泡沫論開啓，26 年 AI 還有戲嗎？

原本市場在美股政府關門導致的流動性稀釋、圍繞 OpenAI 的供應鏈融資擔憂中不斷下跌，但現在美國政府開門了、英偉達強悍的業績也發了，但市場還是不買賬。

美股市場到底哪裏出現問題了，2025 年剩下五週就徹底成了垃圾時間了？2026 年 AI 還有戲嗎？

一、立足 2026 年，特朗普的訴求到底是什麼？

今年還剩下最後一次降息的機會——12 月 10 日的議息會議。宏觀角度，目前的市場短期神經似乎再被降息主導，所以美聯儲的官員連續釋放矛盾信號的時候，市場就開始走 “內耗” 行情了。

但如果我們站在明年美國中期換屆選舉 + 美國長期戰略發展的角度，基本可以確定兩個基本需求：

a. 眼下現實問題：通脹，更具體來説，租房降本呼喚降息。

目前居民的各類開支中，最大開支就是房租和房貸。尤其是目前月租金佔月收入的比重幾乎是這幾年的歷史高點，佔到了居民可支配開支的 22%。這種情況下，物價的增速放緩和居民對物價的負擔能力幾乎是兩碼事。

高房價和飆升的房貸利率共同推升了房貸和租金成本。而短期內，要改善租房可負擔性的關鍵還是用降息來帶動房貸利率的下降。目前美國房貸利息基本聳立在 5.5% 以上，降息可以高效改善租金和房貸成本。

以紐約新市長的當選為例，他提出的核心政策綱領，在海豚君看來，就是對物價的 “行政干預”——凍結房租、免費公交、政府性雜貨店。

而特朗普的政策也明顯變得更加務實：

1) 給貿易戰打補丁：對部分關係核心物價的類目不再徵收關税，如農產品、化肥等；

2) 極限施壓，以解決俄烏衝突，穩定能源物價；

這些本質上控物價的措施，大概率會延續到 2026 年的中期選舉。

b. 經濟發展的星辰大海：AI 需要便宜資本來融資

美國 AI 資本開支，截止到 2025 年年底，在海豚君觀察的公司當中，基本還是都以股權融資 + 庫存現金來支撐的。只有少量新雲公司，或者是本身資本負債表不夠健康的公司，再用債務融資來資助資本開支。

但到 2026 年，美股巨頭也開始宣佈債券融資，以及這些公司一系列的表外融資債務安排，市場會越來越多的看到實際是用債務融資來支撐 AI 資本開支的案例。

這個時間，高民間資本開支期間，如果利率成本仍然高位矗立， 本身也會拉高這些資本開支的回報風險。從戰略發展的角度，AI 基建高密度投入期，美國需要便宜資本來支撐 AI 基建大範圍推進。

而這兩個問題放在一起，美國政府無論是短期還是長期，都有非常明顯施壓推動降息的強烈訴求。

二、12 月降息不降息，真有那麼致命？

c. 美聯儲人選：會有一個更服務財政目的的美聯儲嗎？

明年 5 月現任美聯儲鮑威爾任期屆滿，需要新人接替。特朗普對人選的兩個核心要求——“忠誠 + 增長”，為財政的寬鬆來打配合。

目前的替代人選工作主要是財政部長貝森特來推進，目前人選已經縮窄到五個人，目前看包括勝率最高的哈賽特，可能性最低的米歇爾。鮑曼，相比鮑威爾都是更加鴿派的。

d. 展望明年，到底適合不適合降息？

目前還有很關鍵宏觀數據缺失，但是從已公佈的就業、通脹數據來看，9 月的 12 萬非農就業是不低，但勞動參與率的提升，之前就業人口的下調，失業率確實是在上升（4.44%）。同時居民薪資水平環比增長基本在 0.2-0.4% 的範圍之內，表現也非常穩定。核心通脹保持在 0.2%，表現也不錯。

雖然這些數已經有點過期了，但整體上體現的是就業疲軟，同時通脹風險已經不大的狀態。

假如接下來美國的通脹（不考慮關税影響）月率基本保持在 0.2%，那麼對應年化通脹率基本是在 2.5% 上下。目前政策利率是在 3.75%-4%。看起來從現在開始到 2026 年年末之前也就是合計 75 個基點，很難超 100 個基點的降幅。

剩下的問題就是這 75-100 個基點的降息，時間安排的問題：如果 12 月降了，那麼 2026 年就剩下 2 次降息空間，12 月如果不降低，26 年 1 月底必然會降。

從年底消費旺盛，推動經濟增長的角度，12 月降息，而 1 月不降，似乎是一個比較合理的節點選擇。但即使 12 月不降息，那麼 12 月 10 日之後，再過一個月多，大概率也會迎來降息。

而從美國政府政策的角度，如果 12 月真的不降息，還可以通過釋放美聯儲主席人選的角度來引導 2026 年降息節奏的鴿派預期。

當下的行情回調，接下來美國財政資金的開閘，加上 2026 年財政刺激逐步上量，即使 12 月不降息，看起來也更像是一個利空出盡的宏觀演繹路徑。

三、產業投資：AI 有沒有泡沫還是交易的核心矛盾

宏觀問題掃雷之後，產業視角，當下的靈魂拷問，仍然是當下的 AI 資本投資規劃是否能夠匹配場景滲透能夠創造的潛在場景價值？換句話説現在的 AI 投資是否有泡沫？當下對 AI 的估值是否顯現外推了？

海豚君認為，這個問題短期很難説出來了所以然，它的價值更在於討論本身，這個問題的反思就是一個投資迴歸理想思考的過程。

AI 估值回調，但 AI 資本開支的過程從當下的經濟投入量來看，無論是數據中心建設過程中，大量廠房的建設、網絡設備的更新，還是電力的基建，其實本質都是工業基礎設施在 AI 時代下的 “大重建”、一個基建再工業化的過程。

相比於中後期 AI 終端場景落地過程中，對一些崗位的替代的擔憂；2026 年更像是前半段 AI 資本開支落地的再工業化過程，但 AI 替代人力之前，AI 投資會先創造一批基建崗位需求，2026 年大概率是 AI 基建驅動內需和崗位創造的一年。

再配合 2026 年的降息、財政刺激，2026 年美國的內需不會有很大的問題。這個過程，或許反而會是 AI 回調 + 傳統產業估值修復的過程。

也就是説，對於 2026 年的美股投資來説，AI 基建投資時代，AI 產業鏈需要估值回調去等待終端場景價值實現，但 AI 帶來的工業重建會帶動傳統產業的需求傳遞，內需回升，反而給非 AI 鏈條的傳統公司帶來超額收益的機會。

四、組合收益

上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週下行 2%，跑贏滬深 300（-3.8%），MSCI 中國指數（-5.5%）與恒生科技指數（-7.2%），但小幅跑輸標普 500 指數（-1.9 %）。

這個主要是因為海豚君組合中不少的現金、黃金和美債，在市場下跌中相對抗風險，但上週拼多多財報，由於權重較高，一定程度上拖累了組合的表現。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 109%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 94%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.13 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 隨市場普跌，持倉池中拼多多跌幅較為明顯。具體個股主要漲跌幅解釋如下：

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 55:45。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、下週重點事件

本週中概財報季繼續，阿里巴巴、美團，以及新能源車公司繼續放榜，中概的 AI 投資邏輯線，以及新能源車 2026 年的展望值得重點關注：

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章，請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》