中芯國際：長期信仰，也逃不出 “週期魔咒”

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 11 月 10 日晚，長橋港股盤後發佈 2022 年度第三季度財報（截至 2022 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：收入開始不及預期。$中芯國際(00981.HK) 本季度實現收入 19.07 億美元，環比增長 0.2%，收入端勉強達到指引預期下限（0-2%），但低於市場預期（19.33 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至 38.9%，毛利率符合市場預期（38.8%）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自於出貨均價的提升，均價提升主要是產品結構性的影響。而晶圓出貨量本季的環比下滑，一定程度上也反映了半導體週期的下行。在下游需求開始疲軟的情況下，公司存貨逐季走高，公司因此也調低了產能利用率。公司本季度產能利用率從上季度的 97% 大幅下滑至 92.4%，這也直接拉低了公司的毛利率。

3、業務進展情況：智能手機或開始觸底，國產替代仍在繼續。本季度智能手機業務佔比有所回升，主要是本季度智能家居和消費電子業務下滑的影響。從絕對值上看，本季手機業務已經不再下降。結合產業鏈情況，海豚君認為雖然智能手機從各方面看仍未看到回暖的跡象，但是從部分供應鏈廠商的數據看，已經開始看到觸底的苗頭。而在國際半導體摩擦等事件影響，越來越多的國內廠商會優先選擇中芯國際等國內半導體的產能。內地及香港客户在中芯國際的收入份額有望繼續提升。

4、下季度指引：$中芯國際(688981.SH) 預期 2022 年第四季度收入環比下滑 13%-15%（對應 16.2-16.6 億美元），明顯低於市場預期（收入 18.2 億美元）；毛利率 30-32%，低於市場預期（毛利率 33.6%）。

海豚君整體觀點：

中芯國際本次財報不太出色，雖然毛利率達到了市場預期，但收入端已經 miss 了市場預期。而相比於本季度的業績，公司給出的下季度指引更不樂觀。

正如海豚君在上季財報點評《價格漲不動了，中芯死扛 “週期劫”》中提到的，“公司庫存持續走高，價格增長開始停滯，都暗示着行業見頂的跡象”。而本季度繼續走高的存貨和大幅下滑的產能利用率，都表明半導體行業已經見頂並開始下行。

而結合下季度指引，公司更是給出了環比下滑 13-15% 的收入預期，這也是公司自 2021 年以來首個環比下滑的收入指引，也表明半導體週期明確結束。而公司 30-32% 的毛利率指引，也表明公司下季度可能進一步調低產能利用率，這和不斷走高的存貨數據相匹配。因此在半導體下行通道中，公司的業績也將隨着行業可能出現進一步的下行。

另外在中芯的這份財報中，我們也能看到①智能家居和消費電子（手錶、耳機等）業務開始下滑，下游需求可能出現惡化；②智能手機業務從過去幾季的下滑中出現了穩住的跡象；③內地和香港客户的佔比仍在持續上升。

結合產業鏈情況，海豚君認為智能手機在經歷過去幾季的下滑後，過高的存貨已經有所消化，或許將出現觸底的跡象；隨着各廠商對自主可控需求的增加，中芯國際的內地和香港客户佔比將繼續上升，這也為公司在半導體下行中提供了一定的訂單保證。海豚君依然相信中芯國際在半導體自主可控道路上的長期價值，但公司短期業績不可避免會受行業週期下行的影響。

關於本次財報，海豚君主要關注以下幾個問題：

1、整體業績 vs 市場預期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，在半導體開啓週期下行的時候，公司是否有超預期表現？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？半導體行業下行，對公司的出貨量和價格是否有影響？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率能否達到預期，價格和成本變化如何？原材料漲價是否仍在繼續影響？

4、業務開展情況：中芯國際各下游表現如何？國內半導體客户的進展如何？

5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什麼變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA 的情況如何？

以下是海豚君的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2022 年第三季度中芯國際實現營收 19.07 億美元，環比增長 0.2%，低於市場預期（19.33 億美元）。公司本季度出貨均價仍在增長，而出貨量開始出現環比下滑。公司存貨不斷攀升，也表明下游需求開始疲軟，影響了公司晶圓的出貨。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1798 千片，環比下滑 4.7%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1061 美元，環比增長 5.2%。

