京東：就算沒了國補，還是要 “四處出擊”

國內三大電商巨頭--$京東(JD.US) 於 11 月 13 日首先交付了 3 季度財報。概括來看，本季表現同樣 “割裂”，好壞消息都有。整體上收入仍算穩健，但虧損比預期更嚴重。分板塊看則是核心商城板塊表現出色、收入利潤雙優，而新業務和京東物流的利潤都比預期更差。詳細要點如下：

1、收入還行，利潤不行：整體大數上，本季京東總營收同比增長 15%，略高於市場預期的 13%。通電銷售增速雖然確實大幅惡化，但好在其他業務的增長都不錯。

而利潤上，集團整體 GAAP 下經營虧損 10.5 億，虧損幅度環比小幅增加，且差於市場預期。雖然商城業務利潤超預期，但受物流和新業務利潤都比較差的拖累。加回股權激勵和攤銷後的調整後經營利潤為正 2.1 億，同樣遜於預期。

2、雖然國補退坡，自營零售並不差：由於國補退坡和進入高基數期，通電產品的收入增速大幅下滑到 5%，比市場保守的預期更差。這從統計局公佈的家電類的銷售增速到 9 月僅剩 2.7%，已可見一斑。

然而在商超和服飾品類的帶動下，通用品同比增長了近 19%，增速環比不降反增 2.4pct，明顯好於市場預期。在通電商品和一般商品此起彼落的對沖下，京東整體自營零售收入本季增長 10.5%，大體符合預期。當然，趨勢上增長的明顯放緩還是顯然的。

3、服務和物流增長更強：相比還算穩健的零售業務，面向 3P 賣家的佣金和廣告營收增速則達近 24%，環比走高 2pct。可見，京東的 3P 商家生態和變現能力在持續優化當中。

而物流性收入，本季收入增長也達到 35%，增速環比大體持平。除了外賣配送帶來的增量外，結合京東物流自身的公告，主要歸功於來自集團內部和海外業務的增量履約需求。

4、不錯的商城利潤，抵不過新業務的 “無底洞”：核心業務--京東商城本季的經營利潤 139 億，同比增長近 28%，比市場預期高出整 15 億，很不錯。經營利潤率同比明顯提升了 0.7pct，且提升幅度相比上季進一步擴大，商城業務利潤改善的趨勢並沒受到國補退坡的影響。

新業務虧損本季達到 157 億，環比上季增多約 10 億。由於公司明確表示本季在外賣上的投入是減少，因此京喜和海外業務等其他業務上虧損也有明顯增長。

另外，東物流本季的經營利潤也明顯不及預期，比預期少約 10 億，除了因在國內海外更多履約設備的投入，也可能是因為部分承擔了外賣業務配送虧損。

5、成本和費用看為何利潤率惡化：本季集團整體毛利率本季為 16.9%，同比走低了約 0.4pct，是 1Q22 以來的首次下滑，這是利潤惡化的第一層原因。其中主站的毛利率實際是繼續改善的，本季同比提升了 1.3pct；京東物流和新業務的毛利率則都是同比變差的。

費用層面，本季整體經營費用共支出 517 億，同比繼續高增 57%，但增速和同比淨增加值都較上季所下滑。

其中營銷支出增長幅度有不小的收窄，本季同比淨增約 111 億，相比上季淨增的 152 億，明顯減少，可以推測外賣補貼確實明顯減少了。而研發費用和履約費用的增長則是相比上季度有所提速的，背後應當就是由於海外和其他業務投入的提升。

分板塊看，商城業務的費用率仍在提升，但比毛利率提升的幅度要小。而新業務本季費用支出 149 億，環比多支出了 5 億，新業務的虧損擴大是由於收入結構變化（毛利下降）以及費用支出增多共同導致的。

海豚研究觀點：

整體來看，海豚認為京東本次業績傳達出的兩個核心信號是：

1）雖然隨着國補的退坡，京東通電商品的銷售情況確實在快速惡化，且比預期的還要更嚴重一些。但好的消息是--京東的增長沒有市場擔憂的那麼依賴於通電商品的導流。即便通電商品的增速大幅放緩，但無論是一般商品、3P 服務還是物流業務，都仍有能力在各自發展軌道內，走出獨立的增長。

2）壞的消息是，雖然在阿里入場後，京東主動也可以説明智地退出了不惜代價對市佔率的正面競爭，使得外賣業務產生的虧損環比收窄。但京東並沒有就此停止在多項業務上全面出擊，導致商城以外板塊的利潤在繼續惡化。

具體來看，除了重新拾起 “京喜” 品牌，再度嘗試拓展對白牌商品和對應性價比消費者的覆蓋之外。近期京東在海外業務上的動作可謂四處出擊。

包括：1）重新整合上線 JoyBuy 業務，以本地化經營方式，目標拓展英、德、法等主要歐洲市場；2）收購歐洲本土電子零售企業（MediaMarkt 和 Saturn 母公司），其擁有超 1000 家線下門店，對價 22 億歐元；3）話費約 40 億港幣收購香港本土商超 “佳寶”。

雖然，海豚無意斷言京東這些海外業務的投資會失敗，但國內企業運營海外本土（尤其是實體門店）零售業務並不太有成功的歷史經驗。且無論後期的增量營收、利潤如何，前期在門店、倉儲、物流等方面的投入不可避免會對集團盈利產生拖累。

