猛貼 AI 講故事，百度真有救嗎？

$百度(BIDU.US) 三季度業績於 2025 年 11 月 18 日港股盤後放出，整體看符合預期，通過詳細披露 AI 收入的動作，看的出來公司急切想撕掉傳統標籤、全面開講 AI 新故事的決心。

具體來看（只討論百度核心）：

1. AI 收入貢獻佔比已達 40%：三季度，直接與 AI 相關的收入實現近 100 億，這已經達到總營收的 40%。其中：

（1）AI 雲基礎（包含大模型 API、算力租賃）佔了一半，同比增速 33%，由於已經單拎出 AI 部分，因此這個增速實際並不算驚豔。其中變化較大的是算力租賃，本季度增速 128%，相比上季度的 50% 明顯加速。海豚君認為一方面是行業 AI 滲透提高，中小企業尤其是下游應用方的轉型需求；另一方面也可能包含一些原先自供算力的巨頭在本季度貢獻的需求。

這裏看電話會管理層解釋，若存在後者，那麼未來也不排除這裏的需求重新遷移回去，若行業滲透率沒有繼續加深的化，那麼對百度而言，本季度可能就屬於偏一次性的加速。

（2）AI 應用 26 億，同比增速 6%，主要包括百度文庫、百度網盤、數字員工等。儘管也是隸屬於 AI+，但增速較低，海豚君預計主要是百度網盤（本季度促銷減免）以及其他雜項的拖累。但同時也不得忽視競爭的潛在影響，比如夸克、微信網盤近期都有功能或服務的提升。

（3）AI 原生營銷服務，主要是指 Agent 和數字人。三季度實現 28 億，增速 262%，這個明顯處於發力期，並且應用前景的價值也更大。

2. 用户流失，廣告壓力仍不小：Q3 整體營銷收入下滑 18%，略微比指引好一些。但若剔除 AI 部分，隱含傳統廣告部分同比下滑 27%。公司主要歸因於 AI 生成內容的影響，透露三季度已經有 70% 的移動搜索結果中含有 AI 生成內容，至此滲透到一個階段。

但近 30% 幅度的下滑，可能仍然少不了競爭，也就是流量遷移到同行生態（其他應用內搜索、原生 AI 應用）的影響，比如三季度騰訊廣告增速 21%，就提及微信搜一搜的增長貢獻相對明顯。

從用户數也能看出問題，三季度手百用户 MAU 環比淨減少 2700 萬用户，雖然比去年同期的情況略好一些，但年初起通過融合 AI 搜索後的產品體驗提升，這個積極效應正在減弱，也變相透出一些流量遷移的跡象。

3. 蘿蔔快跑在國際 “快跑” 中：其他收入中，除了雲主要就是智能駕駛有亮點。Q3 蘿蔔快跑接單量整體達到 310 萬單，增速 212%，較 Q2 明顯加速。除了內地 22 個城市滲透外，今年以來蘿蔔快跑主要在香港、迪拜、瑞士等國際市場做了推進。

4. 核心利潤率壓力釋放：百度核心的主業經營利潤，也就是毛利潤減掉三項經營費用，Q3 下降到了 12 億，利潤率僅 5%，遠低於正常時期水平。這與多個因素相關：1）業務結構變動。AI 業務的收入上來了，但是利潤率很低，因此這部分拉低綜合水平。2）Q3 營銷費用增長明顯，可能與雲、AI 應用的推廣有關，包括銷售團隊的搭建以及宣傳支出。

另外一提，本季度做了一筆 162 億的一次性計提，主要是針對部分傳統設備的減值。此次計提對現金流沒有影響，但對未來成本會有一些優化，屬於是壓力提前釋放。

5. 資本開支小幅擴張：百度的 Capex 明顯低於同行，一方面源於多年的 AI 投入積累，另一方面也與有自研芯片，成本會比外採更低的原因。但畢竟 AI 的成本需求明顯要高，自上季度開始百度 Capex 已經重啓擴張。

三季度百度資本開支 34 億，同比增速 106%，這與上述傳統設備淘汰的動作能夠呼應，老舊的淘汰了，那麼新服務器相關支出也需要增加。另外考慮倒百度還有崑崙芯的業務，因此資本開支的擴張並非是外採 GPU，而有可能是與崑崙芯的配套設施採購有關。

6. 股東回報增加在路上？：雖然廣告業務何時確定好轉難以預期，但對於百度賬上的鉅額現金分配（截至 Q3 末，百度核心的淨現金為 1035 億，合 148 億美金），市場其實一直頗有微詞但也抱有期待。畢竟目前的回報率並不高，Q3 回購可能聊勝於無，財報中並未披露，按之前回購節奏，2% 的股東回報收益率在此前股價失速降落的時候完全起不到支撐作用。

電話會上，公司透露正在商議分紅方案，同時對回購計劃制定一個 “floor level”，減少季節間波動，若真能落地一個不錯收益率的回報方案，那麼對股價的短期提振和底部支撐還是有幫助的。

7、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

三季度業績整體看算是符合預期，可能少量預期差來自 “傳統廣告沒那麼差” 或者説 “AI 營銷服務的增量超預期”，海豚君傾向於後者可能性更高。

不管如何，百度急於想翻篇開講 AI 的新故事，畢竟相比於迷茫的傳統廣告，AI 故事講的更順暢。而大洋彼岸的模仿對象——谷歌，也已經基本撕掉廣告公司的標籤，全速奔赴全棧 AI 新龍頭。

但核心區別在於，谷歌的 AI 轉型 “至少目前” 來看帶來的是完完全全的 “淨增量”，並未經歷主業的光速滑坡。與此同時，谷歌的 Gemini 也屬於全球 T0 級別的大模型，重磅 Gemini 3.0 更是近期蓄勢待發。

而百度的廣告重趴之外，關鍵的 AI 含金量也要打折，核心在於相對同行的優勢並沒谷歌那麼明顯。比如大模型中，90 分難見，但 80 分的中國同行可以卷出花。因此文心一言的先發優勢，也越來越少。在目前全球大模型綜合性能排名榜中，TOP25 中來自中國的主要是 Kimi、Qwen 以及 Deepseek。