蔚來：降本增效見效，但真 “困境反轉” 了嗎？

$蔚來汽車(NIO.US) 於北京時間 2025 年 11 月 25 日美股盤前，港股盤後發佈了 2025 年第三季度財報。三季度業績已經明顯看到蔚來的降本增效策略取得了不錯的成果，但四季度的指引方面低於預期，具體來看：

1、降本增效帶動本季度毛利率環比大幅改善：三季度蔚來毛利率 13.9%，環比上行了近 4 個百分點，主要由於賣車毛利率的上行。

三季度賣車毛利率 14.7%，環比大幅上行 4.4 個百分點，同時也要高於市場預期的 12.9%，在賣車單價還在下滑時，賣車毛利率的提升主要靠單車成本的大幅下降，本季度單車成本環比下行了 1.3 萬元至 18.8 萬元。

海豚君認為單車成本的環比下行一方面由於銷量環比提升帶來的規模效應（環比提升 21 個百分點至 8.7 萬輛），更重要的是蔚來的一系列降本增效取得了顯著進展（蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片降低 1 萬元成本，提高平台集成率，精簡供應商，NT3.0 去除 NT2.0 的盲目堆料等等）。

2. 整體收入端基本和市場預期持平：三季度整體收入 218 億，基本和市場預期持平，而最核心的賣車收入 192 億，環比提升 19%，主要由於蔚來三季度 L90 的爆銷。但賣車單價環比略有下行了 0.3 萬元至 22.1 萬元，主要由於本季度有 “免費升級電池 “帶來的變相降價，以及車型結構中價位相對更低的樂道 L90 佔比的提升，車型結構有所下沉所致。

3. 蔚來還在加速減虧：在淨利端，本季度蔚來淨利環比減虧 14.8 億至-36.6 億，好於市場預期的-39 億，一方面由於降本增效帶來的毛利率端的大幅改善，另一方面由於蔚來也在狂砍研發費用，研發費用本季度環比下滑了 6 億元至 24 億元，主要由於對研發團隊的裁員以及前期的基礎研發工作已經完成。

4. 但四季度銷量指引低於預期：蔚來四季度的銷量指引 12 萬-12.5 萬，低於市場預期的 13.6 萬，同時也低於蔚來上季度給的四季度交付目標 15 萬的指引。

而這個銷量指引隱含的 11 月/12 月平均月銷 4 萬-4.2 萬輛，相比 10 月 4 萬輛的銷量基本無增量，一方面説明 ES8 產能釋放速度明顯低於預期（合蔚來 ES8 這款車型等車週期來到了 22-23 周），另一方面主要由於樂道汽車的銷量受到置換補貼退坡的負面影響，四季度 L90 銷量可能不及預期。

5. 四季度收入指引同樣被銷量所拖累：四季度收入指引 327-340 億元，同樣也要低於市場預期 351 億元，收入指引低於預期主要還是由於被不及預期的銷量拖累。

如果來看賣車單價的話，在四季度其他收入環比於三季度持平下，收入指引隱含的單價預期環比上行至 25.1 萬元，主要由於高價的 ES8 四季度的佔比提升。

海豚投研觀點：

整體來看，蔚來三季報表現不錯，經營面在繼續轉好，蔚來的一系列降本增效的改革取得了不錯的進展：

① 在 BOM 成本端：蔚來通過自研 NX9031 智駕芯片（替代 4 顆英偉達 Orin-X），同時在 NT3.0 平台車型的設計上，蔚來用更低的成本聚焦於用户感知度最強的領域（大尺寸 + 提高舒適性配置），去除了 NT2.0 的盲目堆料，減少了冗餘的設計（如降低鋁含量，輕量化等）。

蔚來也在供應鏈和產品迭代上做了一些努力，如提高平台集成率，精簡供應商，推行 CBU 成本單元核算方法降低 BOM 成本，具體可見《終於 “活明白了”！但蔚來真能 “重生” 嗎？》。

