遊戲爛透、Shopee 絕地求生，SEA 能迴光返照了？

11 月 15 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公佈了 2022 年三季度財報，詳細來看：

1. Garena 遊戲業務依舊稀爛: 本季度無論是活躍用户、付費用户還是遊戲流水都依舊再持續失血狀態，且流失程度再進一步擴大，付費用户和流水都同比下降了約 45% 左右。雖然財務收入同比僅下降 19% 左右，看似好於市場預期 24% 的降幅，但依舊是吃 “存糧” 遞延收入的原因。並無實質改善跡象。

2.Shopee 電商增長停滯但超預期減虧：由於公司退出除巴西和東南亞以外的其他全部市場，且完全轉向利潤重心，本季 Shopee 的 GMV 為 191 億元，環比上季度基本 0 增長。但在變現率由 7.8% 大幅提升到 8.7% 的幫助下，電商業務營收仍有 32% 的增長。且實際 19.2 億的營收也好於市場預期的 18.7 億。並且，以佣金和廣告收入為主的 “有效變現” 本季增長了 50% 以上，高於” 無效變現” 的代收物流費增速。優質變現的提升也意味着電商板塊的利潤會顯著改善。

3.SeaMoney 數字金融：本季度公司不再披露支付總額的 TPV，反而是披露了三項與借貸業務相關的經營數據。其中，最重要的待收回貸款餘額為 22 億美元。而披露口徑的改變，也意味着公司的戰略重點由單純的支付渠道生意，轉向了利潤空間更寬廣的借貸類業務。

4.整體營收增速比預期更強，毛利也顯著改善：由於各板塊營收增速都在放緩，直觀來看公司總營收本季增速也僅為 17%，下滑明顯。但詳細看來與 2Q22 相比 1Q22 營收絕對值基本無增長不同，本季營收環比明顯增加。從預期差的角度，電商業務和數字金融超預期的表現也幫助公司實際達成的 31.6 億營收超出了預期的 30 億美元。

毛利角度，除了 “爛透” 的娛樂板塊毛利率仍略有下滑 1pct 外，公司電商和數字金融業務的毛利率本季環比提升了 5pct 到 29%，改善明顯。就連自營電商板塊的毛利率也由 8.5% 小幅提升到 10%。因此，本季整體毛利率由 37% 提升到了 39%，也好於市場預期的 37.5%

5.營銷費用大減，經營虧損總算縮窄： 彈性最大的營銷費用本季直接同比減少了 19.1%。遊戲板塊在上季為了留住玩家支出擴大後，本季再度縮減。而電商和數字金融板塊的營銷費用佔收入比重更是以相當高的斜率在快速縮減，本季都環比縮窄了 10pct 左右。整體銷售費用佔總收入的比重也顯著減少了約 7pct 到 25.9%。

因此，研發和管理費雖在繼續擴張，同比都增長 80% 以上。公司整體的經營虧損率還是顯著縮窄到了 15.7%。實際經營虧損也大幅下降到 4.96 億元，明顯小於市場預期的 5.8 億的虧損。

分板塊來看，遊戲板塊的經營利潤率總算穩定在 51%，並未繼續下滑。電商板塊的經營虧損率環比由 42% 縮窄到 31%。調整後 EBTIDA 虧損為 4.96 億，明顯少於市場預期的 5.8 億。而金融業務調整後 EBITDA 虧損 0.68 億，更是隻有市場預期虧損 1.14 億的一半左右。

海豚君觀點：

總體上，SEA 的本季財報可謂是差到極限後的一個觸底反彈的拐點。雖然核心指標上游戲板塊的用户和流水仍在大幅下滑，但市場對已爛透的遊戲板塊也早就沒有期待。而對電商而言雖然 GMV 增長已完全停滯。但對要活下去的 SEA 而言，管理層和市場更關心的都會是減虧而非規模增長。

因此，在營收增速雖弱但比預期強，核心的電商板塊和新興的金融板塊都在快速減虧的情況下，本季財報的絕對錶現雖依然很難看，但也的確是邊際改善的信號。何況公司的股價先前更是一直在 50 多美元徘徊。在如此低的估值和美股估值修復的大背景下，一點好消息都會説大利好。、

