蔚來：當定價足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？

$蔚來汽車(NIO.US) 於北京時間 11 月 10 日長橋美股盤前發佈了 2022 年第三季度財報。要點如下：

1、低銷量明牌下，收入勉強及格：三季度收入 130 億元，與市場基本一致，在銷量已知的情況下，汽車單價和其他服務性業務收入不算埋雷，收入端無功無過。

2、虧損拉爆，毛利率是原罪：這個季度的經營虧損接近 40 億，遠遠超出了市場預期的 26 億，背後是毛利率、研發和銷售費用的全面失守。如果説研發和銷售是持續之前的剛性增長趨勢，最多就是比市場預期得還多的話，這個季度核心的問題還是在賣車毛利率沒有預期中的改善，反而還在環比下滑中，尤其是汽車毛利率和銷量指引作為每季度兩大重點指標，毛利率嚴重不及預期似乎非常嚴重。

3、四季度指引又讓人失望了？四季度銷量指引是 4.3-4.8 萬輛，似乎遠低於彭博上的賣方預期 5.4 萬輛，也因為銷量指引差，收入指引同樣遠遠低於市場預期。

海豚君整體觀點：

三季度業績跟市場上的賣方預期相比，$蔚來-SW(09866.HK) 在關鍵指標上似乎全面失守，尤其是毛利率和汽車銷量指引這兩個最大的關鍵跟蹤指標，坍塌相當嚴重。

要知道，毛利率上，三季度初市場原本的判斷是漲價全面打入交付車輛且走出二季度疫情打擊，$蔚來汽車(NIO.SG) 汽車銷售毛利率應該環比上升；而銷量上，市場覺得 ET5 批量交付 + 其他新車的放量，銷量怎麼也得上 5 萬，但結果似乎與當初的預期差距竟然這麼大，之前海豚君對於蔚來的判斷也出現明顯瑕疵。

但這樣爛的業績上，海豚君認為其實已經早已在十一假期特斯拉銷量公佈 + 特斯拉降價過程中 + 疫情反覆當中，已經被打入的定價當中（期間蔚來跌幅 50% 左右），甚至有過度悲觀定價的嫌疑。

本季度所謂的低於預期，是賣方在 9 月之前的 “舊預期”，關注預期差意義不大。從實際結果來看，毛利率下行確實是個比較大的問題，而且趨勢上大概率還是持續下行；但從銷量指引上來看，蔚來給出 4.3-4.8 萬的銷量指引相比之前市場 5.4 萬輛的預期並不算大幅坍塌。

在明年展望上，隨着各大車廠產量釋放，龍頭帶頭降價、政策補貼退出，價格惡戰已在所難免。這種階段戰糧儲備第一，目前蔚來賬上 514 億的戰糧儲備（包括現金與等價物、受限制現金、短期投資和長期定存），再加上蔚來的高端品牌定位勢能，以及錯層明顯的產品矩陣，應對明年的廝殺底氣是在國內一眾造車新勢力當中，應該是最充足的。

從這個角度出發，海豚君認為蔚來已經很難再現 2019 年現金流幾近斷裂、生死一線間的極端估值。如果把當時 1.6 倍的 PS 作為蔚來的保底估值的話，而現在股價到 9 美元 +，結合明年收入預期 900-1100 億人民幣左右，即使 2023 年只能兑現預期的 75 折，當前股價對應的 2023 年 700 億收入的 PS 也就不過 1.6 倍而已。

因此，在造車新勢力股價充分下泄之後，在海豚君看來，蔚來應該是最先可以關注起來的一支新勢力。

隨後海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，電話會重點關注 ET 5、ES 7 的訂單與交付情況，產能爬坡/換電站，明年競爭預期等等，更重要的是新車型、新平台對汽車毛利率的影響趨勢，可添加海豚小助手的微信號 “DolphinR123”，加入海豚投研交流羣，第一時間獲取電話會內容。

