比非農還重要！英偉達能再拯救美股嗎？

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 11 月 20 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第三季度財報（截至 2025 年 10 月），具體內容如下：

1.核心經營指標：$英偉達(NVDA.US) 總收入 570 億美元，好於市場預期（551 億美元），其中季度環比增長 103 億美元，主要是受數據中心業務中 Blackwell 量產增加的帶動。

毛利率 73.4%，環比提升 1pct，符合市場預期。公司產品從 Hopper 轉型為 Blackwell 的轉型期毛利率階段性承壓，隨着 Blackwell 產能爬坡毛利率環比提升。

2.數據中心：本季度收入 512 億美元，環比增量為 100 億美元，主要是 Blackwell 芯片交付上量。目前，Blackwell Ultra 架構已成為覆蓋所有客户類別的主導架構，H20 產品佔比極低，無足輕重。

細分來看：本季度計算收入 430 億美元，網絡業務收入 82 億美元。其中本季度計算收入環比增長提升至 92 億美元，是公司收入增長的最大增量。隨着 B300 在三季度的量產爬坡，帶動整體 Blackwell 系列的增長提速。

3.遊戲業務：本季度收入 42.6 億美元，同比增長 30%，受益於下游對公司 RTX50 等產品的需求推動。相比於 AMD 單季約 13 億美元的收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯優勢。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤 360 億美元，同比增長 65%，主要受收入端的快速增長和毛利率的回升的帶動。其中核心經營利潤率回升至 63%，受益於公司 70%+ 的毛利率水平帶來了的利潤空間。當前在 GB 系列產品量產增加的帶動下，公司核心經營利潤將延續增長的表現。

5.下季度指引：公司預期 2026 財年第四季度（即 4Q25）收入 650 億美元，不對中國市場的 AI GPU 收入做假設，環比增長 90 億美元，好於市場預期（616 億美元）；下季度毛利率（GAAP）為 74.8%，環比提升 1.4pct，好於市場預期（74.4%）。受 GB 系列量產爬坡的推動，公司業績將繼續提升。

海豚君整體觀點：短期 “亮眼” 答卷背後，更重要的是對中長期顧慮的安撫

英偉達本季度再次交出超預期的業績，尤其是收入端本季度環增百億美元，是相當不錯的表現。本季度收入端的增長，基本都來自於 Blackwell 系列量產增加的帶動。

此外公司又給出了下季度指引，公司預計下季度收入有望達到 650 億美元，環增 80 億美元，依然是好於買方上調過的市場預期（630-645 億美元），公司當前依然是受 Blackwell 產品週期的帶動。

由於公司曾在此前的GTC 大會上披露了 AI 業務的展望，預計Blackwell+Rubin 至 2026 年底累計達到 2000 萬顆的出貨指引（大致對應 5000 億美元的收入）。更像是 5000 億收入的季度性節奏分佈，當然更快入賬會帶動短期市場情緒，但同時還要關注市場當下的長期擔憂。

相比於超預期的業績和指引，市場其實更關心 ASIC 競爭及客户自研的影響、2026 年年末及之後的毛利率預期和下游客户 AI Capex 的持續性。

覆盤英偉達的股價，自 8 月以來實際上大多數時間都在 160-185 美元的區間內。在此期間，公司股價突破 200 美元，並達到了212 美元的高點，這主要是 10 月末 GTC 大會給出了 Blackwell+Rubin 至 2026 年底將達到 2000 萬顆的出貨指引，對當時的市場預期（1500 萬顆）大約 beat 了 30% 左右。

隨着軟銀、橋水等公司或機構在近期紛紛被爆出清倉、減持英偉達股票，這一定程度上對市場信心產生了動搖，股價又再次回落至 180 美元附近。

在當前市場存在分歧的情況下，英偉達公司的主要關注點：

a）大廠資本開支（購買主力）：雖然從 9 月以來 Open AI 在 AI Capex 上相當上頭，然而 Open AI 的商業模式和未來現金流仍然很不確定，當前市場並未過多考慮 Open AI 的這部分增量。

