小米：補貼退了，汽車真撐得起門面？

小米集團（1810.HK）於北京時間 2025 年 11 月 18 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

1.整體業績：$小米集團-W(01810.HK) 收入 1131 億，同比增長 22.3%，其中傳統業務（手機 x AIoT）收入同比僅僅增長 1.6%，本季度的增長主要來自於汽車業務的帶動。

毛利率提升至 22.9% 的相對高位，主要是受到了汽車業務佔比提升帶來的結構性支撐，而手機業務的毛利率受競爭加劇影響有所下滑。

2.汽車業務：$小米集團(ADR)(XIACY.US) 本季度汽車相關收入 290 億元，基本符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 10.9 萬台，單車均價進一步提升至 26 萬元。主要是受價格相對較高的 YU7 出貨增加，結構性帶動汽車均價的提升。

本季度汽車業務毛利率繼續提升至 25.5%，市場預期（25.6%）。不過環比上季度小幅下滑，主要是高毛利率的 SU7 Ultra 佔比減少。海豚君測算本季度小米汽車業務核心經營利潤為 6.8 億元（財報中披露的 11 億，剔除了 4 億元的股權激勵相關費用），首次實現盈利。

3.手機：460 億，同比下滑 3.1%，符合市場預期 458 億。其中小米手機本季度出貨量同比增長 0.5%，而小米手機均價同比下滑 3.6%。而在市場競爭影響下，手機業務毛利率本季度繼續下滑至 11.1%。

分市場看：小米手機在國內市場的出貨量同比下滑 1.8%，而海外市場的出貨量增長 2.7%。在國補收緊的情況下，小米手機在國內市場出貨和份額同比再次下滑。如果後續存儲繼續漲價，手機業務不僅是銷量問題，毛利率也會承壓。

4.IoT：276 億，同比增長 5.6%，市場預期 281 億。IoT 增速大幅回落（前三個季度同比增長 40%+），而本季度增速回落主要是受大家電下滑的拖累。

由於大家電的單價相對較高，有的產品補貼力度可能達到了 1-2 千元。因而在補貼收緊後，直接影響了大家電業務的需求。

5.互聯網服務 94 億，同比增長 10.8%，市場預期 92 億。增長主要來自於廣告業務的帶動，而增值服務環比略有回落。其中 MIUI 用户數同比增長 8%，而 ARPU 值僅增 2%。

分地區來看：本季度海外互聯網收入 33 億元，而國內互聯網收入約為 61 億元，國內和海外的 MIUI 用户數本季度都繼續增長。

6.利潤端：主營業務核心經營利潤 67 億，調整後淨利潤 113 億 (不認同淨利潤的調整方式，參考即可，不需過多關注)。

其中小米公司傳統業務的核心利潤約為 60.3 億元，汽車業務首次實現盈利為 6.8 億元。公司本季度核心利潤的環比下滑，主要是受傳統業務利潤縮水的影響。

海豚君整體觀點：補貼過了，用什麼來回答增長？

小米本次財報情況和此前 Preview 時溝通的已經比較明確了，核心經營數據基本符合此前 Preview 已經下調後的預期。

本次財報主要展現了傳統業務的壓力：其中手機業務面臨市場競爭加劇影響，本季度收入和毛利率出現下滑；同時在 “國補收緊” 的情況下，IoT 業務本季度增速大幅回落至 5% 左右。

尤其是 IoT 業務中的大家電產品，有沒有國補，最終支付價格可能差距在 1-2k 及以上，這直接影響了終端用户的購買行為。原本大家電產品是公司 IoT 業務的主要推動力，而本季度國內大家電收入更是出現了兩位數的下滑。

相比於本次財報，此前小米股價從 50+ 港幣持續下跌至 40 港幣附近，其實也體現了市場對公司的汽車業務和傳統業務兩方面的雙重擔憂：

a）汽車業務：新品 “真空期”+ 訂單回落，供求格局可能在明年就會出現逆轉。

小米 10 月的汽車交付量已經提升至 4.86 萬輛，環比於 9 月又增長了 6000 多輛，受益於公司此前的積壓訂單和二期工廠的爬坡，這主要體現了小米汽車過往的訂單表現。

