深蹲起跳！華住還是業內頂流

北京時間 2025 年 11 月 17 日美股盤前，華住（1179.HK/HTHT.O）$華住集團-S(01179.HK) $華住酒店(HTHT.US) 發佈了 2025 年 3 季度財報，伴隨休閒旅遊需求的旺盛以及公司的輕資產轉型戰略的推進，公司整體業績持續改善，超出市場預期，具體來看：

1、RevPAR 環比有所修復。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，三季度華住每間可售房收入為 256 元/晚，扭轉了連續 5 個季度同比下滑的趨勢，和去年同期基本持平，小幅超出市場預期。量價拆分來看，由於華住戰略性將新開門店的重心從經濟型酒店轉移到中端&中高端品牌，平均日房價（ADR）由負轉正，同比增長 1%。入住率（OCC）在行業整體修復下降幅環比收窄。

而歐洲市場隨着國際旅遊市場的復甦，RevPAR 同比增長 6.5% 達到 87 歐元/晚，從量價的貢獻上看，主要是客流量提升帶動入住率（OCC）同比增長了 4.6%，ADR 則保持穩定。

2、中高檔酒店佔比進一步提升。在整個行業經過 2024 年加速開店後，雖然整體加盟商投資意願降温，但華住的開店節奏卻逆勢加速。截止三季度末公司淨新開酒店 1554 家，遠超行業平均水平，絕大多數新開店都屬於中高端及以上品牌（全季、桔子精選、漫心等）。

3、加盟業務環比提速。Q3 華住集團實現營收 69.6 億元，同比增長 8.1%，超出二季度公司的指引上限（指引為 2%-6%）。其中加盟業務受益於公司供應鏈整合能力的增強，加盟商簽約強勁，同比增長 27.2%，環比二季度再次提速，佔集團營收的比例同比提升 7.1pct 達到 47.5%。直營業務同比下滑 5.5%，核心問題在於老舊酒店（尤其是高線市場）競爭力不足。

4、輕資產轉型帶動盈利能力持續提升。由於公司輕資產戰略的持續推進，抵消了客單價下滑對毛利端的拖累，整體毛利率保持平穩。（加盟模式節省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）。費用端，為了支撐新店的推廣和會員體系的運營，三季度華住加大了營銷費用的投放，但伴隨公司數字化帶來的經營效率的提升，管理費用率大幅下降，最終，華住調整後 EBITDA 達到 25.1 億元，同比增長 18%，超出市場一致預期（23.4 億元）。

5、四季度指引增長 2%-6%。公司指引四季度總收入同比增長 2%-6%，如果剔除 DH 業務，核心業務增速同比增長 3%-7%，結合公司電話會信息，考慮到三季度 RevPAR 全面企穩，公司管理層對四季度呈謹慎樂觀態度。

海豚君整體觀點：

首先，華住作為國內酒旅行業的龍頭，自身的財報往往可以反應酒旅行業的邊際變化。通過這次財報，我們可以更加確定兩個現象：

1）三季度國內整體酒旅行業的供需格局邊際向好：首先，從反應需求測的入住率（OCC）上看，三季度的下滑趨勢在明顯收窄，而華住的平均日房價（ADR）作為衡量酒旅行業競爭健康度的重要指標，在三季度首次轉正，再結合電話會信息，國內酒店在供給測不再快速增長，共同表明在需求沒有進一步惡化的情況下，酒旅行業的供需格局正在逐步趨於平衡。

2）行業集中度在向頭部加速集中：在行業整體供給放緩的背景下，Q3 華住單季度淨新開了 564 家酒店，增速創近三年新高，再結合調研信息，可以清晰得出的結論是在嚴峻的市場競爭（ADR 下滑、成本高企）下，市場正在加速淘汰缺乏品牌、會員和技術支撐的單體酒店，而優質的酒店資產也正在加速向華住為代表的具有優秀管理能力的頭部連鎖品牌集中。