相比於 Open AI，市場更加關注於核心雲服務大廠的資本開支情況。多家大廠在三季報後都給出了不錯的資本開支展望，下游需求依然是高增長的。

結合各家資本開支及展望，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2026 年的資本開支有望提升至 5900 億美元，同比增長 42%。

雲服務大廠是公司 AI 芯片當前的主要購買方，也是英偉達業績增長的核心 “基本盤”，為公司明年業績高增長奠定了基礎。

【至於大廠投入的持續性，還是要考慮經濟性（投入產出比）。如果產業鏈上的錢都被英偉達賺走了，那麼一旦下游經濟性不足會影響大廠的進一步投入，下游應用場景的落地才能帶來資本開支持續提升】

Open AI 與英偉達 10GW 的長期訂單協議：由於 Open AI 本身的不確定性，市場並未對這個做過多考慮。因為近期過多的循環交易，已經慢慢地被市場所 “排斥”。

包括最近英偉達又簽署了投資 100 億美金於 Anthropic 的協議。不過稍感安慰的是，公司解釋了一下説因為這些投資與夥伴最終 AI 算力的部署程度高度相關，也與公司自身的流動性和資金能力高度相關，投資不確定性很高，未必如期全部落地。

b）市場競爭及份額情況：如果將 AI 芯片市場中各個公司的數據中心收入放到一起，英偉達依然佔據 7 成以上的份額，是行業中的絕對領導者。

這一方面體現了英偉達的產品優勢並帶來了高毛利率（70%+），而另一方面下游客户也會覺得錢都被你賺走了，進而會尋求自研芯片/定製 ASIC 等價格更低的替代方案。

谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及 Open AI 都已經開始自研 AI 芯片，特別是在推理階段，定製 ASIC 芯片與英偉達 GPU 之間差距逐漸縮小，性價比凸顯。

“谷歌 Gemini+ 博通” 構建陣營，是對英偉達在 AI 市場競爭力的危險，有可能對英偉達在 AI 芯片市場的份額及毛利率產生影響（市場擔心毛利率在明年下半年及之後出現下滑）。

c）新產品的進展情況：在此前的 GTC 大會上，公司給出了接下來的產品規劃圖。

英偉達計劃在 2026 年下半年推出 Rubin 和 CPX 產品，屆時將開始採用台積電 3nm 工藝，在 2027 年將繼續推出 Rubin Ultra 產品。同時值得關注本次財報後，公司管理層給出的新產品進展信息。

參考英偉達當前市值（4.4 萬億美元），對應公司 2027 財年淨利潤約為 24 倍 PE（假定營收同比 +53%，毛利率 75%，税率 15.9%）。結合公司歷史估值及增速表現，公司的估值看似並不高。

市場當前並未給予英偉達更高的估值，主要是擔心公司在 2026 年之後的 AI 芯片市場份額下滑、競爭加劇後的毛利率以及 AI Capex 的持續性。因而市場對英偉達的估值基本都是基於明年業績的角度，對明年之後的經營表現是有明顯的分歧和顧慮。

由於英偉達在 GTC 大會上已經給出了至 2026 年底的 AI 指引，近期的業績影響並不大。相對而言，更想要看到的是公司管理層如何安撫當前市場中的擔心，其中包括明年及之後的毛利率變化、與大型 CSP 的合作情況和參與比重、ASIC 競爭及市場份額的預期等。

另一方面，主權 AI 和 Open AI 也可能為公司帶來額外的增量，讓市場看到更多的增長機會，但公司也需要給出更明確的信息，來鞏固市場信心從而幫助公司再次衝擊 200 美元。當前最為關鍵的還是，公司管理層能消除市場的顧慮，針對毛利率和市場競爭等方面給出更有力的回應。不然的話，即使主權 AI、新客户進展等領域繼續 “加料”，也很難收穫市場持續的信心並實現估值的真正抬升。歡迎繼續關注海豚君後續的管理層紀要相關內容。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業務情況