相比於交付量，市場更為關注的是小米汽車當前的訂單情況。從近期的訂單情況看，小米的周訂單已經下滑至 4-5 千輛左右，大致對應每個月的新增訂單不足 2 萬輛，這其實是相當危險的信號。

這意味着當前小米訂單的消耗量快於新增訂單（單月消耗的積壓訂單大約在 3 萬輛左右），而隨着小米訂單 “蓄水池” 水位的下降，小米汽車的供需關係可能會從 “供不應求” 轉為 “供過於求”。

結合小米汽車官網的預定情況看，當前小米 SU7 基礎款在 28-31 周，SU7 Pro 和 SU7 Max 交付週期僅僅 6-9 周；YU7 交付週期仍保持在 32-40 周。

其中 SU7Pro 和 SU7Max 交付週期縮短至年前交付，這可能是公司的一種策略來提高 SU7 整體均價和降低公司對增值税補貼的影響。

綜合來看，海豚君預估當前小米汽車綜合交付週期仍然達到了 30 周左右，對應將近 40 萬輛的在手訂單。

在小米公司近期不推出新車的情況下，如果公司保持周訂單 4000-5000 輛的狀態，結合二期工廠的爬坡表現，海豚君預估公司將在明年年中就將消耗完 “囤積” 訂單，進入 “供過於求” 的需求導向型情形。

b）傳統業務（手機 xAIoT）：國補收緊和存儲漲價，壓低了市場對公司的明年預期。

①IoT 增速明顯回落：在國補政策的推動下，公司 IoT 業務在此前三個季度連續實現了 40%+ 的同比增長。

而隨着各地把國補政策調整為 “搶券或抽籤” 形式後（實際是變向 “收緊”），本季度 IoT 業務的同比增速大幅回落至個位數增長。

【畢竟國補能帶來 15-20% 的折扣，如果沒有搶到國補資格，部分消費者可能就會選擇不買或延遲購買】

公司本季度給出了這樣的表現，也直接打碎了此前 IoT 業務持續高增的預期。如果明年國補繼續 “收緊”，在今年高基數的基礎上，IoT 業務存在負增長可能性。

②手機面臨存儲漲價壓力：小米把今年旗艦新品發佈會再次提前了一個多月，追着蘋果在 9 月末就發佈，並全面對標蘋果分別命名為 “17/17Pro/17ProMax”。

然而相比於 iPhone17 基礎版 “加量不加價” 的誠意（價格不變，從 128G 提升至 256G），小米本次發佈的新機則有些平平淡淡。

換句話説，蘋果 17 新品（256G）疊加國補後價格在 5499 元，拉近了與小米旗艦機型之間的價格差距，而小米本次並未給出更具吸引力的價格。

市場對本次發佈會是不太滿意的，小米公司在發佈會後當天股價再次下跌。

另一方面，存儲價格的持續上漲，直接影響了明年的預期。存儲成本的上升，要麼終端廠商承擔，要麼通過漲價轉移給消費者。前者會影響公司的毛利率，後者會影響市場的需求表現。

公司本季度手機毛利率已經下降至 11% 附近，如果存儲在明年繼續漲價，明年手機等電子產品的需求和毛利率都將繼續承壓。

綜合來看，在 “傳統業務 + 汽車業務” 雙重承壓的影響下，公司股價已經出現了頻頻下跌。在現階段，相對更重要的是對小米公司在本輪下跌後的底部估值進行測算。

在悲觀情形中的假定是小米公司的傳統業務在 2026 年實現個位數增長、而汽車業務在下半年結束 “供不應求” 的局面，預估公司 2026 年傳統業務的税後核心經營利潤約為 300 億元；汽車業務的收入約為 2200 億元。

結合悲觀估值考慮下，分別給予傳統業務 15xPE（歷史區間大約在 15-25xPE）和汽車業務 1.2xPS，大致對應 8500 億港元（假定港幣/人民幣=0.915），即 33 港元/股附近。部分資金對小米有部分信仰，不排除資金會選擇提前進入。

總的來説，小米公司當前處於多重利空的影響下，而手機新品已然發佈和汽車新品發佈進入 “真空期”，這在短期內很難給市場注入信心。

在頻頻下跌的情況下，主要對於底部估值的把握。基於悲觀的情形之下，海豚君測算小米公司的底部區間大約在 30-35 港元左右，也不排除資金會提前進入。如果公司股價進一步下跌至 30 港元附近時，小米公司的安全墊也將逐漸顯現。