3）對當前的京東或許不再至關重要，但仍有相當參考價值的是 -- 本季度在總投入減少的情況下，京東外賣的 GMV 環比上季仍有 10% 以上的增長，且定價結構和 UE 模型都在改善（補貼減少同時，高客單的正餐比重上升）。管理層在電話會上也明確表示，後續京東外賣/閃購的目標是自我造血，但同時也表示如今的外賣盈虧平衡日單量規模會高於原先的 2000w 單。

4）而讓人欣慰的是，京東商城除了成長穩住外，利潤實際也在繼續向好。那麼如我們在上季度已強調的。只要核心業務不出問題，那麼京東就擁有 “回頭” 的選擇。畢竟公司擁有選擇放棄新業務的權利，由此導致的虧損問題是可以解決的。

對後續的展望和判斷上，由於京東外賣逐步失去 “聲量”，市場對京東關注的重點不再過度集中於外賣業務上（當然對新業務的整體虧損還是關心的），逐步迴歸到了其核心商城業務的增長動能上。

對此我們可以看到：隨着國補退坡和基數期走高，京東核心零售或者説商城業務增長的放緩，顯然還是不可避免的。雖然在其他業務的對沖下，即便失去了國補利好，京東可能不會像擔憂的那麼差。但商城板塊增速仍是由前幾個季度的 15~20% 左右，回落到了如今的 10% 左右 -- 即京東不再能明顯領跑行業增速或者競爭對手，也不能繼續那麼好。

換言之，由於基本盤的核心業務仍保持着穩健的態勢，海豚認為京東的估值就會有支撐。但同時，隨着紅利窗口期的逐步結束，無論是從公司自身承擔支出的能力，還是從市場忍耐公司到處 “亂花錢” 的耐心角度，激進的四處投入並導致商城外的虧損不斷擴大，無疑也會越發不被接受。

雖然電話會中，公司表示對投入會持謹慎態度。但海豚認為，還是要關注新業務虧損何時能掉頭下行，這一關鍵信號為準。

估值上，由於今年的利潤已基本沒有參考價值，而調整後淨利潤又包含太多非經營性因素，我們以 2026 年核心主站的利潤為主要基準。那麼按 26 年主站經營利潤較 25 年繼續增長 10%，大約為 630 億。剩下的取決於新業務 + 物流對沖後的全年合計虧損會有多少，假設為 300 億，那麼集團整體經營利潤約全年大約 330 億。考慮到如利息等其他非收入可以大體對沖税費支出，就不再扣除税費。那麼公司業績前約 3130 億的市值約對應 9.5x PE。

對長期投資者而言，顯然還是一個不算高要求的估值。

本季度財報詳細解讀：

一、整體收入還不錯，京東沒那麼依賴通電產品？

1、佔比最大的自營零售業務，本季收入 2261 億元，同比增速顯著放緩到 10.5%，從趨勢上，清晰可見在國補利好退坡後，京東自營零售明顯跑贏行業的 “好日子” 已告一段落。不過從預期差角度，由於不俗的通用品增長抵消了通電銷售增速的下滑，整體零售增速相比賣方預期僅是略微低了 0.2%，算不上預期外的負面信號。

具體來看，通電產品本季的收入增速僅剩 5%，雖然市場已預見到在國補退坡和去年高基數的影響下，增長會明顯下滑，但實際情況還是更差。根據統計局公佈的數據，規模以上家電類的銷售增速自 5 月高點後持續跳水，到 9 月已僅剩 2.7%。可見通電品類在國補退坡後，整體銷售惡化的速度和程度相當嚴重。

然而在商超和服飾品類的帶動下（JD 新開了多家線下商城，據披露 JD Mall 的門店數量已超 20 家，京東家電旗艦店的數量也已超過 100 家；9 月出公司上線了 “京東時尚” 標籤，提供篩選後的優質服飾商品），通用品同比增長了近 19%，增速環比不降反增 2.4pct，也明顯好於市場預期。即便業績前市場已普遍預期通用商品的銷售會不錯，實際則更加好。

因此在通電和一般商品此弱彼強的對沖下，京東本季自營零售本季的增長最終還是大體落在了預期之內。

2、平台 & 物流也不錯：自營零售兩相對沖大體符合預期下，面向 3P 賣家的佣金和廣告營收增速也再度環比走高 2pct 到近 24%，同樣表現強勁。由此可以推測，京東的 3P 商家生態和變現能力也在持續優化當中。

包括京東物流、達達快送，以及外賣業務（截至 3Q 外賣主要還是配送收入，佣金收入較少）的物流收入同比增長也維持在較高的 35%。除了由外賣貢獻的增量配送收入外，結合京東物流自身的業績公告，主要歸功於供應鏈和海外業務的不錯增長。

整體上，在通電和一般商品銷售兩者大體打平，而廣告和物流業務則增長強勁，本季京東集團整體營收同比增長近 15%，雖環比有所降速，小幅跑贏了賣方預期的 13%。而從其中，海豚認為透露出的一個可能向好跡象是--京東的增長沒有市場擔憂的那麼依賴於通電商品的導流。即便國補退坡，通電商品的增長大幅度下跌，但無論是一般商品、3P 服務還是物流，目前在各自的發展軌道內，是能夠走出自己獨立增長的。