內部的技術問題（Audience Pinpointer）明顯已經快速修復。戰略合作收入這個季度也回暖明顯。

2、員工期權負擔過重壓制盈利能力：公司重點關注的 Non-GAAP 經營利潤指標，三季度為虧損 3700 萬，虧損率 11.6%，比市場預期略優。不過還是對於員工股權激勵是否需要調出的問題，海豚君認為可能關注 GAAP 下的經營利潤更能真實反映 Unity 的盈利能力。而這個指標下代表 Unity 的主業虧損 2.4 億，與市場預期的 1.8 億差距較大。

除了因為收入結構導致整體毛利率下降外，主要是費控不佳。雖然有併入的 Mindkick 員工多出來的股權激勵，但整體的經營效率還需要加速提升。

另外值得一題的是，高佔比的員工期權比重會有兩個潛在風險。一方面會經常出現高管頻繁拋售股票回籠個人資金的情況，另一方面在股價連番下跌的過程中，也會影響員工的穩定性。

3、部分經營指標還未回暖：在海豚君關注的幾個能夠反映短期增長趨勢的經營指標上（遞延收入、剩餘合同額、大客户數量等），三季度並沒有轉好。雖然四季度收入指引不錯，但短中期還是會有一些增長壓力，當然主要還是行業寒冬導致。

4、指引是 “表面上” 的亮點：四季度收入指引 4.25-4.45 億美元，高於市場一致預期（～3.79 億），Non-GAAP 經營利潤指引區間在 500-1500 萬美元，也高於市場預期。但注意，這裏的指標包含了 IS 最後兩個月的收入，市場預期還未及時調整。海豚君粗算下來，很大概率是低於預期。

5、現金在消耗，暫時壓力不大。三季度末，公司持有現金類資產（現金、受限現金、有價證券）約 17 億，三季度自由現金流為淨流出 0.81 億，主要是虧損加大對經營活動現金流的拖累，目前來看現金壓力不算大。不過 Unity 的投資動作比較活躍，需要緊盯它的投資需求對現金大額消耗的情況。

業績簡報中對上述問題的討論不多，建議投資者關注電話會管理層的解答。海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到長橋 app 社區平台或投研羣中，感興趣可添加小助手微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。

海豚君觀點

Unity 的三季度業績在海豚君這裏來看屬於喜憂參半，但市場介懷的虧損加大的問題，並不是我們主要擔憂的地方，但 Unity 的費控能力也確實需要關注。不過從中長期角度，海豚君更關注 Unity 自身的成長潛力和競爭壁壘。在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中我們就提及，Unity 的報價從最終的變現率角度來説，收費並不高。因此只要它能守住自己的競爭優勢，提高變現率是水到渠成的事情。因此四季度的營收指引是我們認為唯一的亮點。

對於這次財報海豚君短期擔憂的點，在於遊戲寒冬什麼時候結束。Q4 的指引能夠反映出行業寒氣，從 Unity 的重要客户數量來看，三季度首次出現了流失。但 Create 的強勁與 Operate 的低迷結合一起來看，海豚君認為最主要的原因還是行業景氣度的下滑，而非競爭加劇造成的流失。根據 Sensor Tower 披露的遊戲數據，全球手遊市場已經連續三個季度持續下滑，並且幅度還在加大。何時見底，何時重回增長，恐怕在當下比同行之間的競爭更值得投資者關注。

建議大家關注 Unity 的電話會，看看管理層是如何解釋客户流失的原因和對遊戲市場的展望。海豚君也會第一時間將會議紀要發佈在長橋 app 或投研羣，感興趣可添加微信號 dolphinR123 獲取。

這次財報季，海豚君最深切的感受就是，當下的市場環境對企業盈利能力的要求更加苛刻，這自然不是 Unity 這種鉅額虧損公司的主場。但這種估值殺之後卻適合去尋找被錯殺的金子，因此對於 Unity 來説，關注它自身的成長性和護城河優勢在中長期的投資週期中更重要。

