網易：產品週期護航增長，分手暴雪的底氣在哪裏？

大家好，我是海豚君！

北京時間 11 月 17 日港股盤後，網易發佈了 2022 年三季度財報。相比於財報本身，盤中公佈的 “暴雪網易官宣分手” 的消息可能更受市場的關注，海豚君會在下文展開討論。

但在此之前，我們先來瀏覽三季度經營業績情況：

1、總營收 244 億，同比增長 10%，整體符合市場預期。其中略超預期的是有道業務，走出疫情後智能硬件銷售開始恢復，並且在有道詞典筆 X5、有道學習平板等新產品的加持下，同比增長超 40%。

但佔比最大的遊戲業務壓力也很明顯，行業逆風再加上去年《哈利波特》、《永劫無間》分別提高了手遊、端遊的基數。儘管三季度有《暗黑破壞神不朽》上線，但上述兩個影響因素還是多少拖累了增長，由於《哈利波特》大部分的流水在四季度確認，因此海豚君預計遊戲業務上的壓力還會在四季度更加明顯。

2、毛利率環比整體保持穩定，同比上因為高毛利的端遊佔比更高，以及雲音樂的版權成本優化，比去年有顯著提升。

3、核心經營利潤率環比稍微走低，三季度實現核心經營利潤 47 億，同比增長 25.6%，利潤率 19%。主要因為新遊戲上線投放推廣的需求，營銷費用較高所致。

4、回購方面，除了 2021 年的 2 年期回購計劃還在執行外，這次網易又宣佈了一項新的回購計劃：即 36 個月內回購額度不超過 50 億美元。本季度新增回購 340 萬股 ADR，累計回購了 2700 萬股，共耗費 25 億美元。

5、現金流上一向比較健康，截至三季度末，手中類現金資產億元，扣除短、長期借款後的淨現金有 946 億元人民幣，其中三季度經營活動淨現金流入 75 億元，同比環比均走高，主要由主營業務利潤增加帶來。

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海豚君觀點

三季度本身還是不錯的，遊戲收入與市場預期還有差距，但在當下的環境，已經能夠讓同行豔羨。

但版號的不確定性打亂了網易的產品週期，數量減少且以前的大廠優勢不再，講究共同富裕、雨露均霑。因此對於網易來説，增長壓力最大的恐怕要屬接下來的四季度，運氣不好可以要延續到明年上半年。主要源於超高的基數，以及當前網易遊戲儲備中有版號且流水預期不錯的新遊戲不多。

除了《隱世錄》有版號可以上線之外，寄予厚望的《永劫無間》、《逆水寒》兩款端改手的 IP，目前還沒有版號，且還在數值調試階段。《哈利波特》國際服一再延期，從 Q3 延到 Q4，而三季報直接改成了 2023 年。

國際服不存在版號問題，但卻正是因為國內版號的不確定性太高，導致對手上現有的儲備遊戲會非常謹慎，尤其是這種大 IP 遊戲，會將數值優化到儘可能高的水平。當然這不僅僅是網易，整個遊戲行業都處於一個相對尷尬的時期——版號恢復，長期的信心恢復，但短中期的投入仍然謹慎。

在這種情況下，對於暴雪苛刻的新合同條例，網易忍痛捨棄掉這份長達 14 年的友誼，何嘗不是一種謹慎投資的態度體現？而早在年初，網易內部就已經關掉多個投資回報不高的在研項目和已經上線的老遊戲，集中資源懟在最有希望的項目上。

這種戰略的調整，體現到投資者關注的指標上，就表現為：產品的研發週期被拉長，長期來看收入釋放速度變慢，複合增速走低，這影響的是市場願意給到的成長性溢價。拔估值需要更加依賴短期的業績。

海豚君認為，如果按照一般的研發進度和版號可能的獲批進度，明年下半年，隨着基數效應減弱、備受期待的幾款遊戲上線，網易有可能會再次迎來業績的爆發期。

短期上，國內遊戲環境的邊際變化可能帶來的潛在積極信號對市場估價表現的影響更大，而與暴雪的合作中止，單看代理的收入對業績本身的影響有限，市場情緒演繹更多的點在於打斷了網易對暴雪 IP 的價值深挖，從而對網易未來國際化減速的擔憂。