從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自晶圓出貨均價的提升。

結合中芯國際近幾個季度的存貨不斷走高的情況，本季度出貨量出現回落也算意料之中。而今出貨均價的繼續走高，主要是受高價產品出貨佔比提升帶來的結構性影響。

或許是受行業下行/存貨走高的影響，公司本季度的產能擴充有所放緩。至三季度末，公司晶圓產能（摺合 8 寸）1952 千片，環比微增 0.5%。而本季度把全年資本開支上調 16 億美元，主要是公司設備交期而進行提前預付。

展望四季度，中芯國際給出了收入環比下滑 13-15% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 16.2-16.6 億美元，遠低於市場一致預期（18.23 億美元）。結合聯電法説會對下季度 “價格端與上季持平” 的預期，海豚君認為中芯國際在四季度的下滑主要是在出貨量方面。

核心指標 2：毛利率

2022 年第三季度中芯國際的毛利率為 38.9%，環比下降 0.5pct，符合市場一致預期（38.8%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1061 美元，環比增長 52 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 230 美元，環比增長 10 美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 418 美元，環比增長 27 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 413 美元，環比增加 15 美元/片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率再度下滑，毛利率的下滑受公司單片可變成本和單片固定成本的增加影響，主要是由產能利用率的下降導致。

公司單片晶圓收入和毛利的增長主要是由於較高價格產品出貨佔比提升所致，而毛利率最終的下降主要是部分產線利用率的下滑直接帶來成本項的增加。

展望四季度，中芯國際給出了毛利率 30-32% 的季度指引，低於市場一致預期（33.59%）。結合此前聯電給出的毛利率下滑指引，這也驗證了半導體週期下行在各大芯片廠財報上的表現。結合公司這季度繼續走高的存貨情況，海豚君預測公司在四季度將進一步調低產能利用率，進而影響公司的毛利率。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。晶圓製造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今隨着半導體出現下行跡象，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片製造廠的產能利用率。

2022 年第三季度中芯國際的產能利用率 92.1%。本季中芯國際的產能利用率大幅滑坡，92.1% 是公司近三年來產能利用率新低，這也意味着這幾年的半導體上行週期徹底終結。如果説二季度的產能利用率可以部分歸結於疫情，而三季度如此大的下滑，就是整體行業見頂下行的體現。

展望四季度，雖然三季度的產能利用率創出了近年來的新低，但是由於三季度存貨的繼續攀升，四季度公司的產能利用率仍將看不到好轉的跡象。結合公司給出的大幅下滑的收入和毛利率指引，海豚君預期四季度公司的產能利用率可能比三季度更低。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面：智能手機或開始觸底

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比回升至 26%，這主要是因為智能家居和消費電子這本季均出現一定的下滑。而在各板塊中，其他業務收入的收入佔比繼續提升，本季度提升至 35.8%，這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，主要反應在新能源等領域的需求帶動。

細看中芯國際各下游的情況，本季度智能家居和消費電子業務的環比下滑，也反映了這兩行業受通脹等影響，需求出現疲軟的跡象。而此前持續下滑的智能手機業務，這季度出現開始有穩住的表現。海豚君認為，雖然智能手機從各方面看仍未看到回暖的跡象，但是從部分供應鏈廠商的數據看，已經開始看到觸底的苗頭。而在本季度中芯國際的智能手機業務也不再下降，雖然過去手機業務佔比持續下滑，但未來手機業務扔將在中芯國際的業務中佔有 2 成以上的份額。

2.2 各晶圓尺寸：12 寸晶圓持續提升

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比繼續提升，達到了 68.4%。從產能佔比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在 12 寸晶圓。12 寸產品的收入佔比繼續提升，主要得益於本季度擴充的新產能基本以 12 寸為主。

2.3 各地區分佈情況：國產替代持續走高

中芯國際的內地及香港地區客户收入佔比，本季度再次提升至 69.6%，再創新高。H 廠商受限制後，內地及香港地區佔比一度下跌至 55% 左右，而現在已經連續接近 7 成。一方面表明，中芯國際目前客户結構上相對穩定，以國內客户為主；另一方面表明，國內其他客户目前已經填補了 H 廠商的缺口，並仍在提升。

海豚君認為，隨着半導體摩擦等事件影響，為了保證自身的供應鏈安全，越來越多的國內廠商會優先選擇中芯國際等國內半導體的產能。中國內地及香港地區客户，在中芯國際的收入份額將繼續提升。