騰訊：不跟 Meta 玩心跳，只要穩穩的幸福

北京時間 11 月 13 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK) 發佈了 2025 年三季度業績。整體看與預期相比雖然驚喜不多，但依舊穩字當頭，三大業務線基本沒有明顯短腿。今年起騰訊已經進入新的投入週期，但仍能看到管理層精細化經營、有效平衡資金配置的痕跡。

具體來看：

1. 遊戲依舊是最靚的仔：騰訊遊戲在產品週期，三季度保持高增長 23%。其中海外在 Supercell《皇室戰爭》帶領下繼續狂飆（匯率順風貢獻），本土增長雖然環比放緩，但在去年有着《DnFm》的高基數上還能保持 14% 的增長，已然不俗。主要推動來自端遊《三角洲遊戲》、手遊《無畏契約》等，以及長青遊戲《王者榮耀》、《和平精英》。從遞延收入看，Q3 環比增加，體現當下高流水的持續性。

2. 廣告的強勢穩如老狗：廣告 Q3 增速 21%，環比略有加速，主要由廣告加載率提高帶，其次是 AI 對 ROI 的提升（推出智能投放產品 AIM+，提高廣告定位推動 eCPM 上升）。具體廣告類型上，猜測主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻。回溯來看，騰訊已經連續兩年每季度均保持 15% 以上的強勁增長趨勢了。

3. 金科靠財富業務回暖：金科與企服合計收入增速接近 10%，符合預期，其中金科高個位數% 增速，主要受益支付穩定回暖和消費貸。以雲業務為主的企業服務因 AI 需求帶動同比增長 10-20%，這個增速並不高，其中還包括微信小店的佣金費用，海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優先內供的戰略要求。

4. 毛利率穩定：集團毛利率同比提升 1 個多點，環比略微下降。其中自研遊戲、視頻號、搜一搜等高毛利率業務與低毛利率的雲業務對沖，同時持續的 AI 投入也開始增加到折舊攤銷中（同比加速增長 23%，佔收入比重提高 0.5pct）

5. 費用投入增長：經營費用上，Q3 繼續加速增長 19%，大頭來自於研發費用，研發人員薪資福利、服務器費用均大幅增長。其次則是銷售費用中的推廣性支出，這可能與元寶的推廣、三季度兩款重磅新遊公測以及王者榮耀十週年相關的宣髮帶來。

6. 投入週期的影響初見端倪：收入端超預期的部分基本被成本費用擴張消化掉，一方面有季節性因素（比如與重磅新遊、產品宣發節奏有關），另一方面也有因為新投入週期的影響，核心經營利潤符合預期，但利潤率環比走弱近 2pct。最終的 Non-IFRS 淨利潤因與主業無關的分佔盈利、其他雜項而超預期。

因此要專注看主業經營情況，海豚君一般主要看核心經營利潤，雖然包括 SBC 以及部分無形資產攤銷，但沒有其他收益類的雜項，並且從一定程度上説，無論是 SBC 還是無形資產攤銷，都屬於保證主業正常經營需要承擔的支出項。

7.資本開支顯著下降：關於現金流和資金配置，海豚君重點看資本投入和回購情況。Q3 資本開支只有 130 億，環比明顯下降，也低於市場顯著增長的預期。海豚君認為，這其中有騰訊管理層精細權衡投入產出的考量，但同時也懷疑可能是受到 H20 等海外芯片限購的影響，採購節奏暫時放緩。Q3 回購 211 億港元，環比繼續小有增加，前三季度變化趨勢正好與資本開支相反。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

當下時點，可以説是騰訊最好的時代，三大業務線基本沒有明顯的短腿，在 AI 賦能下有望繼續挖掘更多的價值，AI 之於騰訊本身，也在創造新的未來增長點，比如 AI Agent、大模型 API 等。

不過，當預期太過一致性的時候，往往需要提前預防一些潛在的風險。關鍵就是來自北美科技巨頭的教訓——1）自有現金流是否滿足於不斷增高的 Capex 投入？；2）高額 Capex 何時開始對前端的運營利潤率產生影響？