因此，短期內公司的估值應當會迎來一波修復。但從長期來看，在遊戲板塊的前景依舊一片稀爛。捨棄規模而重利潤後 Shopee 終局的營收和利潤規模也不那麼清晰，公司的長期合理價值還是需要時間來觀察和評判。

以下為財報詳細解讀：

一、Garena 遊戲：用户、流水繼續失血，何時能注入新遊血液？

整體上 Garena 遊戲板塊延續了過去幾個季度的趨勢，無論是活躍用户、付費用户、遊戲流水還是收入都仍在繼續下滑，且下降幅度越發擴大，仍未止血。

首先用户數據上，Garena 的季度活躍用户數量在上季度因加大營銷推廣短暫回升後，本季度再度環比大減 50 萬人。而貢獻收入的付費玩家數，本季再度環比減少 460 萬到 5150 萬，同下降近 45%。

而市場預期的則是活躍用户還是付費用户都會環比止跌，因此本季用户流失情況顯著比預期更差。不過與之對應的是，本季在遊戲業務上的營銷費用支出也大幅減少。這表明公司已完全將戰略重心轉向盈利和現金流，基本已毫不在意規模上的縮水。

實際上根據第三方機構數據，Free Fire的月活躍用户數在今年三月後已基本企穩，這也是賣方預期用户會停止流失的原因。海豚君認為結果與預期不輔的可能原因是，Free Fire 外公司的其他主要遊戲比如王者榮耀、使命召喚手遊等也都已處在生命後期，大概率也同樣在流失用户。同時，拳頭已宣佈 2023 年起將收回 Garena 王者榮耀的運營權，這對 Garena 的用户規模又會是個大打擊。

唯一的苦中作樂是，玩家規模精簡後剩餘核心玩家的消費意願依舊，付費用户人均貢獻流水穩定在 12.9 美元每季，換比上季還略有提升。因此本季遊戲流水下降幅度同樣在 46%，總額為 6.65 億美元，與用户流失的幅度相當。

財務角度，本季遊戲板塊確認的收入為 8.93 億美元，同比下降幅度為 19%。雖降幅明顯低於流失，但主要原因還是公司在消耗先前的流失餘糧。本季遊戲遞延收入餘額減少了約 2.28 億美元。從 4Q21 以來，遞延收入約額已累計減少了 10.5 億美元，而公司自 2017 年以來累積的遞延收入總額則不倒 30 億美元。公司雖還有老本可吃，但推出新的創收遊戲的時間窗口仍舊緊迫。

二、Shopee 電商：以增長換利潤的成效並不如意

由於集團遊戲板塊已經爛透，市場對其也已不抱希望。海豚君認為，市場核心關注的點只剩電商板塊的減虧速度，甚至連 GMV 的增長重要性也已下滑。因此，在公司接連推出巴西以外的其他南美國家本地市場（還保留跨境業務），且在剩餘的東南亞市場也大幅裁員並顯著提高變現率後，原本已增長神話著稱的 Shopee 本季 GMV 增長也已完全停滯，但對此市場大概率也會 look through，下文將分析的盈利情況更為重要。

具體來看，本季度 Shopee 實現 GMV191 億，同比增速進一步下滑至 14%，比上季度 190 億的 GMV 完全無增長，但實際表現與預期基本一致，可見增長放緩早在市場預料之中。

從價量驅動角度，由於公司基本退出了核心東南亞各國和巴西以外的其他全部市場，本季 Shopee 訂單量與上季一致同樣在 20 億單，可見訂單量是 GMV 停止增長的主原因。價的角度，在擺脱了新興市場的低客單價拖累後，Shopee 整體的客單價在持續回升，本季達到 9.6 美元，較最低點已提升了 50 美分。後續隨着 Shopee 繼續深耕核心市場應當還有繼續提升的空間。

落實到電商業務營收上，本季收入 19.2 億美元，稍高於市場預期的 18.7 億。同比增速雖有放緩，但也仍達 32%。而營收收入超預期的原因自然就在於變現率的顯著提升。