最後本季度的賣車毛利率在賣車單價還在下滑時，反而環比上行了 4.4 個百分點至 14.7%，而本季度超預期的毛利率也打消了市場對於低價 L90 的毛利率的擔心。

② 蔚來自二季度開始，就開始在三費端開始嚴控：

其中銷售費用上，蔚來之前一直用高端服務 + 豪華的 Nio house 來塑造高端品牌感，而二季度開始，蔚來開始對渠道端進行了改革：把單獨鋪渠道的樂道併入了蔚來主品牌，形成渠道共用，以及對銷服團隊的裁員，但本季度由於兩款 ES8 和 L90 新車的上市，銷管費用反而還在環比上行，但高額的營銷費用確實也換來了兩款車型的爆銷。

而在研發費用上，蔚來已經完成了前期 NT3.0 平台的基礎研發工作，以及通過對技術團隊的裁員，後續的研發投入也迴歸到了正常的水平。

而這場降本增效的改革後，蔚來也先後通過兩款車型 L90 和 ES8，通過升級產品力以及極具競爭力的定價成功打造成爆款，開啓了困境反轉，市值也一度突破了高點 1300 億。

而展望四季度來看，雖然銷量指引不及預期，但減虧趨勢不改：

蔚來四季度的銷量指引 12 萬-12.5 萬，這個銷量指引隱含的 11 月/12 月平均月銷 4 萬-4.2 萬輛，相比 10 月 4 萬輛的銷量基本無增量，一方面説明 ES8 產能釋放速度明顯低於預期（蔚來 ES8 這款車型等車週期來到了 22-23 周，交付排到了 2026 年），另一方面主要由於樂道汽車的銷量受到置換補貼退坡的負面影響，四季度 L90 銷量可能不及預期。

雖然四季度的銷量指引低於預期，但在高價的 ES8 帶動四季度毛利率繼續環比改善（蔚來之前指引四季度的賣車毛利率將繼續環比提升至 16%-17%），以及三費端繼續嚴控的情況下（蔚來指引四季度 non-GAAP 研發費用為 20 億元，Non-GAAP 的銷管費用在銷售收入的 10% 以內），蔚來仍然預計四季度能實現盈利，所以減虧趨勢仍然不改。

但市場仍然擔心蔚來的 2026 年銷售勢頭是否能維持：

從蔚來自身的新品週期上，明年將推出 ES 9, 五座 SUV ES7, 以及樂道 L80 三款車，而能承擔走量任務的主要是 ES7 和樂道 L80 這兩款車。

但蔚來 “5566”（ET 5、ET 5T、ES 6 和 EC 6），今年已升級基於 NT 2.5 平台的 2025 款（包括內飾、外觀、智能系統及標配 100 度電池），作為蔚來的頂流車型，明年沒有基於新平台 NT 3.0 的重大升級或改款計劃，所以在 2026 年只有兩款走量新車上市的情況下，這樣的新品週期不算強。

主要車企 2026 年即將迎來一場 “大電池 + 小油箱” 的路線優化，解決城市用車的痛點，繼續作為過渡期解決方案，海豚君預計競爭又會重新再次回到大增程與純電的路線之爭中，蔚來 ES8 銷量勢頭能否繼續維持仍然存疑，同時還面臨着購置税退坡的負面影響，而樂道的 L90 在受到置換補貼退坡的負面影響後，已經開始展現了頹勢。

但好在，蔚來本季度淨現金水平環比大幅提升 102 億至 220 億，這個淨現金水平，至少能支撐到蔚來走到 2027 年，蔚來還有一定的再試錯的機會。

而從蔚來的估值來看，蔚來目前的股價對應的 2025 年 P/S 倍數在 1.2 倍（2025 年全年銷量 32.3 萬輛），2026 年 P/S 估值在 0.8-0.9 倍（預計 2026 年全年銷量 42-48 萬輛），在樂道 L90 已經面臨置換補貼退坡帶來的需求增長放緩，以及蔚來 2026 年整體車型週期仍然偏弱的情況下，這樣的估值並不算低，屬於蔚來的 “困境反轉” 仍然還在路上。

一. 賣車毛利率環比大幅上行

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由於三季度有改款 ES8 和樂道 L90 上市和交付（ES89 月下旬交付，樂道 L90 8 月交付），以及銷量環比回升帶來的規模效應釋放，蔚來三季度的賣車毛利率能環比改善至 13%-14%（二季度 10.3%），而市場預計的蔚來的賣車毛利率也有 12.9% 左右。