隨着英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，佔比已經接近 9 成。作為公司此前主要收入來源的遊戲業務，佔比已經被壓縮至 1 成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 Blackwell、Hopper 等算力芯片，公司的核心客户是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；

2）遊戲業務：公司在獨顯市場依舊處於領先地位，當前主要產品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客户是遊戲玩家和 PC 製造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前佔比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客户主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：收入超預期增長

2.1 營業收入：2026 財年第三季度（即 3Q25）英偉達公司實現營收 570 億美元，同比增長 62%，好於市場預期（551 億美元）。公司本季度環比增長的百億美元，基本上都來自於數據中心業務及 Blackwell 系列量產爬坡的帶動。

展望下季度，公司給出了 650 億美元的收入指引，環比增長 80 億美元，好於買方上調後的市場預期（630-645 億美元），依然處於 Blackwell 產品週期之內。

2.2 毛利率（GAAP）：2026 財年第三季度（即 3Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）73.4%，符合市場預期。此前公司毛利率的 “閃崩”，主要 H20 禁令的影響。

當前 H20 影響已然不再，公司上季度毛利率已經回升至 72.4%，本季度再次環比提升 1pct，主要是受 Blackwell 量產爬坡的帶動。

對於下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 74.8%，略好於市場預期（74.4%）。在 GB 系列產品量產爬坡的帶動下，公司的毛利率有望再次回到 75% 以上。

三、核心業務進展：受 Blackwell 產品週期的帶動

在 AI Capex 的帶動下，英偉達的數據中心業務（Compute+Networking）的收入佔比已經接近 9 成，而遊戲業務的佔比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026 財年第三季度英偉達數據中心業務實現營收 512 億美元，同比增長 66%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 GB 系列產品量產增加的帶動，其中受三大平台的驅動——加速計算、強大的人工智能（AI）模型以及智能體應用。

具體來看：①計算業務收入本季度為 430 億美元，環比增加 92 億美元，其中 B300 在本季度的加速量產貢獻了最主要的增量；②網絡業務收入本季度為 82 億美元，環比增長 9 億美元。

當前雲服務廠商依然是公司 AI 芯片的最大購買方，因而下游雲廠商的資本投入構成了公司數據中心業務增長的基礎。而通過四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2026 年的資本開支有望達到將近 5900 億美元，同比增長 42%，這也為公司明年業績高增長帶來了保障。

至於 Open AI 與公司達成的 10GW 訂單，預估這大約能帶來 3500 億美元的收入體量。然而由於 Open AI 的商業模式和未來現金流存在諸多的不確定性，市場並未打入過多 Open AI 相關預期，當前最為核心的仍是來自於雲服務大廠的採購。

另一方面，當前 AI 芯片市場的核心玩家是英偉達、博通和 AMD，這三家基本佔據了市場 90% 以上的份額。英偉達在當前市場中仍處於絕對龍頭地位，但博通和 AMD 憑藉價格優勢仍在持續追趕。

由於大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達 GPU 在訓練階段仍有明顯優勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而博通的定製 ASIC 或 AMD 的產品凸顯出明顯的性價比優勢。隨着各家大廠開啓自研芯片，這也逐漸成為市場所擔心的點。

“Gemini+ 博通” 等陣型的衝擊，將是對英偉達市場地位和毛利率（75%）帶來挑戰。上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。如果下游經濟性難以體現，那麼客户未來是否還會持續提升 AI Capex。

因而從產業鏈的角度出發，在英偉達超高的毛利率情況，各家廠商都有動力去自研芯片或尋求替代方案，來實現 “降本” 的訴求。因而公司當前 75% 的毛利率能維持到什麼時候，這也是市場所擔心和顧慮的方面，尤其是對 2027 財年之後業績的不確定性。

3.2 遊戲業務：2026 財年第三季度英偉達遊戲業務實現營收 42.6 億美元，同比增長 30%，主要是受公司 RTX50 等系列產品的出貨帶動。遊戲業務在公司整體收入中佔比已經不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

就遊戲業務看，相比於 AMD 遊戲業務 13 億美元的季度收入，英偉達在遊戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。