拼多多的尷尬：光速 “衰老”，但就不回購

11 月 18 日美股盤前，$拼多多(PDD.US) 公佈了 25 年 3 季度業績，當年鮮有人能預判業績，“一直年輕” 的拼多多如今從各種角度看，似乎也已進入了成熟期。本季業績整體來看，有喜有憂，喜的是國補影響退坡後，主站利潤開始修復。憂的則是拼多多似乎真的已完全失去了原本最為亮眼的 “成長性”，具體來看：

1、營收看似還行，實際不好：本季度拼多多總營收約 1083 億人民幣，同比增長 9%，略微高於市場預期。趨勢上，乍看相比上季的增長有所加速，但實際結構上更重要的廣告收入明顯放緩。提速只是由於預期中 Temu 度過關税衝擊，預期內的增長修復。

2、核心廣告增長跌落個位數：反映主站表現的廣告收入本季同比增速歷史首次的大幅放緩到僅個位數的 8%。

由此傳遞出的信號，要麼拼多多主站的 GMV 增速放緩幅度比想象的更快，要麼是在商家支持計劃下，本季國內主站變現率的同比跌幅再度擴大了（從上季度看，主站變現率應當是已大體企穩的）。

無論實際誘因是哪個，或是兩者兼具，都算得上壞消息，表明即便國補導致的劣勢退坡後，拼多多國內主要也仍沒有找回原先的成長性優勢。

3、Temu 增長迴歸，但也沒有期待的那麼強：本季交易佣金性收入約 549 億，同比增速回升到 10%，比彭博一致預期高約 7%。主要是美國的關税衝擊已基本消化完畢，Temu 在美國的業務迴歸正常，在歐美、南美等全球各地市場也快速拓張，帶動收入增長的修復。

不過，因高頻數據顯示 Temu 在三季度的增長相當強勁，市場真實的預期或許更高，如高盛對本季交易性收入的預期高達 590 億，實際也並沒這麼強勁。

4、國補退坡，營銷費用超預期走低: 本季毛利指標和預期近乎完全一致，大體是隨着營收結構變化繼續小幅下滑，沒有多能解讀的地方。而費用投入少於預期是本次業績主要且唯一的亮眼之處。

主要是營銷費用實際支出 303 億比預期少約 26 億，同比不漲反降 0.5%。其主要原因應當是，國補退坡後，京東等拿補貼較多的平台補貼優勢不再，拼多多自掏腰包來應對其他平台多拿國補的情況應該有所緩解。此外，次要原因可能是 Temu 獲客費用投入再加大的幅度或許也沒預期的那麼高。

5、利潤繼續修復，但代價是什麼？：正因為上述營銷投入的減少，本季經營利潤為 250 億，同比扭跌轉正到 +3%，比彭博一致預期高出約 23 億，和營銷投入低於預期的幅度對應。

雖然無法準確分板塊拆分，但應當主要是國補退坡後，主站利潤的改善。至於 Temu 因本季重回增長&投入期，結合外資行的預測，虧損較上季應當反而有所擴大。

因本季又確認了高達 86 億的其他收入（股票和其他投資的收益），淨利潤則是高達 294 億，但對這種非經營性的利潤無需過多關注。

海豚研究觀點：

整體來看，拼多多本次業績傳遞出的信號實際是偏負面的。雖然隨着國補退坡，對京東等競爭對手的利好和對拼多多的拖累都明顯消退，帶動本季主站補貼下降、利潤修復。但這可以説是市場早已有所預期的敍事，並非真正的意外之喜。

相比之下，廣告收入增長的超預期放緩則真的是預料之外的壞信號。由於京東和阿里等競爭對手的注意力和資金都投入在了外賣大戰或其他方面，同時國補利空也減輕了，應當是給拼多多創造了一個行業環境相對改善的窗口期，但拼多多國內主站的增長卻看起來不僅沒有改善，還進一步變差了。

雖然拼多多國內業務的增長會迴歸行業均值，是海豚君一直以來的觀點。但我們認為本次表現不及預期背後的邏輯是 -- 雖然拼多多沒有參與外賣大戰，一方面讓公司的利潤沒有像同行那樣 “一鍵清零”。但代價是，在競爭對手靠外賣引流，確實帶動了活躍用户明顯增長，和更高頻用户打開的情況下（根據 QM，淘寶 App 的 DAU/MAU 也確實反超了拼多多），拼多多的用户流量多少被其競爭對手奪走了一部分。

