全球喜提估值修復？還有業績檢驗的坎兒

大家好，我是海豚君。

如果説上上週還是港股在美國加息預期到底之後的率先暴力修復的話，上週已經演繹為全球市場的狂歡。

尤其是恒生科技指數，幾乎成了全球最為 “魔性” 的股指，兩週暴力反彈 24%，尤其是考慮到這段時間在港股陰跌中南下的堅定流入，這輪博弈中可以説定價權 “氣勢” 拿得穩穩的。

而上週這波多頭揚眉吐氣的行情背後的關鍵數據，就是左右全球今年漲跌的關鍵因素——美國的通脹情況。

一、通脹拐點説來就來？

先説一下現在通脹問題，市場主要關注什麼：（1）能源與食品不是重點關注項，尤其是在沒有重大全球型政經黑天鵝的情況下，能源需求向下、食品價格走穩的路徑相對清晰可見；（2）通脹粘性重點關注核心 CPI，而核心商品和核心服務當中，矛盾又在核心服務，因為商品佔比相對較低，而且需求已經明顯走弱；服務佔比高，而且一直處在持續向上趨勢當中。

（3）同比不重要，同比中有老漲價因素，環比體現的新漲價因素，只有環比增速放緩、甚至慢慢下降的時候，同比才能慢慢進入放緩通道。

結合這三點，每月 CPI 密密麻麻的數據，其實核心關注的就是核心服務相比上個月的環比變化值。

核心服務分項主要的分項是——居住（33%）、醫療服務（7%）、運輸服務（6%）、娛樂服務（3%）、教育與通訊服務（5%）；其中居住和醫療服務中的醫保存在明顯的統計學問題。

a. 居住由租金和業主自住房調整出來的等效租金構成，其中租金的價格構成又有新籤租金和續約型租金構成，續約型合同由於房子通常一年一年的定期續約，本身滯後於市場價格，而且續約型合同，房東通常不會追平市場新租房的價格，因為房客和房東都有搬家置換成本。

b. 醫療服務中的醫保價格，是按照保險公司的利潤來計算通脹，而且基數一年一次更新；而且更新數據比較滯後，比如到今年 10 月之前還在用 2020 年的醫保留存利潤來算醫保通脹，從 10 月開始引入 2021 年的保險公司留存利潤來計算通脹。

但這波疫情扭曲了保險公司的利潤，奧秘克戎之前（2021 年底）的疫情期，保單價格保持穩定，但用户因為害怕感染看病較少，所以出險率比較低，保險公司利潤異常高增，奧秘克戎的疫後時期，保險公司利潤下降不少，從 10 月開始，開始用下降之後的保險利潤來作為保險物價指標，從而導致醫保 CPI 數據的相對滯後。

我們按照這個邏輯來看一下 10 月的數據，會非常快速的發現問題：

（1）服務物價最大項——居住物價，作為最大的服務支出項，因為價格的滯後效應，物價環比還是高速增長中，貢獻了最主要的環比 CPI 增量；

（2）服務物價中的第二項——醫保環比大幅下降，而且按照上面所説的統一基數調整，後面一整年都會持續貢獻負增長；

此外商品中最主要通縮項——二手車十月降幅明顯，同樣也帶動了 CPI 的降幅，不過這個降幅基本在預期之中，主要是因為二手車市場交易價格已經在持續下滑中，CPI 中二手車的走勢與這個也較為一致。

所以綜合起來看就是，商品中二手車降幅較大、服務中醫療服務降幅較大，帶動了 CPI 相對快速的回落，但醫療服務更多是扭曲項，對物價是一種滯後反應。

但整體上可以看到，剔除醫療服務這個異常項，核心還是商品需求的快速下滑，服務需求有放緩趨勢，但是趨勢會比較慢，隨着 CPI 環比增長的放緩，越來越多的壓力會聚焦於勞動力市場的供需關係，以及薪資通脹與 CPI 位置的關聯關係上。

而相對目前市場的加息終點預期 5%-5.5%，基本如海豚君的判斷，似乎預期已經比較充分，剩下的核心問題還是高息要待多久，以及這個問題對個股業績的影響。美股這波估值修復之後，仍要關注後續殺業績的風險。

而作為一個流動性上取決於美元流動性而基本面上取決於國內整體經濟預期的港股市場，上週可以説是在極致低估情況下迎來多重利好的釋放：

1. 通脹數據意味着加息預期可能已經被充分定價，強美元到頂疊加人民幣匯率的修復，美元抽流動性階段性告一段落；

2. 新的疫情防控政策側重更加 “精準” 政策執行；

3. 地產在融資政策上進一步的邊際改善。

這樣，在 10 月社融（僅靠委託/信託等非標貸款來提供同比增量）和新增人民幣貸款（量低於預期，同時結構上仍存在居民貸款需求弱——再次出現淨還款，只靠企事業中長期貸款維持）並不算好的情況下，A 股同樣大幅修復。

另外，從國內 CPI 來看，國內的通脹壓力似乎無需擔憂：國內剔除食品和能源的核心 CPI 同比只有 0.6%，在持續通縮趨勢中；生產端物價同比轉負，減輕了居民端的通脹壓力；同時，食品通脹隨着炎熱天氣的結束，鮮菜、鮮果的的價格已經回落，僅有豬肉價格仍在高位。

二、壓力釋放的狂歡

CPI 超預期回落之下 + 港/A 股政策上的邊際改善預期，之前跌幅越大最近的漲幅也越大，經過之前一週中概資產的瘋狂修復，上週開始往地產演繹——A 股狂歡的都是地產 + 地產後週期公司，而港股領漲的原材料板塊主要是因為金價的上行預期（通脹預期向好有利於債市 + 黃金），以及同樣走政策邏輯的地產板塊。而美股上週則單純是 CPI 環比超預期回落帶來的估值修復。