Boss 直聘：驚喜不足，但實力依舊

$BOSS直聘-W(02076.HK) $BOSS 直聘(BZ.US) 三季報落地，整體業績基本符合預期，還是那個 BOSS——儘管還是抗壓，但公司超越 Beta 的能力仍然得到顯現。

具體來看：

1. 流水預期中回暖：三季度 Billings 同比增速 14%，相比上季度有明顯回暖。雖然這個在預期之內，去年基數也低下來了。但從相對高壓的大環境下，能抗住已屬不易。

2. 收入指引一般：公司對四季度的收入指引隱含增速在 12.4~13.5% 區間，環比略有提升，符合賣方預期。但這裏面同樣有基數下降的拉動，因此在部分追蹤高頻數據的樂觀資金眼中，可能並不滿意。

3. B 端客户數保持淨增：流水增長主要源於客户數穩定淨增。三季度付費企業客户環比淨增了 30 萬，比上季度還要高。但倒算出來的客單價同比下滑，同時結合 Sensor Tower 跟蹤的 iOS 端數據（同比增長 19%），我們猜測這其中主要是中小企業的增量。

值得一提的是，若繼續按照 ST 數據所顯示的趨勢來看，四季度目前而言中小企業的恢復還在加速。

4、C 端月活繼續增長：三季度整體月活 6380 萬，環比淨增 320 萬，小幅不及預期。不過放到行業裏面，BOSS 直聘的市佔率仍然在提升。

5、保持控費提效：最終核心經營利潤 6.9 億，超出市場預期的 6.1 億，利潤率 32%，環比提高 1pct，和前兩個季度一樣，主要源於銷售費用、研發費用的大幅下滑。這種嚴格控費趨勢，是 BOSS 直聘今年在內部經營上的主基調。

6. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

總體而言，三季度業績雖驚喜不足但仍然不差，競爭優勢穩固的同時，內部持續提效，仍然是值得長期跟蹤的小垂類。

儘管體感上，大環境的壓力還是不小。但從 BOSS 直聘的數據來看，招工更靈活的中小企業已經有一些觸底回暖的跡象。電話會中，公司提及三季度 B 端日活和 C 端日活首次同步增長，以及今年年初以來，不同規模的企業客户續約率都在回升。

這個趨勢部分有環境的因素，比如製造業等藍領，AI、汽車等新需求領域的企業活力會相對更高一些，但海豚君認為，BOSS 直聘的競爭優勢同樣是推動 “平台數據回暖” 的重要因素——MAU 市佔率上，BOSS 直聘持續提升，境外地區的滲透也正在推動。

估值上，上季度海豚君將今年的 Non-GAAP 經營利潤小幅提高到 32-35 億區間，從三季度業績進展來看，達到上限的可能性有所提高。因此切換到明年估值，若明年繼續以 15-20% 左右增速增長（隱含收入增長 10-15%，同時利潤率提升），那麼按照 18x 的 EV/EBIT，中性估值在 110 億左右，據昨日收盤還有 10% 的空間。但近期系統性擾動因素較多，操作上建議按自身風險偏好留好安全墊。

以下為詳細解讀

1. 用户端份額繼續提升

三季度 Boss 直聘月活淨增加 320 萬，達到 6380 萬。雖然低於市場預期，但海豚君認為市場份額的變化更加重要。根據 Questmobile 數據，BOSS 直聘在頭部平台中，一直保持用户規模優勢，體現為份額佔比持續提升。