以下是海豚君對小米財報的具體分析：

一、整體業績：汽車業務成主要推動力

由於汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的 “手機 X AIoT”，現在也新添加了 “汽車及創新業務” 兩大類。

小米將 “汽車及創新業務” 單獨分項披露，足以體現公司對汽車業務的重視程度。而公司市值能打破萬億天花板，主要是由汽車業務帶來的期待，這也是公司未來進一步突破的關鍵因素。

1.1 營收端

小米集團 2025 年第三季度總營收 1131 億元，同比增加 22.3%，市場預期 1125 億元，公司本季度增長主要來自於汽車業務。

1）原本的業務——手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 841 億元，同比增長 1.6%。其中硬件業務表現較弱，手機業務同比繼續下滑，IoT 業務增速回落至個位數；

2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收 290 億元，本季度出貨量和均價都有所提升，主要是受 YU7 量產爬坡的帶動。

1.2 毛利率

小米集團 2025 年第三季度毛利率 22.9%，市場預期 22.7%。其中本季度手機業務毛利率在本季度再次下滑，汽車是毛利率提升的最大貢獻項。

a) 小米老業務毛利率 22.1%，本季度受市場競爭加劇的影響，手機業務毛利率環比下滑。

此外公司傳統業務中的其他業務本季度毛利繼續虧損 3.5 億元，其中包含了空調安裝等相關服務。如果把這部分毛虧計入 IoT 業務中，IoT 的真實毛利率應該 22.7% 左右。

2）汽車等新業務毛利率 25.5%, 市場預期 25.6%。本季度汽車業務毛利率環比有所下滑，受相對高毛利率的 SU7 Ultra 車型佔比減少的影響。隨着 YU7 上市和二期工廠量產爬坡，小米汽車業務毛利率有望再次走高。

綜合來看，當前小米汽車業務的毛利率已經超過了傳統業務。在規模效應和毛利率提升的帶動下，公司汽車業務在本季度已經實現了盈利。

二、汽車業務：積壓訂單去化進行時

分項中，現在汽車是重中之重，先看汽車：收入 283 億，加上汽車的周邊業務，合計起來是 290 億，基本符合市場預期。

其中銷量 10.9 萬基本已知，單價 26 萬，環比增長 2.8%，隨着公司今年發佈的新車型 YU7 量產出貨，帶動了汽車整體均價的提升。

本季度毛利率 25.5%，環比上季度有所回落，主要是由於相對高毛利率的 SU7 Ultra 在本季度佔比減少影響了本季度的毛利率表現。但認為隨着 YU7 量產的增加，在規模效應的影響下汽車毛利率仍有望再次走高。

當前小米汽車業務仍然有大約 40 萬輛的積壓訂單，依然是 “供不應求” 的局面。當前主要關注公司的產能爬坡情況，從 10 月交付量來看，公司當前合計月產能已經達到 5 萬輛左右，預估小米汽車在 2025 年末/2026 年初有望達到 7 萬輛的月產能，進一步加快 “積壓訂單” 的交付。

而隨着 “積壓訂單” 的消耗，小米汽車的當下最重要的指標不是周銷而是周度訂單。當前小米汽車的周訂單已減少到僅有 4-5k 台，相對較弱。

同時供給側，隨着小米汽車產能的爬坡，汽車的交付週期實際是在縮短的情況下，9 月以來小米周訂單未見提升（如果是等待週期的因素，交付週期縮短，訂單應該回升）。

由此可見，在其他車企陸續發佈新車的情況下，小米麪臨的市場競爭是加劇了。

如果小米繼續維持 4-5K 的周訂單表現，那麼在明年年中就會消耗完當前的 “積壓訂單”。小米汽車的業績也將從 “供不應求” 的局面轉變成 “需求” 驅動型導向。

近期是小米新品發佈 “真空期”，難以打入相對樂觀的展望。後續還要關注小米新品發佈情況和周訂單的變化，來提振需求和信心。

三、手機業務：繼續下滑

2025 年第三季度小米智能手機業務實現營收 460 億元，同比下滑 3.1%，主要受國補收緊和競爭加劇的影響。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：本季度小米智能手機出貨量 4330 萬台，同比增長 0.5%。