雖然從長遠來看，這不過是投入產出錯配對利潤造成的小水坑，但資金仍然從收益風險比的角度，去尋求彈性更高的標的。再加上，資金風格也有不同，如果持有資金的風格更偏好穩定現金流和高分紅，那麼當公司風格轉變，也會導致原有資金放棄離開，而新的高風險偏好的資金也需要等一個更舒服的價格。

這次財報季 Meta 就是上述問題的典型，因此部分資金開始擔心騰訊也會面臨類似的尷尬情況，就算不如 Meta 狂熱，但可能也會影響到騰訊的利潤率水平以及回購預算。

實際三季度騰訊並未走到 Meta 的一邊——儘管仍是投入期，整體 Opex 增長加速，但 Capex 不增反降。當然這裏面有多重因素，比如海外芯片的禁購，但更多的還是體現了管理層審慎經營的風格和集團內部資源的高效調配能力。三季度騰訊 AI 方面的進展其實還不錯，除了元寶下載量環比 Q2 有所提高外，基礎研究方面也推出了強過谷歌 Nano Banana 排名的混元圖像模型以及類似 Google Genie 的混元 3D 模型。

不過海豚君也認為，這個 Capex 投入規模和下降趨勢不可持續，未來還是要跟隨產業需求的擴張而有所增加。或許會對短期利潤率帶來一些影響，小到提升停滯，大到下滑。以及對短期現金流的壓力，也會帶來回購規模的被迫壓縮。但至少，我們不必擔心 Meta 教訓重演，縱然會有投入週期的壓力，但相信管理層能夠妥善解決好內部資源分配，保證綜合價值最大化，從而儘可能的縮小短期投入產出錯配對利潤率的影響。

定性如此，從偏定量的視角看，我們也認為 Meta 的問題不會出現在騰訊身上。

一方面，騰訊的 Capex 規模只是看着高。今年是眾所周知的投入高峰年，管理層對 Capex 的指引佔收入比重在 10%~15% 區間（今年之前則在個位數% 水平），按照 5 年的折舊週期，那麼平均每年的利潤影響也就是 2-3ppt，這對於騰訊來説這個調控的壓力並不大。

但 Meta 在第三季度已經來到了 38%，並且此前已經在 20% 的佔比上投入多年。不僅當年攤銷壓力大，前五年內投入帶來的累積攤銷壓力同樣不小。

這就導致，騰訊在折舊增高後的利潤率影響上、當下所需投入資金上，都沒有 Meta 那麼大的壓力。

2）另一方面，公司進入新的高投入期，市場並非不買賬，而是需要儘快看到投入後的效果——業績的高增長。

騰訊的收入結構更加多元，增值服務、廣告、金科企服三大業務都是相對高利潤率的業務，目前的收入比例分別為 5:2:3，50% 的增值服務也由遊戲和其他數字內容服務 2:1 結構組成。多元業務在幫助騰訊分散單一市場風險的同時，也能將 AI 賦能的價值進行多次的深度挖掘。

但 Meta 過於單一的業務結構，縱然有穩定的社交壁壘，但廣告被 AI 賦能後的效果總有階段性的盡頭，當商業化的邊際增量覆蓋不了商家的邊際投入時，需求就會很快進入放緩趨勢。更何況，廣告與宏觀環境高度關聯，也是具備一定流量的競爭對手最容易採用的商業模式。

最後再看下估值，目前騰訊近 6 萬億港元的市值，對應 25/26 年市場預期的 Non-IFRS 淨利潤，估值分別為 21x、19x。市場預期並未考慮利潤率下滑的最壞風險，但儘管如此，海豚君認為市場預期僅 10% 的收入增速可能偏保守了。

因此正反影響對沖後，我們認為就算後續恢復 Capex 規模到前兩季甚至穩步增加的水平，並不需要太多調整明年的利潤預期，至多影響當年的股東回報。綜合來看，當下的估值貼合業績增速，位於合理區間，但在降息週期下未必不可多一點溢價，以及我們仍然期待騰訊的精細化經營和長期戰略眼光帶來更多驚喜。