本季度財報詳細解讀

一

在線遊戲：《暗黑》手遊點火助力，高基數下穩健增長

三季度網易遊戲（不包含相關增值）收入 177 億元，同比增長 9.3%。雖然有年度遊戲《暗黑破壞神：不朽》的加持，但去年因為《永劫無間》、《哈利波特》大賣，基數相對較高，因此增速環比有所放緩。在全球行業逆風下，能夠獲得近 10% 的增長，已經相對不易。

（1）手遊三季度同比增長 8.3%，《暗黑》是增量最大貢獻方，根據七麥數據，預計《暗黑》流水超過 15 億。除此之外，《無盡的拉格朗日》繼續發力，流水在三季度繼續創新高。不過《夢幻西遊》、《陰陽師》三季度流水環比有明顯下滑，頭部老遊戲整體有所下滑。

（2）端遊三季度同比增長 11%，《永劫無間》在 Steam 上依舊排在熱玩榜第 6 名，從發售以來玩家保持活躍。超長壽命的老遊戲《夢幻西遊》二季度流水創新高，三季度表現也仍然強勁。

成績都是比出來的，網易遊戲放到行業來比，妥妥優秀生。三季度無論是國內遊戲、中國遊戲企業出海，還是全球遊戲，都處於超強逆風下。

展望四季度，高基數的增長影響，以及新遊戲缺乏，可能會給網易的業績增速上帶來一些壓力。目前儲備數量不算少，也有一些具備吸金潛質的產品，但問題還是在於有版號的不多。

1）手遊端《哈利波特》流水優異的時期主要在去年四季度和今年一季度，以及《無盡的拉格朗日》在今年上半年也是大放異彩。雖然今年的《暗黑破壞神不朽》全球上線後表現也不錯，但海外收入網易只能分 10%，對業績貢獻有限。

國內目前來看流水錶現不及上線同期的《哈利波特》，而二季度以來，《哈利波特》流水持續萎縮。諸多因素造成四季度增長壓力較大。

不過相比《哈利波特》，更擅長做 MMO 運營的網易，對《暗黑破壞神不朽》的中長期運營效果也沒必要太過悲觀。畢竟在網易的產品上，有太多老遊戲出現鐵樹開花的經歷了。

端游上，去年 8 月下旬上線的《永劫無間》同樣在四季度持續沖流水新高，因此同樣為給今年四季度帶來壓力。

2）按照 “餘糧” 遞延收入與當期收入確認比例保持穩定來看，那麼四季度的收入增速很大概率要繼續回落到零增長的水平。

3）遊戲儲備中，產品線豐富且潛力股不少，但高熱 IP 手遊中有版號的不多。其中《哈利波特》國際服一拖再拖，最新計劃是定在了明年。《永劫無間》手遊還處於最後數值調優的環境，但本身沒有版號，所以做好了也還得等。《逆水寒》手遊也是同樣的問題。《倩女幽魂隱世錄》有版號，但在手中存貨不多的情況下，可能也需要等待合適的時機在拿出來。

四季度 12 月預計要上線一款體育類遊戲《全明星街球派對》，海豚君會持續關注上線後的表現。

再來聊一聊網易與暴雪 “分手” 的事情。

此次雙方的分手早有跡象，從 8 月兩方停止合作開發《魔獸世界》手遊，到前幾日動視暴雪發財報，委婉表達與網易合作即將到期，還不確定是否續約的口風，完全不同於前幾次早早提前半年續約的 “甜蜜往昔”。

尤其是暴雪在網易財報還未公佈還在盤中交易的時候，單方面先宣佈分手的行為，隱隱有一種不顧舊日情分的傲慢。而網易隨後的回應，“非常誠心的去談續約、但在協議上出現不可調和的矛盾、不得不遺憾的接受停止合作” 等等表述，也是將自己的所遭受的委屈、氣憤就差寫在臉上了。