在京東和阿里都至少 “意圖” 在國內搭建起包含電商、外賣/即時零售、點評、酒旅的綜合性消費大平台的情況下，雖然不能説他們一定會成功，但在業務佈局更少的拼多多，在用户流量上確實很可能會處於劣勢。

另外，對於更具想象空間和公司未來成長主要來源的 Temu，雖然目前進入了更快更多元的增長軌道內，但本次業績傳遞出的信號，是Temu 的增長可能沒那麼強的偏負面信息。

展望後續的業績走勢：

1、目前來看國內業務上，隨着國補的影響逐漸退坡，拼多多國內主站盈利的壓力減輕了，這一邏輯得到了驗證，後續這一邊際改善的趨勢大概率是會延續的。

不過，從本季度來看，競爭對手阿里和京東四處出擊、發展新業務，而拼多多選擇更加專注於電商業務的不同選擇，從原先市場理解的對拼多多全是利好，變為了有好處，也有壞處。或許略顯諷刺的是，原本以高成長性為主要特點的拼多多，反成目前國內電商行業中更專注於效率和利潤的 “成熟公司”（當然這也未必是壞事）。

如海豚君已多次提到的，拼多多國內業務的想象空間反而已沒那麼大了。

2、因此，拼多多想象空間更多是來自 Temu。在美國政府二季度時加徵關税和取消小額包裹免税的影響快速過去後，Temu 已迅速回歸到了常態下的增長。根據近期的市場調研，Temu 在三季度內的 GMV 同比增速已恢復到了接近今年一季度時的水平（大約在 40% 左右，僅供參考），也重新開始加大營銷投放。

同時歸功於此次衝擊的 “助力”，Temu 的生意模式和市場更加的多元化了。首先模式上，在關税衝擊後，據調研目前半托管的佔比已接近 35%~40% 左右，擁有了更多的本地貨物供給，對應的 Temu 也開始在全球各市場建設本地倉儲，以加強履約效率和在海外本地備貨的能力。

除此之外，Temu 也已開始初步嘗試純平台模式（marketplace）和廣告變現方式。Temu 的模式正逐漸更加豐富，本地化程度也在提升。

同時，Temu 在在迅速開拓全球市場，降低對美國的依賴。根據調研，目前歐洲市場的 GMV 佔比已是最大的（約 40%），而美國市場的佔比已下降到約 30% 出頭。其他則由南美、中東、東南亞等新市場貢獻。

對此海豚維持先前的看法，更多元的模式和市場無疑提升了 Temu 的長期天花板，但同時運營多個更分裂的市場，增加運營難度並降低了整體的規模效應。

3、估值上，海豚君仍採取國內主站和外海 Temu 分部估值的方式，具體來看：

對於主站，雖然後續增長速度可能放緩，但利潤率改善則回更好，兩者對沖下，我們認為拼多多國內主站 + 買菜業務，2026 年的經營利潤增長約 15% 到 1200 億難度應當不大（考慮利息收入和其他收入基本可對沖税費，就不再扣税），那麼業績前市值對應國內業務利潤約 11x PE，大體仍算是國內電商領域的平均估值水平。即當前公司的估值，仍可以理解為僅考慮了國內業務支撐。

對於 Temu 業務，其長期業務規模空間和利潤率水平都尚不清晰。從向上期權的角度考慮，綜合其在關税後的業務更多元化，但短期增長看起來也沒那麼強，我們略微上調中期 GMV 目標到$1200 億，參考 Sea 給 0.5x P/GMV 的估值，那麼 Temu 有望帶來的增量估值在$600 億，仍相當於當前市值約 1/3 的增量。空間無疑是有的，但這需要 Temu 首先扭虧，並能預期一個相對可見的穩態盈利預期後，市場可能才會定價這部分估值。

除此之外，就要看拼多多何時能夠考慮回購或分紅等股東回報，來釋放其可觀現金流和賬上現金的價值了。

本季度財報詳細解讀：

一、廣告增長跌落個位數，拼多多也真已熟透？

本季度拼多多總營收約 1083 億人民幣，同比增長 9%，略微高於市場預期。趨勢上看似相比上季的增長有所加速，但結構上更關鍵的廣告收入增速實際是明顯放緩到僅個位數的 8%（歷史首次）。

