迪士尼：短期承壓但指引不變，Iger 離任前能否力挽狂瀾？

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美東時間 11 月 12 日美股盤前發佈了 2025 財年第四季度（CY25Q3）業績。三季度業績表現整體看小幅不及預期，收入承壓，尤其是業績貢獻最大的主題公園，滯後的競爭影響還是顯現了。雖然公司盈利略優，並堅持此前相對積極的 2026 年指引不做調整，但市場似乎信心不足。

具體來看：

1. DTC 淨增用户反彈超預期：四季度流媒體用户增長繼續反彈，其中 Disney+ 淨增 400 萬人（捆綁套餐），Hulu 增加 860 萬（Charter 合作恢復、品牌全球化等驅動），均超出市場預期。增長拉動主要受益優質內容，以及 Hulu 的全球化、內部流媒體的統一捆綁，新增用户中 80% 選擇了 Disney+、Hulu 和 ESPN 的三合一套餐。

2. 公園不及預期，競爭並非沒影響：上季度公園業務似乎看不到 Epic 的競爭影響，更多是自然放緩，尤其是官網預定量仍然同比增長 5-6%。但實際本土公園客流量同比下滑大約 4%（海豚君計算得），這裏面我們嘗試解釋，可能 Epic 的競爭影響主要產生於本地遊客，因此體現不到預定量的影響上。

不過，公司目前官方的下一季度預定量增速也還是放緩至 3%。按此趨勢，預計一季度公園基礎業務可能還是會面臨下滑，兩隻新運營的遊輪收入在當期的貢獻並不完全，遊輪業務是 2026 財年體驗業務的主要增長線。但前置投入成本和運維成本也需要先確認攤銷進來，因此下季度收入、利潤都還有壓力。

這或許也是市場對財報主要不滿意的地方，但電話會中公司認為，四季度公園需求並不疲軟，Epic 的競爭影響可控，並且對迪士尼的競爭影響要遠小於其他同行。目前各園區都在擴建，包括在阿布扎比新建主題公園，未來幾年內還將有 5 艘遊輪投入運營。

3. ESPN 新版本反饋良好：四季度體育業務增長持平，符合預期。除了本身收視率下滑導致增長緩慢外，印度 Star 重組影響（剝離後體現在投資收益中）也在週期內。但融合了有線和流媒體內容的新版 ESPN 目前運營得不錯，訂閲增量主要來自於：

1）原有多頻道訂閲的用户；2）從未接觸過 ESPN 的新用户，部分還直接選擇了最高級的 ESPN 套餐。此外，受益於本季度類開展的賽事，如美國網球公開賽、NFL 以及大學橄欖球比賽，ESPN 還實現了 8% 增長的廣告收入。

4. 內容週期仍未結束：四季度內容銷售收入下滑 26%，主要由於去年同期有《頭腦特工隊 2》和《死侍與金剛狼》兩個全球 TOP2 爆片帶來的高基數。但內容週期並非已經結束，公司 2026 財年的片單仍然豐富，將陸續迎來《瘋狂動物城》、《阿凡達》、《玩具總動員》、《穿普拉達的女王》等多個 IP 續作。

5. 有線業務還將繼續疲軟：依舊是最弱的一條業務線，四季度繼續下滑 16%。而下季度壓力同樣不小，除了有線電視的行業趨勢，主要是去年有美國大選下的政治廣告增量。

6. 提高股東回報：現金流的好轉，讓迪士尼開始進一步提高對股東回報的操作空間。公司目標明年回購 70 億美金，同時發放 1.5 美元/股的股息，分別相比今年翻倍和增長 50%，對應當下 1900 億左右的市值，合計收益率為 5%，這在降息週期下還算不錯。

7. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

迪士尼四季度業績並不令人滿意，尤其是近期還幾度深陷風波，其中 Jimmy Kimmel 節目停播和與 YouTube 的轉播權糾紛影響最大。財報後兩天 YouTube 和迪士尼已經達成協議，恢復迪士尼旗下頻道在 YouTube 上的轉播。

但業績後真正讓市場失望的，海豚君認為，主要還是因為主題公園的疲軟。上季度預定量的增長韌性讓市場小看了競爭影響，實際負增長的客流量與預定量的差異，這其中可能是本地遊客需求變化造成。儘管公司表面競爭影響可控，且小於其他同行，但放緩的預定量增速，還是讓市場對競爭影響的持續性難以準確評估。

新一財年中，遊輪新航線可能會部分彌補體驗業務的上述缺口，但短期因為前置成本的確認，因此利潤端沒啥貢獻。所以從集團角度，體驗業務還是得靠電影身處的內容週期、流媒體的穩步擴張來緩解影響。

不過儘管短期有多種可預見的承壓（包括 1Q26 指引），但公司對 2026 財年的指引並未做太多調整，堅持此前相對積極的增長目標。若按照指引和市場預期，當下 1900 億美元左右的市值，遠期 P/E 僅為 16x，這在迪士尼過去五年處於估值底部區間。而 26 財年底，Iger 將結束任期，作為標誌性領軍人物之一，在此之前是否會為接班人梳理好業務並拖回正軌，值得期待。