因此市場不得不好奇 1）為什麼熱戀了 14 年，突然分手？2）對網易的影響有多大？雙方還會有轉圜的餘地嗎？3）分手後暴雪遊戲國服，誰來接盤運營？等等問題。

晚上的業績電話會，網易管理層肯定會對這個問題繼續給予一些回應，但鑑於是公開的電話會，可能還是以官方式的回答為主。

這裏海豚君嘗試去做一些延伸討論：

1、從行業傳聞來看，主要矛盾點在於：

（1）暴雪對於續約合同提出了更高的分成比例（現在為 50%），以及在後續 IP 手遊化開發中，只允許網易獲得中國地區的流水收入但需要承擔大部分的研發工作。比如《暗黑破壞神不朽》手遊，網易只負責中國地區的發行，按照 50% 的分成比例給到暴雪，而在國際市場上，暴雪是主導發行方，網易承擔了大部分研發工作但只能分得 10% 以下的流水。這不僅會削弱網易的盈利能力，同時也並不利於網易的國際化戰略——中長期海外收入佔比達到 50% 的目標。

（2）基於國內市場版號發放時間不確定性走高的情況，暴雪希望能夠迴避這部分的風險，因此在對於流水預期保證上，設定了更嚴苛的達標條件，達不到要求則需要支付高額違約金。這相當於讓網易一個人承擔了版號風險，但暴雪卻還想要拿走比 50% 更高的分成比例。

網易沒有渠道，因此所有的流量都只能通過遊戲本身付費去變現價值。不能像擁有強勢流量的渠道方，比如騰訊、字節，可以通過別的變現方式來彌補代理遊戲造成的損失。因此網易決定放棄能夠理解。

2、失去暴雪遊戲的代理權，對網易有多少影響？

只能説短期影響有限，有限在於單純論代理的收入那一塊對網易業績的影響，很小。暴雪方面説中國區的代理收入只佔他們的 15%，即整個動視暴雪的 3%。按照 2021 年的暴雪的總收入（18.3 億美元）來計算的話，50% 的收入分成比例，那麼對應到網易在財報中需要確認的代理暴雪遊戲收入 40 多億元人民幣，佔遊戲收入的 8%，佔總收入的 5% 不到。

另外網易財報來看，代理所有外部遊戲的收入 2021 年佔到網易總收入的 13.3%，上述代理暴雪的收入佔整個代理收入的 50%。

不過代理暴雪的這塊收入，本身利潤率就比自研的端遊偏低，因為暴雪要分去 50% 的分成。再加上網易自身也需要投入做運營、服務器帶寬成本以及費用上的一些支出，因此在利潤率上可能與目前網易的整體水平差不多，那麼失去代理暴雪遊戲運營，對整體利潤的影響也不足 5%。

但如果問中長期的 IP 合作是否有影響，這個很難説。對於網易來説，與暴雪保持長期合作的意義就在於可以繼續優先利用暴雪的 IP 挖掘價值，並且幫助自己向國際化前進，而對於代理老遊戲帶來的那點利潤，並不是主要目的。

這次代理授權取消後，不一定代表網易在暴雪的 IP 合作上就再也沒有機會，或許網易和暴雪通過最直接的 IP 授權的方式來合作。比如像《暗黑破壞神：不朽》的合作方式，就是單獨簽訂的協議。

但也正是這種不確定性，導致市場容易過度 YY，短期情緒需要宣泄。但海豚君認為，國內的政策環境正在好轉（官媒對遊戲行業的口風積極、正面），這是影響最大的一個邊際變化。剛剛 11 月版號宣佈發放，共計 70 款，較之前數量有提升，網易也拿了一款遊戲版號《大話西遊：歸來》。昨天的騰訊電話會上，管理層對於版號雖有風險考慮，但對短期版號發放也相對樂觀。

因此海豚君認為，在版號監管逐漸緩解下，網易和暴雪的矛盾也並不是沒有緩解的機會。十幾年的合作默契也不是一朝一夕就可以取代的，網易的運營能力也一向被認可，建議繼續關注事態進展。

二

有道教育：智能硬件設備大賣，走出疫情陰霾

上季度有道因為疫情封控，物流受阻，在智能硬件銷售供應上遇到了不小的影響。這個季度隨着上海疫情解封、新產品有道詞典筆 X5 的發佈，智能硬件收入同比增長反彈到 40%。除此之外，在線課程服務也有所回暖。

另外，雖然當下廣告逆風，但有道的營銷業務已經回到正增長。這恐怕與去年三季度教育雙改的影響出現，教育類廣告快速撤退從而導致基數較低。