Unity 業務基本介紹

Unity 主要由兩塊業務構成，Create 解決方案和 Operate 解決方案，收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Operate 的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

本次財報詳細解讀

一

收入指引亮眼，遊戲寒冬帶來隱形壓力

1、整體情況

三季度 Unity 整體收入 3.23 億，同比增速 12.8%，與市場預期一致。公司對四季度的指引 4.45～4.25 億元（全年收入在 13.65-13.85 億元區間），雖然超出市場預期的 3.8 億元，但這裏包含了 IronSource 最後兩個月的收入。

由於 11 月 7 日完成併購，也就是説 Q4 的指引包含了此後近 2 個月的 IronSouce 收入，如果 IS 按照二季度情況，三個月 1.8 億，那麼 1-2 個月對應 1.2 億。即原 Unity 主體的 2022 年收入為 12.45-12.65 億。扣掉前三季度，Unity 主體的四季度指引對應為 3.05-3.25 億元。

注意，由於此前 Unity 給的合併完成日期只是模糊的 Q4，可能市場一致預期中並不包括 IS 兩個月的收入，或者最多一個月，因此如果剔除這個影響， Unity 原來的指引很大概率並不是表面上那樣大超預期，而是低於預期。

雖然公司管理層也表述，這裏四季度的指引也包含了公司對於經濟環境影響的最佳估計（即偏保守）。但海豚君認為行業逆風期，還是要謹慎樂觀。

另外，公司也給出了長期可持續增速 30%，但 2023 年壓力較大，在環境好轉之前，基於目前現狀的考慮，2023 年的增速可能低於 30%。

不過海豚君認為，這與行業回暖的預期無關。二季度 Unity 的 Audience Pinpointer 算法模型中，被喂進了有問題的數據，因而導致 Audience Pinpointer 最終的精準度出現了嚴重下降，當時管理層就允諾將會在今年年底之前徹底解決這個問題，從三季度的情況來看，修復效果已經顯現。因此四季度的增速反彈，還是源於 Unity 自身問題解決後部分重回原來的增長軌道。

但行業的冷淡和宏觀經濟的低迷，給 Unity 帶來的壓力也是肉眼可見。遊戲行業何時見底，才是 Unity 以及已經完成合並的 IronSource，兩個短期內還過度倚重遊戲行業的公司，能夠安心增長的關鍵因素。

2、細分業務

從收入結構上，Operate 業務在絕對值上對總收入的影響還是最重，但 Create 正在加速追趕。雖然這個季度 Operate 業務因為技術修復而下滑放緩，但與市場預期相比還是有差距。Operate 包括應用內廣告和一些偏向遊戲客户需求的雲服務，其中廣告佔大頭。

無論是遊戲客户的廣告還是其他領域的廣告主，都因為宏觀經濟和行業景氣度，調低了營銷預算。因此 Operate 業務受到行業拖累可能還要持續一段時間。

而 Unity 的壟斷優勢主要來源於 Create 業務，三季度雖然增速放緩，但在遊戲環境變差下還能保持略高於市場預期的增速，除了本身遊戲行業地位穩固外，非遊戲領域的拓展應該還不錯。

另外這個季度戰略合作的客户收入有所反彈，這可能也是由新業務拓展帶來。

3、幾個存在隱憂的經營指標

上季度海豚君對 Unity 的業績不滿意的地方除了指引，還包括一些經營類的指標趨勢不太好。一般而言，這些經營往往能夠表現未來一段時間 Unity 可能出現的增長情況。

