拼多多 3Q25 火線速讀：當年永遠讓人猜不準業績，股價動輒暴漲暴跌的拼多多，如今的業績也越發的平穩和 “可預期”。本季業績大體與預期差距不大，有喜也有憂。

1、首先本季總營收同比增長 9%，略微跑贏市場預期的 8.3%。趨勢上看似環比有所加速，但實際更關鍵的廣告收入同比增速是進一步明顯放緩到個位數的 8%。

由此隱含的信號是，要麼拼多多主站的 GMV 增速放緩幅度比想象的更快，要麼是商家支持計劃導致變現率的同比跌幅再度擴大了。

對拼多多的國內主站的增長會迴歸行業均值，這是海豚一直持有的看法。但畢竟本季開始國補利好已有所退坡，市場可能期待多多的相對劣勢會有所緩解。看起來，京東阿里等以天量外賣補貼，帶來的活躍用户和打開頻次，應該還是搶走了部分拼多多的用户。

2、由於 Temu 受關税衝擊影響基本消退，美國業務恢復常態運營，其他地區業務也高速開拓，在此帶動下交易性收入增速回升到 10%，小超彭博一致預期，也是總營收增速回升的原因。不過，相比高盛等更樂觀的預期（約 590 億），看起來似乎 Temu 的增長也沒有那麼強。

3、本季毛利表現基本和預期一致，因收入結構影響繼續走低。預期差來自營銷費用支出比預期少了約 26 億，由此帶動經營利潤比預期多出大約等量的規模。

海豚認為，主要原因應當就是隨着國補影響的退坡，需要自行補貼支出也減少了。同時 Temu 投流重新增加的幅度也可能不及想象中那麼多。

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