一、失望的銷量展望？

當前，車輛交付量是新能源車品牌最關鍵指標。但車企每月初公佈上月銷量，每次財報銷量上關鍵是看指引。

四季度銷量展望：蔚來預計四季度車輛交付在 4.3 萬輛到 4.8 萬輛之間，由於十月交付是一萬輛多一點，隱含新能源補貼退坡錢，12 月底單月銷量有可能衝刺兩萬。

當然，銷量走上 4-5 萬的區間相比之前季度 3 萬左右是個明顯進步，但在 ET 5 進入交付階段，之前市場有着更高的期待。

譬如，彭博上對四季度的一致預期是 5.4 萬輛。不過，這個預期數據在海豚君看來，應該更多是十月之前或特斯拉降價之前的預期，考慮特斯拉降價 + 近期疫情反覆，市場應已經下調了四季度銷量預期，海豚君看到大行一些較為近期的預期基本大約是在 4.8 萬輛左右，從實際預期差的角度，蔚來的銷量指引其實並不算非常失望。

從換代車型上，2022 年是蔚來從 SUV/轎跑 866（ES8、ES6、EC6）到 NT2.0 平台的 775(ET7、ES7、ET5) 過渡年份。

其中，新款轎車 ET7 三月開始交付，整體水花不大，單月銷量目前基本停留在三千輛上下；新款 SUV ES7 從八月開始交付了幾百輛，到十月接近 3000 輛。

市場最為關注的 ET5 9 月開始交付，不過到 10 月才剛過千輛，真正放量應該是到四季度，取決於產能釋放速度，估計有希望衝刺萬輛。

三季度實際交付量：公司 2022 年三季度實現交付量 3.16 萬輛，基本在指引 3.1-3.3 萬輛之內，同比增長 29%，隨着新車逐步進入交付狀態，蔚來確實走出了青黃不接的換代季，整體銷量逐步回暖，只是回暖速度可能並沒有市場預期得那麼樂觀。

二、單價如期邊際下行

單車價格：公司三季度單車收入 37.75 萬元/輛，同比單車價格上行了 2.4 萬，環比下行 4400 元，環比下行主要是因為定價較為便宜的 ET5 銷量佔比提升，這個下行幅度算是在預期之內，因此單車價格並不是問題。

三、單車盈利一路向下？

二季度小幅恢復後，三季度毛利率再次有失守的趨勢，只有 16.4%。本來走出疫情影響，三季度基本上全部交付漲價後的新訂單，市場預期的汽車毛利率高達 17.5%，賣車業務毛利率沒有提升，海豚君估可能與新平台車的毛利率還未上來有一定關係。三季度，賣一輛車毛賺 6.2 萬，比上季度下滑了 1800 元。

而當前的問題是，毛利率下行的趨勢恐怕還得持續，當前蔚來主銷國內，但國內競爭已經急劇變差，特斯拉國內直接降價（1-3 萬之間）+ 變相降價（買保險減車價）。

而毛利率惡化問題接下來大概率只會繼續：海豚君注意到蔚來的部分車型已經開始降價，比如説老平台生產的 EC 6，現在的降價幅度基本在一萬上下，同時近期鋰礦價格又往 60 萬/噸的價格邁進，而 12 月結束之後，新能源補貼進一步退坡，在特斯拉主導的降價週期當中，包括蔚來在內的車企大概率需要自行消化退坡影響，而無法轉移給消費者，整體形勢可以説是急轉直下，這個海豚君當時在特斯拉的財報點評中已經分析過了。

四、其他業務：積分增加，虧損減少

汽車銷售之外，蔚來的其他業務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司官網，海豚君

另外，10 月蔚來的柏林發佈會上，對發售海外的車型主要採用固定租賃和浮動訂閲的方式來收費，譬如固定租賃費提供的租車時間一般是在 1-5 年，採用固定月租的方式；而短期靈活用車可以採用按月訂閲方式，短期訂閲可提前兩週隨時取消當月訂閲，可以任意更換車輛，並且隨着車齡增加，月費將相應降低。

