名創優品：營收 “印鈔機”，花錢 “碎紙機”？

北京時間 11 月 21 日下午，$名創優品(MNSO.US) $名創優品(09896.HK) 名創優品（9896.HK）（MNSO.N）發佈了 2025 年 Q3 業績，通過關閉低效小店、聚焦大店，公司的同店營收幅度在二季度轉正後進一步擴大。但同時，令人擔憂的地方在於美國開店下的費用消耗在三季度有所提升影響了利潤端的釋放，具體要點如下：

1、營收超過指引上限：3Q25 名創集團層面實現總營收 58 億元，同比增長 28.2%，小幅超過公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分來看，受益於在暑假旺季公司精準推出了一系列受年輕人追捧、高熱度的 IP 聯名系列產品以及大店戰略的推進，國內同店營收幅度在二季度轉正後進一步擴大。

其中名創優品主品牌同比增長 19.3%，環比稍有提速。亮眼的是 Top Toy 仍然呈現爆發增長，趨勢上連續三個季度環比提速，同比增長 112%。

海外在開店速度放緩的情況下整體增速小幅回落至 28%，但好的地方在於通過門店位置的聚焦以及本土化運營，同店增長由負轉正。

2、開店環比小幅提速。從開店數量上看，國內在二季度門店數量重新恢復正增長的背景下，名創三季度的開店速度稍有提速，新增 102 家門店，仍然集中在二三線及以下的下沉市場。

海外新增 117 家門店，以亞洲和美洲為主，其中直營門店比例進一步提升 1.1pct 達到 17.5%。在北美地區名創仍然堅持從過去的分散式佈局轉向聚焦人口密集區域（加州、佛羅里達、紐約等地區）進行集羣式開店。

3、毛利率小幅下滑。毛利率上，海豚君推測一方面由於在暑假旺季，為了提升市場份額，公司加大了低毛利、高流量、高週轉的日用品佔比，另一方面，在海外地區，為了迎接 Q4 年末旺季，公司針對部分季節性或舊款產品進行了打折促銷，毛利率同比下滑 0.2pct 達到 44.7%。

4、費用投放加大，利潤釋放不及預期。費用投放上，由於當前階段名創仍處於海外（尤其是北美地區）的業務擴張階段，面臨大量的開店、人員招聘、品牌投放等前置性投入，三季度銷售費用&管理費用率均有所提升，最後經調整淨利潤達到 7.7 億元，小幅不及市場預期（8.1 億元）

5、財務詳細數據一覽：

海豚君整體觀點：

整體來説，名創三季度在營收上的表現毫無疑問是不錯的，無論是國內還是海外的同店營收趨勢上明顯環比改善都説明名創的 “大店戰略” 是有效的。本質上就是通過全方位提升消費者的購物體驗和品牌感知，來最大化增加坪效。

如果拆分來看，實際上 “大店戰略” 一方面是通過增設獨立的 IP 主題區，讓消費者可以拍照、互動、沉浸式體驗，進而延長在店內的駐留時間並提升交易轉化率；另一方面是通過品類和 SKU 的優化讓消費者可以一站式購買更多產品，進而增加連帶率。

在收入過關的情況下，這個季度最大的問題實際上還是在於費用投放的加大導致公司核心經營利潤率大幅下滑了 4.3pct 達到 15%，基本上是最近三年以來單季度的最低水平。

對於一家業務仍處於高速擴張期、且依賴固定資產投入來擴大規模的公司來説，投入產出的錯配都是必然要經歷的階段，當前的名創顯然就處於這個時期。

由於名創在北美地區選擇直營模式拓店，因此無論是前端和開店相關的租金、裝修等一系列費用還是後端數字化系統、高管&人才的招聘都需要大量的前置投入，這一點無可厚非。

但核心要觀察的是這些前置費用在未來能否給公司帶來高利潤、高增長的第二增長曲線，而這也是解開當前公司 “增收不增利” 的唯一法門。

從估值上看，按照當前的經營節奏，假設四季度海外旺季拉高公司整體利潤率的情況下，對應名創 2025 年全年大致 29 億元的經調淨利潤，隱含的 2025 年 PE 僅為 15x 左右，相較於海豚君預期的 20% 營收端的複合增速來説其實並不高。

但由於當前名創在美國仍處於業務擴張的前置投入期，利潤釋放仍然需要時間，會對估值產生一定壓制。因此是否介入的關鍵還是要取決於名創在國內穩定增長的情況下，後續能否通過海外的持續高增長以及經營槓桿的釋放逐步提升自身的盈利水平。

