零跑：“領跑” 勢頭遇阻，如何血路突圍？

$零跑汽車(09863.HK) 北京時間 11 月 18 日港股盤後發佈了 2025 年第三季度財報。本次財報好壞參半，沒有延續零跑慣常的財報出來 beat 預期的勢頭。具體來看：

1. 收入端表現不錯：三季度總收入 194.5 億，大幅超出市場預期 183.3 億，主要由於本季度有一筆 2.5 億碳積分收入的確認，以及在賣車單價本季度還在環比回升。

2. 賣車單價仍在環比回升：三季度由於零跑車型結構中低價小車 B01 的量產交付，在車型結構中佔比環比上行至 18%，整體車型結構還是繼續在下沉，所以市場預計的賣車單價是呈現環比下滑趨勢。

但實際的賣車單價 11.2 萬元，反而環比上行了 0.6 萬元，海豚君認為可能是由於① 上季度對老款有促銷折扣，而本季度無該影響擾動，② 出海銷量在車型結構中佔比繼續環比提升 0.4 個百分點至本季度 10%；③ 三季度有碳積分收入確認。

3. 賣車毛利率同樣也要超預期：三季度賣車毛利率環比上行了 0.9 個百分點至本季度 14.5%，超市場預期的 12.9%，主要由於 a. 賣車單價的環比回升；b. 本季度純毛利的碳積分收入的確認；c. 規模效應的釋放帶來的單車攤折成本的下滑；

4. 但三費仍然在加大投入，主要因為智能化和渠道擴展投入不斷增加：本季度零跑三費都還在加大投入狀態，其中研發費用 12 億，環比上行 1.2 億，主要由於超級增程車型和智能化的投入持續加碼，公司之前計劃在年底前實現基於端到端的城市 NOA 能力。

而在銷售費用方面，本季度銷售費用 9.5 億元，環比上行 1.5 億，同樣也超出市場預期 8.8 億，主要因為零跑本季度還在加大渠道鋪設以及增加銷售人手，以及增加了營銷費用的投入，零跑國內零售渠道新增 60 家至 866 家，而渠道還在下沉，為車型結構中 B 系列和即將推出的 A 系列的上量做準備。

5. 淨利潤反而環比下滑，低於市場預期：雖然本季度賣車毛利率要超預期，但是三費投入的大幅上行，侵蝕了零跑的淨利潤，零跑本季度淨利潤 1.5 億，反而還在環比下滑，也低於市場預期的 2 億元，拖累了利潤端的釋放。

海豚研究觀點：

整體而言，零跑三季度的總收入和毛利率表現都不錯，繼續環比改善，雙雙超出市場預期，但淨利潤由於三費的環比大幅上行反而被侵蝕，呈現環比下滑趨勢，同樣也低於市場預期的 2 億元。

而對於四季度和 2026 年展望來看：

零跑之前指引 2025 年全年毛利率 14%-15%，2025 年全年淨利潤 5-10 億元，2025 年全年銷量 58-65 萬輛。

而從目前的銷量走勢來看，即使四季度有地方補貼的退坡的負面影響，但零跑仍然採取各種措施來提振訂單量和銷量：

① 零跑加大 11 月促銷力度：具體來看，“B01” 轎車新增 2,000 元現金補貼，“C11” SUV、“C10” SUV 各新增 2,000 元現金補貼，“B10” SUV、“C16” SUV 各新增 4,000 元現金補貼。

② 零跑也在 11 月啓動了 “Lafa5” 兩廂車預售；

海豚君預計在促銷政策和新車上市的帶動下，零跑四季度銷量預計 21.8 萬輛，繼續環比上行 25%，對應 2025 年全年銷量 61.3 萬輛。

而對於四季度毛利率，雖然四季度零跑加大了折扣力度，但在四季度 5 億純毛利碳積分收入的確認，以及規模效應繼續帶動單車固定攤折成本下滑下，海豚君預計四季度毛利率仍然能環比繼續邊際向上。

而對於 2026 年展望來看：

零跑之前給出 2025 年國內 100 萬銷量，海外 10-15 萬輛銷量目標，相比 2025 年銷量實現了接近翻倍的增長，同時給出 2026 年淨利潤指引 50 億元。

而當前的股價顯然沒有 price in 這個繼續高增的銷量預期，海豚君認為主要來自於市場對零跑的兩大核心擔憂：

① 2026 年有購置税退坡負面影響，而零跑主力車型所處價格帶用户價格敏感；

② 零跑車型的品牌向上仍可能面臨壓力，擔憂 D 系列 3 款新車銷量表現不及預期；

但海豚君認為，零跑的核心競爭力仍能支撐其增長邏輯：

a. 零跑一直通過高度的垂直一體化，高自研自產自供比例持續強化其成本優勢，使零跑能持續推出相比競品更高性價比車型，將成本優勢轉化成價格優勢，鞏固其 “更低價格，更大空間，更高配置” 的車型打法，迎合 10-20 萬級價格待價格敏感性用户對於高性價比的需求，而零跑預計明年自研自供比例提升至 80%，僅次於比亞迪。

b. 在出海上通過與 Stellantis 的合作，出海的確定性上應該在新勢力中非常強：

零跑可以利用 Stellentis 在歐洲的品牌力，渠道，產能，且雙方股東達成協議，出口前期以銷量而非盈利作為根本導向，能使零跑繼續在出口端通過高性價比優勢實現在歐洲銷量的前期積累和放量擴張。

零跑 2026 年推出的 A 系列車型，以及目前的已推出的 B 系列車型，符合歐洲對於低價小車的需求（A 級、A0 級及以下小型車市場，在歐洲銷量佔比達 60%-70%），而目前看來零跑的出海進度明顯加快，10-11 月海外訂單已經到 2.7 萬台，預計完成 2026 年海外 10-15 萬銷量目標問題不大。

而零跑仍然是電動車板塊裏自身具備極致性價比優勢 + 出海邏輯較強標的，但當前的股價對應的 2025 年 P/S 倍數僅 1 倍，對應的 2026 年 P/S 倍數也已經僅 0.6-0.7 倍，這樣的估值仍然不貴。