這種收入後續應該也會體現到其他收入，而非賣車收入當中。後續歐洲當然也會啓動直接賣車給用户的方式，但估計放量會比較晚。

2022 年三季度公司其他業務實現 10.69 億元收入，環比增長 26%，毛利率-20.5%，由於監管積分收入改善，收入和毛利率都有所改善。

以累計交付量為基礎，這個季度存量車單車貢獻 4600 元，這個應該主要這個季度錄入的監管積分臨時性增多導致。

五、整體業務：一切的問題都來源於毛利率下滑和銷量指引差

三季度公司整體實現營收 130 億元，同比增 33%，無論是汽車單價還是其他收入與下調後的市場預期基本一致。

四季度收入指引：174-192 億元之間，顯著低於市場預期 218 億，但這個主要是因為舊的市場預期對四季度銷量預期過高導致，而近期公司狂瀉的股價其實已經定價甚至過度定價了悲觀的銷量預期，這個預期差不是很有參考意義。粗算的話，指引隱含四季度單車價格比三季度單車價格再下行一萬左右，單價上基於與市場預期一致。

毛利：由於汽車業務毛利率較差，實際整體毛利率是 13.3%，低於市場預期 1.5 個百分點，差距較大，而且正如海豚君前面所説，短期展望的話，毛利率只會越來越差。

四、新車 + 新市場投入期，單季虧損近 40 億

單車毛利變差，新車型、新技術的研發，再加上海外新市場的開拓，蔚來這個季度虧損大幅超出市場預期。

1）研發費用失控：公司研發費用 29 億元，費用率飆到了 23%，收入增長在銷量逐步恢復後依然無法跟上研發投入的快速飆升。

在當前新品牌、新車型、新產能、電池技術、自動駕駛、芯片等等排隊需要研發的情況下，研發投入絕對值只能節節攀升，靠銷量放量來分攤研發成本，顯然這個季度銷量回升慢，沒有攤薄的效果，不過下個季度 ET 5 真正放量之後，研發費用率應該會回落一些。

2）銷售及行政費用剎不住：這個季度高達 27 億的銷售費用同樣超出了市場的預期，本來三季度並無明顯新車發佈時間的情況下，銷量不至於走太高，但事實上銷售費用並無放緩跡象，費用率 20.9%，比上季度低主要是因為汽車銷量增長恢復。

整體上，由於汽車毛利率比較差，研發和銷售還都在剛性投入當中，盈利能力進一步變差：三季度營業虧損高達 39 億，虧損率進一步拉大到了 30%，而市場預期的虧損率只有 20%，差距過大。

而從預期上來看，由於補貼退坡、降價競爭，2023 年毛利率進一步下行的可能性很大，唯一能指望改善的只有銷量放大之下去攤薄研發和銷售投入。

好在蔚來在這個階段還有一定品牌勢能，產品矩陣也相對完善一些，降價有希望換來銷量的增長，再加上賬上 514 億的戰糧儲備（包括現金與等價物、受限制現金、短期投資和長期定存），應對明年的廝殺底氣是在國內一眾造車新勢力當中，應該是最充足的，在當前市值快速跌到 150 億美金的情況下，海豚君反而覺得市場對蔚來抵禦競爭能力判斷過於悲觀了。

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財報：

2022 年 9 月 7 日，財報解讀《不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近好日子》

2022 年 9 月 7 日，電話會紀要《產能是瓶頸，四季度銷量月月創紀錄》

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2022 年 6 月 9 日，一季度財報電話會《二季度毛利率會更差，蔚來翻盤要靠下半年》

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2021 年 3 月 35 日，2021 年四季報會議紀要《2022 年是蔚來全面加速的一年》

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2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）》