瑞幸：利潤 “深蹲”？為了更好 “起跳”

瑞幸咖啡（LKNCY）$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 於北京時間 2025 年 11 月 17 日下午美股盤前發佈了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），整體上，三季度在旺季 + 外賣補貼持續的背景下，瑞幸營收環比提速，表現依然非常亮眼，但美中不足的是 “外賣大戰” 導致配送費用飆升的影響在三季度充分體現，拉低了利潤端的表現，但其實也在海豚君的預期之內。

1. 開店速度創單季度新高。開店數量上，瑞幸 25Q3 環比淨新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫迪價格戰搶地盤期間的水平。

海豚君認為背後反應的本質還是在於管理層基於 2025 年行業價格戰放緩，惡性競爭壓力減小，因此選擇階段性加快了下沉市場點位的攻佔。

2、同店營業額增速環比進一步提速。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環比二季度擴大 1pct。

拆分來看，由於由於管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發生明顯變化，因此杯量的大幅走高是同店增長的主要驅動因素，而杯量很大程度還是源於外賣補貼的拉動。

3、月活躍付費用户數首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費用户數達到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環比 2 季度進一步提速。

海豚君推測主要是由於三季度開始公司加大了對自有 APP 的運營力度，試圖把外賣補貼所帶來的 “潑天流量” 進行私域轉化。

4、履約成本飆升，核心經營利潤不及預期。毛利率上，雖然咖啡豆價格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規模直採 + 自建烘焙工廠產能利用率持續爬坡、規模效應釋放下毛利率達到 63.8%，為同期最高水平。

除了外賣業務佔比增加導致配送費用顯著提升外，其他費用在經營槓桿釋放下較同期均有所收窄，最終實現歸母淨利潤 12.8 億元（Non-GAAP 下淨利潤 14.2 億)。

核心業績指標一覽：

海豚君整體觀點：

考慮到買方資金普遍依照跟蹤到的杯量、杯單價、開店數等高頻核心數據交易，因此短期股價實際已經相對反應階段性業績情況。在此背景下，海豚君跳出 BBG 預期，根據本次實際業績情況，並結合瑞幸近期的邊際變化以及競爭格局來和大家做一些探討：

首先是市場上最關心的 “外賣大戰” 對瑞幸業績的影響：在二季報的時候，市場普遍的擔憂在於三季度補貼力度收窄會對瑞幸的同店增長造成比較大的壓力。

但從實際的結果上看，雖然 7 月份 “外賣大戰” 達到巔峯後，國家監管總局出馬引導平台理性競爭，8、9 月的補貼力度環比有所收窄，但並沒有縮減太多。

根據調研信息，目前瑞幸外賣平台的營收佔比仍然在 30% 以上（正常水平在 10%-20% 之間），處於比較高的水平。因此，三季度公司同店保持雙位數以上的高速增長實際上很大程度還是源於外賣補貼的拉動。

為了最大程度平滑未來補貼收窄對同店造成的衝擊，結合電話會信息，從三季度開始公司明顯加大了對自有 APP 的運營力度，試圖把外賣補貼所帶來的 “潑天流量” 進行轉化，具體包括：

1）減少第三方平台的優惠力度，把最高價值的折扣券、咖啡星人勳章、瑞王卡等核心優惠全部通過自有 App 的會員系統、微信私域獨家發放，確保自有 APP 內為全渠道最低價。

在 App 內首次推出 Lucky AI 1.0 智能體，接入豆包大模型，不僅可以針對消費者的歷史訂單進行精準推薦和優惠券發放，消費者還可以通過語音和智能體交互並完成下單，極大程度提升了轉化率和交易效率。

通過一系列組合拳，瑞幸成功把 “外賣大戰” 帶來的一次性的公域流量轉化為自己 App 內的私域流量，在未來不僅意味着更高的用户忠誠度，掌握更多的用户資產，而且由於避免了外賣平台的佣金和流量費，也意味着更高的經營利潤。

另外，關於競爭格局，海豚君也在《瑞幸： 小藍杯 “狂飆”，“咖啡一哥” 一片坦途？》已經詳細分析了無論是 “老對手” 庫迪，還是跨界競爭的古茗，對於當前的瑞幸來説都很難造成實質性的影響，更多的是一個共同做大市場的過程。

而從外賣補貼的角度來看，只要補貼不結束，實際上也是更加利好瑞幸這種頭部企業，因此從競爭格局的角度來説相對平穩，這一點從瑞幸連續兩個季度持續高速拓店也可以側面得到印證。

估值上，按照前三個季度的經營情況，假設四季度配送費用仍處於高位對利潤形成一定拖累，海豚君估算全年利潤大致為 40 億元，對應 19x。

考慮到未來 3 年瑞幸利潤端複合增速在 20% 以上概率較大，給予瑞幸一定的估值溢價，中性情況按照 23x 去測算海豚君認為瑞幸的合理市值為 155 億美元。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店接近 19000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤佔比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售佔比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。

