攜程：靜待海外利潤釋放時

11 月 18 日早美股盤後，$攜程網(TCOM.US) 公佈了 2025 財年 3 季度財報，本次業績表現依然穩健，收入和利潤都比預期稍好，具體來看：

1、整體業績依然穩健：大數上，本季攜程集團整體淨收入約 183 億元（剔除營業税），同比增長 15.4%，增速環比略有放緩、但仍稍高於市場預期的 14.5%，增長依然穩健。

利潤上，加回股權激勵後的調整經營利潤為 62 億，同比增長 13%，比公司指引的 58~59 億稍高。由於毛利率收窄且費用增長較高，利潤增速仍然跑輸營收增長，但趨勢上在逐步改善。

2、海外業務保持高增，出境遊復甦加速：按公司披露，本季入境遊的預訂同比增長超 100%，純海外業務的預訂量同比增長 60%，和上季度披露的增速一致，在步入高基數期後，仍保持着不俗的增長。

出境遊的機酒預訂量超過 19 年同期的 140%，較上季的 120% 再上一個台階，伴隨着國際航班供給的提升，出境遊進一步復甦。

3、兩大支柱業務中，本季度酒店預定營收同比增長了約 18%，環比繼續降速 3pct，接近公司先前指引區間 14%~19% 的上端。除了因基數走高的影響外，國內外酒店客單價都仍有下行趨勢，應該也是拖累原因之一。

票務收入本季則同比增長了 11.4%，環比繼續提速。一方面是，隨着去年 2Q 開始減少機票綁定銷售的影響已度過基數期。此外，本季度出境遊的走強，應當也有不少貢獻。

4、毛利率繼續下滑，但幅度收窄：毛利率上，本季度為 81.7%，同比仍在收縮，但下滑幅度由上季的 0.9pct 降低到了本季的 0.7pct，仍主要是因收入結構中毛利更低的海外業務佔比走高的影響。受此影響，毛利潤額同比增長 14.5%，依然稍低於營收增速，但還是比彭博預期要高些。

5、費用仍在投入期：本季攜程經營費用總支出同比增長了近 17%，明顯高於收入和毛利潤的增速。主要為了促進海外業務的增長，公司仍處在費用投入擴張期。主要是營銷費用增長較多，同比增長近 27%，不排除國內的獲客壓力也在走高。其他費用上，研發費用和管理費用分別同比增加約 12% 和 9%，仍是略低於收入增長。

6、淨利潤超預期因出售 MakeMyTrip 股權：本季度 GAAP 下淨利潤高達 199 億，遠超常規水平。這主要是因本季確認了公司出售印度酒旅 OTA 平台 MakeMyTrip 約 29% 股權產生的收益。使得本季的其他費經營性收益高達 170 億。

海豚研究觀點：

整體可見，攜程的業績依然是相當穩健的，收入增長維持在 15% 上下變化不大。另一方面，因低毛利的海外業務佔比走高，同時需維持較高獲客費用，導致利潤率仍處在下行期內，但相比先前 3 個季度，利潤率下滑的幅度已開始收窄。

後續隨着海外業務進一步成熟，投入減少而利潤率提升，攜程利潤增長大概率會繼續向收入增速靠攏，乃至反超。

展望公司後續業績走勢，1）根據市場調研，國內的酒旅需求大體平穩，同時客單價在經過了約 2 年的走低後，近期開始有企穩的趨勢。整體上國內的酒旅需求應當仍會是穩中或略有放緩的趨勢。

2）國內業務，競爭格局的演變上，海豚認為由於酒旅（尤其是高端）的供給相比於商品是更加有限且排他的，因此攜程的生意和壁壘並不會輕易地被流量優勢所降維打擊。雖然看似是不涉及履約的輕資產生意，但實際對效率和服務的要求不低。因此，海豚並不認為攜程會輕易的被擁有明顯流量和資金優勢的京東、阿里等所動搖。

同時京東、阿里等大概率也不會在酒旅業務上傾注太多的投入，畢竟酒旅與他們的核心主業關聯程度有限，低頻的酒旅需求也起不到多少導流作用。

而潛在的邏輯問題，更多來自國內酒店的逐步集團化和客源會員化，這在底層上和 OTA 的商業模式是有一定衝突的。因此我們，對國內業務中短期可能的風險不悲觀，對長期的邏輯也不過分樂觀。