三季度再看這幾個指標，暫時沒有看到好轉，三個指標結合在一起看，能夠大概描繪的背後經營變化是：

<1> 當期新籤合同額環比走弱，整體客户需求變淡。

<2> 在整體合同額變低的情況下，短期合同環比增加，要麼是客户長期需求在行業不確定下優先變為籤短期，要麼就是非遊戲領域的新客户暫時更偏好短期合同。

海豚君認為，後面一種可能性更高，一般而言，籤長期合同會有優惠，且在未開票情況下也無需提前付費。雖然遊戲行業低迷，但一款遊戲研發週期一般都在 1 年以上，相比而言，非遊戲領域的新客户可能出於嘗試體驗階段，而暫時選擇短期合同更合理一些。

<3> 長期合同新增減少，導致長期遞延收入環比走低。遞延降低但計算的流水增加，則可能代表用户的當期使用量在放緩。

<4> Unity 在非遊戲領域持續拓展了新客户，目前進展還可以。

<5> 目前的 KA 客户主要為遊戲領域，遊戲 KA 客户的流失大於非遊戲領域 KA 客户的新增。

這裏海豚君的歸因結果來看，問題還是出在遊戲領域，根本原因又回到上面我們反覆説的遊戲景氣度問題。不過這個歸因結果只是海豚君的解析，最好結合電話會內容來確認真實原因。

（1）遞延收入

三季度遞延收入環比繼續降低，主要體現在長期遞延（12 個月以上）的減少。算回流水值後，三季度有所走高。

（2）剩餘履約合同

剩餘履約合同往往代表了未來收入中一部分能夠綁定確認的收入。三季度剩餘履約合同額環比減少，公司預計短期內會確認為收入的比重提高至佔 40%。

而從新籤合同額來看，三季度新增合同環比走弱。

（3）客户結構變化

最後從新老客户分佈來看，基於 12 個月老客户收入擴張率（Net expansion rate）計算而得的老客户收入比重，環比繼續下滑，新客户比重在加大。這恐怕體現的是非遊戲領域的新客户擴張狀態，但主要為遊戲行業的老客户，需求在減弱。

另一個指標也能對應這個情況，過去 12 個月花費超 10 萬美金的客户數據首次環比下滑，應該主要為遊戲領域的 KA 客户流失或者是花銷下降到 10 萬美金以下。

二

利潤：員工薪酬太高拖累整體盈利能力

Unity 除了開發引擎 Create，Operate 提供的是一個廣告競價撮合平台，主要起到代理角色，並不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成後，大部分以淨額法計收，因而以廣告收入為主的（佔比約 80%-90%）的 Operate 業務毛利率會比當下的 Create 高很多。而戰略合作業務本身更多的是處於拓展客户的目的，盈利不做要求。因此定製類項目偏多，毛利率最低。

另外隨着 Operate 中雲服務收入增長迅速，以及 Create 毛利率本身的優化趨勢，未來雙方的差距會逐漸縮小。

在三季度中，Operate、Create 業務收入佔比均略有下滑，但毛利率最低的戰略合作業務佔比提升了 1%。因此收入結構的變化導致了整體毛利率走弱。

不過按照細分業務的收入佔比，在 Operate 的毛利率顯而易見會有所削弱的情況下，倒算出二季度 Create 的毛利率應該是環比繼續顯著提升。

費用上三季度又開始高企，其中員工薪酬的增長應該是主因。三季度公司授予了今年 1 月完成收購的 MindKick 公司員工一部分股權，可能助推了當季費用走高。

雖然從 Non-GAAP 經營利潤的結果來看，上述的股權激勵影響被剔除了。但在 Unity 的員工薪酬結構中，股權激勵一直是非常重要的一部分，約佔總成本費用的近 30%。因此在關注主業經營情況、盈利能力的時候，並不適合視作非經常性的支出而被剔除。

因此公司披露關注的 Non-GAAP 經營虧損雖然比市場預期略好一些，但有點失真。由於當季其他非經常性支出不多，且與往常相比變化不大，所以三季度看 GAAP 經營利潤則更能體現 Unity 目前的盈利情況。從 GAAP 經營利潤來看，環比虧損加大，虧損率新高。這也是市場最介意的地方。