但整體來説，在北美 “第二增長曲線” 真正做出來之前，公司費用投放的節奏其實並不好把握，海豚君建議保守的投資者可以等到北美業績持續改善後再考慮佈局。

以下為財報詳細解讀：

一、營收超出指引上限

3Q25 名創集團層面實現總營收 58 億元，同比增長 28.2%，小幅超過公司此前 25%-28% 的指引上限。

拆分來看，國內名創主品牌實現營收 29.1 億元，同比增長 19.3%，趨勢上看環比前兩個季度有所提速，説明從去年年底由名創商品中心牽頭成立的 “首席增長官” 團隊還是卓有成效的，團隊打通了商品 - 營運 - 渠道 - 營銷 - 數字化五大部門，在戰術的具體執行和落地上相較於原先的組織架構要更有效率。

TOP TOY 作為名創旗下的潮玩品牌，三季度實現營收 5.8 億元，同比增長 112%，表現非常亮眼，單季度增速達到了近三年以來新高。由於近期 Top Toy 遞交了港股招股書，海豚君這次結合招股書裏的信息再展開聊一下對 Top Toy 業務的看法：

首先，商業模式上看，Top Toy 和名創並沒有本質的區別，也是 “安卓系” 開放生態。核心玩法就是在拿到的授權 IP（迪士尼、三麗鷗等）基礎上對角色進行重新的設計、解構和造型化（IP 二創），使其更符合盲盒、手辦、積木等潮玩載體的審美。

但如果單論 “IP 二創” 本身，實際上許多潮玩設計師和工作室都能做到，Top Toy 的核心競爭力實際上在於通過複用名創自身強大的供應鏈能力，以極低的成本和極快的速度轉化為大規模量產的產品，並通過名創系的渠道覆蓋全球的潮玩消費羣體。

因此，在海豚君看來 Top Toy 更像是一個潮玩超市，和泡泡瑪特相比，優勢在於如果單個授權 IP 的熱度下滑，Top Toy 可以迅速轉向市場上的其他熱門 IP，減少了對少數幾個核心 IP 的依賴。

但弊端也很明顯，過度依賴外部 IP 會導致 Top Toy 只是一個渠道品牌。版權方為了實現利益最大化，往往會將同一個 IP 授權給多個廠商，由於 IP 二創這個環節在海豚君看來差異並不大，這也導致市場上最終的產品同質化較為嚴重，最終也就使得 Top Toy 的盈利能力並不高，從下圖可以看到 TOP TOY 的毛利率基本穩定在 30% 左右，遠低於泡泡瑪特 70% 的超高毛利率。

實際上，如果把泡泡瑪特的商業模式類比成蘋果的 IOS 生態系統，通過自有 IP 實現全產業鏈自控，創造極高的品牌溢價和客户忠誠度，名創和 TOP TOY 則更像是安卓開放生態系統，通過大量的授權 IP 打造成潮玩集合店，因此從護城河的角度來説，顯然名創系的壁壘要更低，因此在產業鏈中也很難獲得較高的利潤。

為了扭轉這一局面，2025 年上半年，TOP TOY 斥資 510 萬元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海創文化，獲得了 “糯米兒 Nommi”“Honey 甜心”“黴黴 MayMei” 三大 IP，試圖通過收購&控股外部潮玩公司的方式加碼對自有 IP 資產的打造。

如果運作順利的情況下自然是可以加大 Top Toy 自有 IP 產品的孵化週期並提升盈利能力。

但海豚君認為當前階段還為時尚早，對於 Top Toy 來説最大的挑戰在於如何把外購的 IP 團隊和內部的組織架構進行高效整合，使其真正融入到自身的運營體系。

在國內增長放緩的背景下，名創把 “第二增長曲線” 押注海外（尤其是北美地區），因此海外業務的增長一直是投資者比較關心的點。

總體上，三季度海外實現營收 23.1 億元，同比增長 27.7%，趨勢上看環比稍有降速，核心在於去年同期基數較高（芭比 Barbie、馬里奧等現象級 IP 在去年三季度爆火）。

分地區來看，其中北美地區的表現最為亮眼，受益於開店思路的調整（集中開店，開大店）以及美國本土新 CEO 的本地化運營，北美地區的同店營收從低個位數的下滑變成高個位數的增長，改善明顯。亞洲和歐洲地區增長則相對穩健。

二、開店環比小幅提速

從開店數量上看，國內在二季度門店數量重新恢復正增長的背景下，名創三季度的開店速度稍有提速，新增 102 家門店，仍然集中在二三線及以下的下沉市場。在國內，三季度名創持續關閉位於低效地段或租約到期的低效門店，同時在優質商圈開設更大、更高標準的門店，整體的思路從淨開店數量的競爭轉向門店質量和單店產出的提升。