反應到華住自身的報表端，管理費用率的大幅下降以及再創新高的核心經營利潤率（29.4%）都説明伴隨公司規模效應和輕資產模式下經營槓桿的釋放，總部的管理和技術系統能夠以極低的邊際成本進行大規模擴張的，並不斷強化自身的競爭壁壘，這也是海豚君最滿意的地方。

另外，結合電話會內容和調研信息，伴隨華住供應鏈整合能力的提升、供應商合作的優化，目前的品牌升級進展也較為亮眼。以漢庭 3.5-4.0 的升級為例，4.0 版本的產品競爭力顯著提升，核心體現在更高的質價比以及更短的建造週期，這也進一步加大了漢庭在下沉市場的競爭力。這一點也可以複用在華住其他條線的品牌升級中。

最後，從估值上看，經過一個季度的上漲，華住的估值水平已經從二季度 17x 提升至當前 21x，處於歷史中性水平。雖然不如二季度介入有性價比，但如果華住能保持當前輕資產模式的戰略定力和執行力，繼續推動高效率的加盟模式和結構升級，進一步擴大市場份額，那麼華住未來的估值有望進一步提升至 25x-30x 區間，對應 40-48 港幣，投資者可以自行把握。

以下為詳細解讀：

一、RevPAR 環比有所修復

照例在解讀財務數據前，我們先從更底層的經營數據層面，觀察華住一季度的表現。

1.1 供給放緩，需求回暖，供需格局改善

從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，三季度華住每間可售房收入為 256 元/晚，扭轉了連續 5 個季度同比下滑的趨勢，和去年同期基本持平，小幅超出市場預期。量價拆分來看，由於華住戰略性將新開門店的重心從經濟型酒店轉移到中端&中高端品牌，疊加行業整體供給側增加幅度放緩，平均日房價（ADR）由負轉正，同比增長 1%，達到 304 元/晚。入住率（OCC）在行業整體修復下降幅也環比收窄，下降 0.8pct 達到 84.1%。根據公司在電話會交流的信息，三季度國內休閒旅遊市場穩定增長，但商務需求整體依然疲軟，但整體有所回暖。

1.2 海外市場復甦，以價換量

歐洲市場隨着國際旅遊市場的復甦，RevPAR 同比增長 6.5% 達到 87 歐元/晚，從量價的貢獻上看，主要是客流量提升帶動入住率（OCC）同比增長了 4.6%，ADR 則保持穩定。

1.3 開店速度創三年以來新高

在整個行業經過 2024 年加速開店後，雖然整體加盟商投資意願降温，但華住的開店節奏卻逆勢加速。截止三季度末公司淨新開酒店 1554 家，遠超行業平均水平，絕大多數新開店都屬於中高端及以上品牌（全季、桔子精選、漫心等）。和年初制定的 1700 家淨新開酒店數量相比，進度也遙遙領先。

背後核心反應的還是在嚴峻的市場競爭（ADR 下滑、成本高企）下，市場正在加速淘汰缺乏品牌、會員和技術支撐的單體酒店，而優質的酒店資產也正在加速向華住為代表的具有優秀管理能力的頭部連鎖品牌集中。

此外，海外業務方面，公司在電話會中表示會加速東南亞、中東的佈局，合作當地物業資源，目標 3-5 年形成規模，值得期待。

二、加盟業務環比提速

2.1 集團整體營收超出指引上限

Q3 華住集團實現營收 69.6 億元，同比增長 8.1%，超出二季度公司的指引上限（指引為 2%-6%）。其中加盟業務受益於公司供應鏈整合能力的增強，加盟商簽約強勁，同比增長 27.2%，環比二季度再次提速，佔集團營收的比例同比提升 7.1pct 達到 47.5%，加盟業務高增長是公司超預期的關鍵。

直營業務同比下滑 5.5%，核心問題在於老舊酒店（尤其是高線市場）競爭力不足。