快手：告別 “土味” 估值，還得靠可靈

$快手-W(01024.HK) 三季報於北京時間 11 月 19 日港股盤後放出。Q3 業績總體平穩，亮點是內部提效帶來的利潤超預期。近期的股價深度回調，可能還是和資金對可靈的情緒佔主要影響。

具體來看：

1. 經營提效明顯：三季度報中，利潤端的預期差比較大，核心經營利潤同比提升 5pct，相比今年前兩個季度優化幅度更大。拆分來看，銷售費用和研發費用的控制是關鍵原因。

2. 可靈略超預期：三季度可靈收入超 3 億，比原先指引的 2.8-3 億區間略好一些。公司同時展望四季度會因為 Kling 2.5 Turbo 的發佈而流水增高，截止目前的實際付費情況如何，可以關注下電話會説法。但從技術跑分上，目前 Kling 2.5 Turbo 仍然排在文生視頻、圖生視頻大模型的全球榜首，同時在單位報價上也相對具備優勢。

3. 電商增長放緩：三季度 GMV 增速 15%，相比上季度有所放緩。基數變化固然有影響，但環比看季節間波動，三季度的增速也小幅不及往期，這其中或許與部分達人停播有關。但如果剔除可靈（按 3.1 億算）再看其他收入，那麼本季度同比增速高達 34%，不僅明顯加速，也顯著高於 GMV 增速。

海豚君認為，雖然一般情況下我們直接拿其他收入/GMV 算作電商的佣金率水平，但隨着短劇的繁榮，其他收入的增長並非完全受電商影響。但結合泛貨架電商的 GMV 滲透率保持 32% 不變，以及增多的收入分成成本，海豚君猜測其他收入的突然高增長應該更多是短劇付費帶來的增量，其次才是佣金率的提高。

4. 廣告平穩回暖：三季度營銷廣告收入增速 14%，相比二季度繼續回暖，主要受益 AI 模型迭代、新出功能對 ROI 的提升，以及智能投放解決方案的滲透，其中 UAX 在外循環廣告中的滲透率已經達到 70%。除此之外，本身短劇行業的繁榮也會更多的帶來投流收入、IAA 分賬收入。

5. 直播壓力超預期：三季度直播付費增長 2.5%，相對疲軟，主要受行業萎縮趨勢以及競爭影響。

6. 生態緩慢擴張：三季度月活 7.3 億，環比淨增 1600 萬，增幅明顯，因此用户粘性環比略有走弱。不過三季度營銷費用增幅並不明顯，説明流量回升並非單純的買量換來。

快手的用户指標近兩年來在第三方平台表現一直不太好，雖然數據不夠全面，但至少橫向對比看，壓力比同行更大。Q3 實際財報披露的用户指標，也是保持平穩，但日均用户時長創新高，可能與短劇、獨家晚會等豐富內容帶來的增長。

生態的增長瓶頸是壓制快手估值核心因素之一，儘管當下盈利能力仍有改善空間（Q2、Q3 季度可以顯現），估值稍遜色於預期的利潤增速水平。

7. 回購明顯放緩：可能因為股價回升飛速，三季度公司減少了回購動作，三個月只回購了 213 萬股，耗資 1.58 億 HKD，均價 74 港元/股。加上 10 月的回購量，今年截至當前，一共回購了 22 億港元 +20 億股息，四季度按照正常 5 億 HKD 回購節奏，合計的股東回報收益率為不足 2%，這個水平並不高。目前快手賬上淨現金 174 億（現金 + 短期投資 - 短期借款），理論上仍有提高股東回報的空間。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

三季度業績並不差，除了直播付費低於預期外，其他業務基本平穩，好的點是內部經營效率提升。結合當前表現和預期水平，目前市值基本中性反映傳統主業的電商性價值（對應今年/明年分別為 14x 和 11x），可靈並未單獨計入多少。

因此從一定程度上，若電話會上指引不出大問題（尤其是電商增速上，今年以來陸續有達人淡出直播帶貨，比如 8 月辛巴宣佈永久停播，以及近期外賣大戰引起的生態循環效果，均使得同行的競爭優勢有所提升），那麼未來的價值提升空間有多少，關鍵還是要看可靈。

9 月快手發佈了可靈新版大模型，Kling 2.5 Turbo。這款模型在提示詞理解和敍事連貫性、高動態質量、風格保持統一性等產品功能體驗上有明顯提升，參照 ELO 跑分結果，在文生視頻和圖生視頻中細分領域，Kling 2.5 Turbo 目前仍排在全球第一水平。與此同時在單價上相比第二名的 Google Veo 3 系列整體上要更便宜。

但隨着 Sora 2、Seedance 以及 Veo 3 的推出和持續迭代，視頻大模型領域競爭肉眼可見的激烈起來。因此對於 Kling 的優勢還能持續多久，市場開始不確定。於是在 Kling 2.5 Turbo 推出一週，整體大盤情緒高點選擇止盈離開。

簡單來説，60 港元代表的是快手基本盤的合理價值（11x P/E 對應 2026 年預期，匹配電商平台估值），而 60 到 90 港元的則主要就是由可靈帶來的價值增量以及情緒泡沫。由於競爭變化很快，可靈的長期價值確實無法算清。但至少從短期落地的業績來看，去掉比較明顯的泡沫後，可以算出可靈一個短期中性的估值：

從預期來看，今年可靈的收入超 10 億元人民幣，也就是 1.5 億美金是大概率。按此趨勢，在 Kling 2.5 Turbo 的助攻下，Q4 則有望摸一摸 4 億 RMB 收入，那麼此時年化規模已達到 16 億，在視頻大模型發展初期，我們認為暫時不用太過擔心明年已經會有競爭侵蝕存量盤的影響，這樣來算明年收入至少比今年增長 60%。按 SaaS 平台成長期的估值區間 10-20x PS，可靈的價值短期看也能值一個 150-300 億元的水平，相比於快手目前 2500 億市值，帶來 6-12% 的增量空間。

與此同時正如上文所説，快手的盈利提升仍有空間，若短期系統性風險緩解，市場情緒轉向積極，傳統業務也有望獲得一個從電商到社交平台的估值溢價。

以下為詳細圖表