在提出了公司自營電商收入後，經計算，本季度 Shopee 3P 電商業務的變現率為 8.7%，環比上季度大幅增加了 90 個基點。同時，本次公司額外披露了 3P 業務的收入拆分。約 16 億的 3P 收入中，約 10 億來自佣金和廣告費等 “有效變成”，此部分同比增長了 54%，明顯高於整體收入增速。而 “無效變現” 的物流等服務收入則為 6 億左右，同比增長了 20%。同時由於佣金廣告等 “有效變現” 毛利更高，對板塊的盈利改善也會有不小的促進。

三、SeaMoney 數字金融：不只支付，向借貸業務拓展

針對旗下最年輕也有做大增長空間的數字金融板塊，本季度公司披露的經營數據有了重大調整，也體現出公司戰略方向的調整。

本季公司不再披露反映支付規模的 TPV 和 SeaMoney 用户人數。取而代之，公司披露了三項與借貸業務相關的數據：1）截至本季度末公司的待收回貸款餘額為 22 億美元，2）逾期 90 天未還的壞賬率低於 4%；3）公司應收回貸款的平均期限為 4 個月。

雖然由於缺乏歷史數據，我們不能判斷 SeaMoney 貸款業務的發展趨勢。但至少從策略上，公司已不再把利潤率有限的支付渠道生意作為重心，轉向了利潤空間更高的借貸類業務。橫向對比來看，無論是國內的支付寶和微信，還是美國支付公司 Block 無不是把借貸類業務作為發展的重心。因此，本次更改披露口徑至少透露出公司的戰略在正確的方向上。

財報表現上，SeaMoney 數字金融業務本季實現收入 3.3 億元，高於市場預期的 3.1 億元，同比增速也還高達 147%，繼續業務早期的高速成長階段。

四、整體業績：營收繼續跌勢但強於預期，利潤釋放則明顯改善

由於各板塊營收增速都在放緩，直觀來看公司總營收本季增速也僅為 17%，下滑明顯。但詳細看來與 2Q22 相比 1Q22 營收絕對值基本無增長不同，本季營收環比明顯增加。而從預期差的角度，電商業務和數字金融超預期的表現也幫助公司實際達成的 31.6 億營收超出了預期的 30 億美元。營收增速雖放緩，但比市場預期的更為強勁。

此外，由於營收超預期主要來自電商業務變現率的提升（數據金融業務中的貸款業務可能也有貢獻），本季公司的毛利率也有明顯提升。詳細來看，除了 “爛透” 的娛樂板塊買了仍略有下滑 1pct 外，公司電商和數字金融業務的毛利率本季環比提升了 5pct 到 29%，改善明顯。就連自營電商板塊的毛利率也由 8.5% 小幅提升到 10%。

因此，公司本季整體毛利率由 37% 提升到了 39%，改善幅度好於市場預期的 37.5%。總毛利潤也達到 12.3 億元，環比止跌回升，超出市場預期的 11.3 億。

經營費用角度，彈性最大的營銷費用本季扭增為減，不是增速放緩而直接同比減少了 19.1%。細分來看，在上季度未了留住玩家擴大了營銷投入後，本季再度縮減。而電商和數字金融板塊的營銷費用佔收入比重更是以相當高的斜率在快速縮減，本季都環比縮窄了 10pct 左右。也因此，整體銷售費用佔總收入的比重也顯著減少了約 7pct 到 25.9%。

不過除了外部性的營銷費用被成功控制，內部性的行政費用和研發費用本季卻仍在繼續擴展，具體來看：

1.行政管理費用繼續同比大漲了 87%，據公司解釋，增長的股權激勵（同比由 1.2 億到 1.96 億），公司在 2021 年到 2022 頭幾個月大幅擴張導致的人力和辦公費用增長是行政管理費大幅增加的主因。不過據新聞披露 SEA 在過去半年內已裁員近 7000 人，也推出了眾多新興市場，待基數期過後管理費用應對也會開始縮減。

2.研發費用也同比大增了 81%，不過對科技公司而言，研發可謂值最為剛性的支出，且與其説是費用更類似於對未來的投資，因此對於該項支出海豚君無可厚非，未來是否會縮減目前也不得而知。