三季度賣車毛利率 14.7%，環比大幅上行 4.4 個百分點，同時也要高於市場預期的 12.9% 以及蔚來之前指引的三季度的賣車毛利率改善至 13%-14%，在賣車單價還在下滑時，賣車毛利率的提升主要靠單車成本的大幅下降：

1）單車價格：三季度賣車單價還在下滑，主要由於 “變相降價” 及車型下沉影響

本季度蔚來的賣車單價 22.1 萬元，環比上季度 22.4 萬元下行 0.3 萬元：

① 免費升級電池帶來的 “變相降價 “：

由於原先 NT2.0 平台的整體純電續航里程相比同級競品更低，導致 NT2.0 平台的車型競爭力不足，銷量不及預期，蔚來一度處於 “生死邊緣 “，為了挽救岌岌可危的銷量和現金流水平，蔚來也開始” 變相降價 “。

蔚來於 8 月 29 日成都車展上對於旗下全部車型標配 100kWh 長續航電池包，整車起售價保持不變（即與之前搭載 75kWh 標準電池包時價格相同），同時對全系 BaaS 方案下起售價也降低了 3.8 萬元。

② 車型結構有所下沉：

三季度，由於高價且爆銷的 ES8 9 月下旬才上市交付，對於三季度貢獻不大，而三季度車型結構中價格段相對較低的樂道 L90 成為銷量主力，在車型結構中佔比環比上升了 25 個百分點，而相對價格更高的 Nio 主品牌車型銷量在車型結構中佔比環比下滑了 23 個百分點，車型結構有所下沉。

2）單車成本：降本戰略 + 規模效應釋放，單車成本繼續環比下行 1.3 萬元

三季度，蔚來的單車成本 18.8 萬元，環比繼續降低 1.3 萬元，主要由於：

① 蔚來的持續降本戰略仍在進行中：蔚來在研發上，通過改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英偉達 4 顆 Orin-X 芯片，使每輛成本降低 1 萬元，在設計上通過降低車身鋁含量，輕量化方式來實現 BoM 成本的下降，同時提高 NT3.0 零件通用化率實現規模化降本。

蔚來也指引雖然樂道 L90 和 ES8 定價很低（相比競品車型定價上很有競爭力），但在月銷量突破 1 萬台時兩款車型都實現了雙位數毛利率，而此季度超預期的降本速度也打消了市場對於 L90 低毛利率的擔心。

② 蔚來本季度由於 L90 的爆銷，整體銷量環比提升了 21% 至 8.7 萬輛，規模效應有所釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。

3）單車毛利：賣車毛利環比上行 0.9 萬元至 3.2 萬元

三季度蔚來單車毛利 3.2 萬元，環比上季度 2.3 萬元上行 0.9 萬元，而賣車毛利率本季度 14.7%，高於市場預期的 12.9%，主要還是由降本增效帶來的毛利率端的上行。

二、四季度銷量和收入指引雙雙低於預期

1）四季度銷量指引 12 萬-12.5 萬輛，產能釋放速度慢於預期：

在最關鍵的四季度指引上，四季度銷量指引 12 萬-12.5 萬，低於市場預期的 13.6 萬輛，由於四季度是蔚來 ES8 和樂道 L90 兩款爆銷新車的完整交付季，而由於 ES8 的爆銷（9 月蔚來新車 ES8 SUV 上市，整體訂單量預計達約 9.6 萬輛，10 月新增整體訂單量約 4 萬輛），而 ES8 目前的等車週期也來到了 22-23 周，交付時間順延至 2026 年。也就相當於，蔚來的四季度是處於 “供不應求” 的狀態，銷量指引也直接對應的 ES8 的產能的釋放速度。

由於蔚來的 10 月 4 萬輛銷量已知，這個銷量指引對應的 11/12 月的平均月銷 4-4.2 萬輛，而蔚來上季度業績會中指引的四季度三個品牌的季度交付目標為 15 萬輛（其中 ES8 產能在 12 月達到 1.5 萬輛，樂道 L90 10 月產能達 1.5 萬輛），這個銷量指引一方面説明 ES8 產能釋放速度明顯低於預期，另一方面主要由於樂道汽車的銷量受到置換補貼退坡的負面影響，四季度 L90 銷量可能不及預期。