以下為詳細分析

一、微信生態穩步擴張

三季度微信用户 14.14 億，環比淨增 300 萬，相比前幾個季度有所放緩。QQ 則加速下滑，這種用户遷移上的趨勢基本無力抵擋。

三季度元寶 app 下載量有所反彈，但豆包仍是翹楚，無論是存量規模還是增量規模。不過混元模型已經嵌入到騰訊系產品，整個生態的用户規模和使用量情況，可以關注下電話會。

在不同生態時長的佔比上，騰訊繼續穩定在 31%，字節系則仍然在提升，但壓縮的已經不是騰訊，而是來自快手、百度等平台。

三季度增值服務付費用户數回來 100 萬人，達到 2.65 億。增量主要來自於騰訊音樂，騰訊視頻會員用户數環比持平，還是 1.14 億。

二、遊戲又是最靚的仔

三季度網絡遊戲收入 636 億，同比增長 23%，其中國內增長 13%，海外增長 43%（匯率順風大約 1pct），超預期主要在海外。

（1）本土市場：除了 8 月下旬上線的《無畏契約》手遊在當季的少量貢獻，主要增量來自於去年及年初推出的《三角洲行動》端遊 + 手遊，此外長青手遊《王者榮耀》、《和平精英》以及端遊《穿越火線》、《無畏契約》等依舊是穩定的基本盤。不難看出，射擊類遊戲依舊是騰訊屢試不爽的優勢賽道。

（2）海外市場：Q3 繼續炸裂增長 43%（匯率中性下增速為 42%），主要得益於 Supercell 的《皇室戰爭（Clash Royale）》（下圖紅柱）+ 收購新工作室 + 新款 PC/主機遊戲《消逝的光芒：困獸》，填補了《荒野亂鬥（Brawl Stars）》萎縮缺口。

結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。三季度遞延收入同比增長 14.5%，環比增長 1%，好於往年季節性變化，由此説明強勁的流水有一定的持續性。

從後續 pipeline 上，騰訊仍然有豐富的儲備。四季度的《洛克王國手遊》、《失控進化》、以及進入 2026 年，預計首年百億流水級別的《王者榮耀世界》也將在一季度公測。

三、廣告強勢穩如老狗

三季度消費環境依舊不佳，但騰訊廣告繼續保持近 21% 的增速，略超市場一致預期，繼續大幅度領跑行業。

增長驅動主要由廣告加載率提高帶來，其次是 AI 對 ROI 的提升（推出智能投放產品 AIM+，提高廣告定位推動 eCPM 上升）。具體廣告類型上，我們猜測主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻。

能夠長期保持在 15%-20% 區間的增速，這種 “穩定” 的高增長，其實一定程度上體現了公司主動調控的效果：在保證用户體驗不受明顯影響的情況下，通過調控 “廣告加載率” 的開關鬆緊，來應對 eCPM 增長放緩的影響。

比如我們猜測，三季度巨頭因為在外賣大戰的投放預算分配遷移到用户補貼上，因此通過增加庫存釋放，吸納更多的中小廣告主，能夠有效填補巨頭空出來的缺口。

但擁有這種主動調控能力的平台並不多，除了小平台剛開始商業化，在低基數下可以隨心所欲外，對騰訊這樣的單季百億廣告收入的中大平台而言，本身就體現了其競爭壁壘的優勢。

四、金科繼續回暖，雲業務增長一般

三季度金科企服同比增長近 10%，與上季度增速持平。其中金科高個位數% 增速（吻合央行收繳的第三方備付金總額變動幅度），主要受益支付穩定回暖和消費貸。以雲業務為主的企業服務因 AI 需求帶動同比增長 10-20%，這個增速並不高，況且其中還包括微信小店的技術佣金收入，因此海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優先內供的戰略要求，導致雲業務算力供給有限。