3）隨着公司在國內的酒旅業務已完整走過了新冠以來的受損和受益期，業務增長逐步趨於平穩（除了可能來自京東和阿里飛豬的增量競爭壓力），公司後續業績的主要想象空間更多取決於其海外業務（Trip.com 為主）的穩態收入規模和利潤率水平如何。目前來看，海外業務的增長趨勢依然相當不錯，更多是關注利潤率大踏步提升的時間節點何時能到來了。

不過，攜程在財報中披露的信息相對有些，分業務板塊的營收或利潤表現等對投資決策更重要的數據和指引，可以關注海豚後續會整理、發佈的管理層在電話會中的溝通，結合來做判斷。

估值角度，按海豚的盈利測算（高於彭博一致預期），攜程當前市值對應 2026 年扣税後調整經營利潤的估值倍數大約在 18x 上下。估值相對中性，和目前的營收和利潤增速也大體匹配。可能驅動市值或盈利主要就是關注 Trip.com 扭虧為盈開始釋放估值的時間了。

以下是詳細點評：

一、收入增長穩健，海外繼續高增長， 出境遊也有復甦

本季攜程集團整體淨收入約 183 億元（剔除營業税），同比增長 15.4%，增速環比略有放緩、但仍稍高於市場預期的 14.5%，增長依然穩健。

按公司的披露，本季入境遊的預訂同比增長超 100%，純海外業務的預訂量同比增長 60%，和上季時披露的增速一致，在逐漸步入高基數期的情況下，仍保持着高速增長。

出境遊的機酒預訂量超過 19 年同期的 140%，較上季披露的 120% 再上一個台階，伴隨着國際航班供給的提升，出境遊的增長也在走強。

按財報中披露的收入細分，本季度酒店預定營收同比增長了約 18%，環比繼續降速 3pct，接近公司先前指引區間 14%~19% 的上端。除了因基數走高的影響外，國內外酒店客單價都仍有下行趨勢，應該也是拖累酒旅收入增長持續走低的原因之一。

票務收入本季則同比增長了 11.4%，環比繼續提速。如海豚上季度時提到的，隨着進入去年公司主動減少機票綁定銷售導致的低基數期，票務業務收入增速會有修復趨勢。此外，本季度出境遊需求的繼續復甦，對票務業務應當也有不少貢獻。

二、廣告和商旅業務增長超預期

另外三項小體量業務的表現上：

1) 商旅業務收入 7.6 億，同比增長 15%，增長明顯提速，也高於公司先前指引區間上限的 12%。公司先前預期商旅增速走高的主要原因是季節性利好，關注電話會中會不會提及其他趨勢上的利好；

2) 打包遊產品收入 16 億，同比增長 3%，疫情後旅客對自由行的偏好大幅提升，打包遊產品的增長仍非常差。

3 以廣告為主的其他營收，同比增長 34%，增速環比加速了近 3pct，表現超預期強勁。後續廣告滲透率繼續提升，和攜程平台在攻略分享、個人遊記等旅遊社區功能的運營，應當能繼續促進這部分收入保持不錯的增長。

三、毛利率收窄、費用擴張，利潤率下滑但比預期要好

毛利率上，本季度為 81.7%，雖同比仍是收縮的，但幅度由上季的 0.9pct 降低到了本季的 0.7pct。結合公司的解釋毛利率走低仍主要是因收入結構中毛利更低的海外業務佔比走高的影響。因此，毛利潤額約為 150 億，同比增長 14.5%，依然稍低於營收增速。

費用上，本季攜程經營費用總支出同比增長了近 17%，明顯高於收入和毛利潤的增速，可見主要為了促進海外業務的增長，公司仍處在費用投入擴張期內。其中，主要是營銷費用增長較多，同比增長近 27%。除了海外展業的需要外，不排除國內的獲客壓力也在走高。

其他費用上，研發費用和管理費用分別同比增加約 12% 和 9%，仍是略低於收入增長，部分對沖了營銷費用的影響。

GAAP 口徑下，由於毛利率處於收縮期，而費用支出則在擴張期，本季攜程的GAAP 經營利潤率同比收窄了 1.2pct，經營利潤同比增長 11% 到 55.7 億。

加回股權激勵後Non-GAAP 口徑下，調整後經營利潤為 62 億，同比增長 13%（本季股權激勵費用同比有較高增，因此 Non-GAAP 下利潤增速稍高些），比公司指引的 58~59 億稍高。雖然本季利潤增速仍然跑輸營收增長，較今年前兩個季度是有改善的。

<正文完>

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