由此傳遞出的信號是，要麼拼多多主站的 GMV 增速放緩幅度比想象的更快，要麼是在商家支持計劃下，本季國內主站變現率的同比跌幅再度擴大了（上季度業績暗示的主站變現率應當是已基本企穩了的）。

作為參考，高盛對 3 季度拼多多國內主站的 GMV 增速預期為 14%。拼多多的國內主站的增長會迴歸行業均值，這是海豚君一直持有的看法。但原本由於本季開始國補退坡，對京東等競爭對手的利好和對拼多多的拖累會有所緩解。市場或許期待的是拼多多的相對增長優勢會有所迴歸，但看起來並非如此。

看起來，京東阿里等以天量外賣補貼，帶來的活躍用户和打開頻次，應該還是搶走了部分拼多多的用户。

二、關税衝擊過去，但 Temu 似乎也沒期待的那麼強？

本季交易佣金性收入約 549 億，同比增速回升到 10%，比彭博一致預期高約 7%。背後主要原因是2 季度美國關税和取消小額包裹免税的政策衝擊已基本消化，美國業務恢復常態運營（全託管模式重新上線）。同時，Temu在歐美、南美、中東、東南亞全球各地市場也在快速拓張，帶動收入增長的修復。

不過，海豚君也關注到業績前的多數市場調研顯示 Temu 在 3Q 的增長相當強勁。因此，部分頭部賣方如高盛對本季交易性收入的預期高達 590 億。因此，對部分樂觀的資金而言，本季 Temu 的增長應當也沒有想象的那麼強。

由於缺乏準確數據，海豚君也難以準確判斷其原因，不過傾向於認為 GMV 的增速更可能是像調研的那樣有明顯的修復。但因業務結構更加多元化（如半托管，乃至純 Marketplace 模式），市場可能低估了半托管等模式的佔比（僅確認佣金收入，同等 GMV 下收入規模低於全託管）。或者由於競爭或者刺激消費的考量，市場高估了 Temu 對商品的加價率。

若是前者則影響不大，後者則算得上一個不好的消息。

三、毛利率符合預期，沒有意外

本季拼多多毛利潤為 581 億，同比增長 3%，和彭博一致預期基本一致。其中，因收入結構中 Temu 業務佔比的走高，毛利率同比角度仍然下降了 3.3%，但跌幅明顯收窄。背後原因，應當是 Temu 收入和佔集團總營收比重提升速度的減緩，以及 Temu 中毛利率更高的半托管的比重的上升。

四、營銷支出少於預期，國補影響確實小了

本季業績，營收看似不錯，實際較差，而毛利和預期大體一致。本季拼多多業績的主要亮眼之處，仍是在費用支出明顯少於預期，使得利潤不錯上。

具體來看，仍是營銷費用支出比預期要少，實際支出 303 億比預期少了約 26 億，同比不漲反降了 0.5%。海豚君認為，主要原因應當是國補退坡後，先前拼多多需要自行出資補貼的這部分投入明顯降低的影響。此外，從 Temu 的增長看起來也沒有樂觀預期那麼強，其費用投入再加大的幅度或許也沒預期的那麼高。

其他費用上，本季研發支出繼續同比高增了 41%，增速進一步走高，且並非 SBC 擴大的影響。據公司解釋，主要是研發人力和服務設備、帶寬支出的增加。海豚君認為應當是由於 Temu 在全球多地開拓新市場，由此產生的研發多版本本地應用和維持運營的成本。

至於管理費用依然受控，本季依然負增長約 3%，依舊體現了拼多多極致的人效比。

五、主站利潤回來了，但是代價呢？

主要由於國補減少下，營銷費用支出的減少，本季經營利潤為 250 億，同比扭跌轉正到 +3%，比彭博一致預期高出約 23 億。基本就是節省的營銷投入和超預期研發投入間的差值。對應的經營利潤率的同比跌幅也收窄到 1.4pct。分板塊看，應當主要是主站利潤的改善，由於 Temu 應本季加大了獲客投入，且新開拓了多國市場，虧損情況較上季應當是變差的。

因本季又確認了高達 86 億的其他收入，對此上季時海豚君已有更詳細的解釋。主要是公司進行股票投資帶來的收益（3 季度內美股表現還是不錯的）。淨利潤則高達 294 億，但對這種非經營性的利潤無需過多關注。