分市場來看：①國內市場，在國補收緊的情況下，小米手機在國內市場份額同比下滑至 14.6%，受市場競爭加劇的影響；②海外市場，小米手機同比增長 2.7%，海外市場份額同比持平。

價：本季度手機出貨均價 1062 元，同比下滑 3.6%。本季度低價機型銷售佔比更多，導致公司手機均價出現結構性回落。

本季度手機業務毛利率 11.1%，環比下滑 0.4pct，要是由存儲等核心零部件成本上漲和市場競爭加劇因素的影響。而隨着存儲的漲價，對低價機型的毛利率影響會相對更大。

四、IoT 業務：國補退坡，增速大幅回落

2025 年第三季度小米 IoT 業務實現營收 276 億元，同比增長 5.6%。受國補退坡的影響，IoT 業務中的大家電品類出現兩位數的下滑，直接影響了 IoT 業務的增速表現。

本季度 IoT 業務中增長較好的是掃地機器人、移動電源、電動滑板車和可穿戴產品等。

本季度 IoT 業務的毛利率 22.9%，環比提升 0.4pct，受毛利率較高產品（如可穿戴產品等）佔比提升的帶動。

五、互聯網服務：廣告仍是核心變現方式

2025 年第三季度小米互聯網服務業務實現營收 94 億元，同比增長 10.8%。本季度主要的增長驅動還是在廣告上：

a）廣告服務：72 億元的單季收入，同比增長 16.1%。本質上，小米廣告所佔據的核心廣告場景——應用分發和 APP 預裝，幾乎是各大 APP 廠商必交的分發税，尤其是 APP 預裝，其實和手機出貨量強相關，廣告幾乎是躺賺。

b）增值業務：這部分主要是遊戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入約為 22 億，同比下滑 3.6%。金融在宏觀逆風下蟄伏、遊戲分發渠道話語權下降，有品電商沒啥水花，這部分增值業務基本沒啥指望。

整體上，這塊業務長期還是依附於硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸於 Legacy 業務。只有將軟硬結合後，公司作為手機廠商才能繼續講互聯網變現的邏輯。然而即使將互聯網業務歸於 Legacy 硬件業務中，整體毛利率也已經被汽車業務所反超。

六、海外市場：軟件服務持續增長，硬件仍然低迷

2025 年第三季度小米海外收入 401 億元，同比下滑 0.2%，此前受國內市場國補政策及小米汽車突破的情況下，公司把重心主要放在國內市場，海外市場收入佔比下滑至 35% 左右。

具體拆分來看，本季度小米海外互聯網業務增長了 19.1%，達到了 33 億元；而公司的海外硬件收入同比下滑 2%，反映海外硬件市場需求依然相對較弱。

七、利潤：汽車業務首次 “扭虧為盈”

2025 年第三季度小米三項費用合計 192 億元，費用率回升至 17%。其中一部分是因為汽車業務導致的，汽車業務經營費用繼續增加值 67 億。

剔除汽車業務看，傳統業務部分的經營費用約為 125 億元，同比環比也均有提升。其中傳統業務的經營費用率提升至 14.9%，主要是受小米之家及汽車銷售門店增加以及加大研發投入影響。

2025 年第三季度調整後淨利潤 113 億，但海豚君一直以來，並不認同小米調整淨利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，並非公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。

整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。

本季度公司實際的核心經營利潤 67 億，核心經營利潤率為 5.9%，主要是受手機毛利率承壓及費用端增加的影響。

具體來看，公司本季度傳統業務的核心經營利潤約為 60.3 億元，汽車業務的核心經營利潤約為 6.8 億元（財報中提到的 11 億，未剔除股權激勵的 4 億元）。

<此處結束>

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2022 年 6 月 17 日《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

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2021 年 11 月 24 日《小米深跌背後，到底哪裏出問題了？》

2021 年 6 月 11 日《2021，小米 “脱胎換骨” | 海豚君》

2021 年 3 月 16 日《海豚君 | 峯迴路轉，小米終於要擺脱黴運了？》

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