當前加盟門店超 10000 家，營收佔比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶佔下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店速度創單季度新高

開店數量上，瑞幸 25Q3 環比淨新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫迪價格戰搶地盤期間的水平。海豚君認為背後反應的本質還是在於管理層基於 2025 年行業價格戰放緩，惡性競爭壓力減小，選擇階段性加快了下沉市場點位的攻佔。

畢竟，對於處於擴張階段的連鎖現制飲品來説，開店速度是競爭力的綜合體現。從開店節奏上看，按照當前這種開店進度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標相比已經提前完成，進度大超預期。

此外，從海外的進展來看，三季度公司圍繞東南亞（新加坡&馬拉西亞）和美國進行穩步小範圍拓店，當前仍處於前期試水階段。

作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環比二季度提升 1pct。

由於管理層在年初電話會明確表示杯單價不會發生明顯變化，因此杯量仍然是主要驅動因素。

杯量上，除了外賣補貼帶來的增量外，根據前文分析，由於公司加大了在 App 內的運營力度，無論是推出 Lucky AI 1.0 智能體、還是在 App 內發放獨家優惠券，加大咖啡星人勳章、瑞王卡等機制的曝光，核心目的其實都是為了提升消費者在 App 內的購買體驗，並培養用户的復購粘性。

另外，從產品品類上看，公司三季度一方面明顯加大了健康飲品的創新力度，推出新品蘆薈美式（加入了蘆薈顆粒）和每日維 C 果蔬茶，營造品牌的健康形象，另一方面，公司在夏季持續推出了多種果咖，給消費者提供更多口味選擇。

杯單價上，由於三季度瑞幸戰略性減少了在第三方外賣平台上的高額補貼和低效訂單，引導客户回流自身 App 內，再加上蘆薈美式、果咖等新品的推出，海豚君推測杯單價小幅提升（新品定價一般會高於普通美式）

月活躍付費用户數首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費用户數達到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環比 2 季度進一步提速。

海豚君推測主要是由於三季度開始公司加大了對自有 APP 的運營力度，試圖把外賣補貼所帶來的 “潑天流量” 進行私域轉化。

三、履約成本飆升，核心經營利潤不及預期

Q3 瑞幸實現總營收 152.9 億元，同比增長 50.2%，超出 BBG 預期的 140 億元。

拆分業務來看，自營門店實現營收 115 億元，同比增長 46.6%，加盟業務收入 38 億元，同比增長 62.3%，增速快於自營門店的增長，海豚君推測主要由於外賣平台帶動的增量集中於下沉市場（以加盟門店為主）。

毛利率上，雖然咖啡豆價格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規模直採 + 自建烘焙工廠產能利用率持續爬坡、規模效應釋放下毛利率達到 63.8%，為同期最高水平。

按照瑞幸已投產的福建和江蘇基地，4.5 萬噸的產能可以供應 2 萬家門店，算上在建的青島 5.5 萬噸烘焙基地，未來成本端還有很大的壓縮空間。

費用端拆分看，三季度公司的配送費用達到 28.9 億元，同比增長 211%，佔營收的比重從去年同期 9.1% 大幅拉昇到 18.9%，成為三季度公司利潤最大的拖累項。

但從中期來看，由於外賣補貼並不可持續，因此對於瑞幸來説，本季度飆升的配送費用實際上也只是短期影響，後續伴隨自提比例的提升，配送費用率大概率還是會回落至 10% 以下的常態化水平。

其他費用項包括銷售費用率、管理費用率在經營槓桿釋放下較同期均有所收窄，最終實現歸母淨利潤 12.8 億元（Non-GAAP 下淨利潤 14.2 億)。

(此處結束)

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

財報季

2025 年 7 月 30 日財報點評《瑞幸： 小藍杯 “狂飆”，“咖啡一哥” 一片坦途？》

2025 年 4 月 29 日財報點評《不甘做守財奴，瑞幸又要 “折騰” 了？》

2025 年 2 月 21 日財報點評《熬過 9.9！瑞幸翻盤，庫迪苟活》

2024 年 10 月 31 日財報點評《風暴過後，瑞幸短暫的蜜月期已來？》

2024 年 7 月 30 日財報點評《庫迪 “未死”，瑞幸 “已老”？》

2024 年 4 月 30 日財報點評《瑞幸：能站穩最後一跳嗎？》

2024 年 2 月 24 日財報點評《瑞幸：天亮之前最黑暗》

2023 年 11 月 1 日財報點評《一路狂飆，瑞幸還剩多少好日子？》

2023 年 8 月 3 日財報點評《瑞幸 “萬店” 狂奔，老大氣勢拿捏了》

2023 年 5 月 2 日財報點評《瑞幸：開店狂飆，滿血迴歸》

2023 年 3 月 2 日財報點評《新瑞幸 “浴火重生”》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？》