AI 塑魂、消費塑根，阿里終於站起來了？

$阿里巴巴(BABA.US) 於 11 月 25 日美股盤前發佈了 2QF26 業績，本季度市場最關注的兩個問題——對外賣導致的投入上和雲業務的增長上：前者，外賣虧損本季可能在 360 億左右，處於公司先前指引區間較低位置；而云業務收入增速則超預期加速到 34.5%，同時利潤率也同比持平，比不低的預期更強勁。

本季彭博一致未及時更新，參考價值不大，下文我們按及時更新的大行預期來看：

1、CMR 保持 10%，核心電商表現平穩：反映傳統電商業務的核心指標CMR 本季同比增長 10.1%，增速環比保持穩定且和更新後的大行預期完全一致，相對平穩。

考慮到去年 9 月 1 日已開始加收 0.6% 服務費並推廣全站推廣告工具，變現率提升的利好在本季應當有所收窄。持平的 CMR 增速應當仍是受到了閃購的一定帶動。

2、外賣虧損符合預期：新中國電商集團本季的 adj.EBITA 為 105 億，同比去年減少了約 340 億，雖相比京東或美團那樣集團整體利潤被完全吞掉依舊相對好些。

至於即時零售實際導致的虧損金額，按剔除淘寶閃購後，中國電商板塊的利潤增長中個位數的預期，推算出閃購導致的淨虧損約 360 億上下。

好在業績前公司已重新與市場溝通的新的指引，實際虧損落在公司指引 350~400 億偏低區間內，且已被充分預期和消化，據電話會公佈，淘寶閃購 11 月的 UE 虧損比七八月份降低一半，筆單價環比 8 月上漲超過兩位數，閃購的核心戰略地位沒有改變。

3、阿里雲再提速，依然亮眼：在另一主線—AI 上，阿里本季的表現則依舊亮眼。本季阿里雲營收增長 34.5%，比已上調到 30% 以上的大行預期仍是更強。且趨勢上，增速相比上季拉高近 9pct，二階導的加速度同樣在走高。

在剔除集團內部需求後，阿里雲的增速則只環比提升了 3pct，沒那麼強。不過參考海外內的龍頭，基本都是優先將算力供內部業務發展的需求，阿里應該也是如此，但也不算個大問題。

同時阿里雲本季的利潤率達 9%，同比持平且環比走高，並沒有因 AI 業務比重上升拖累利潤率的情況（從國際經驗讓 AI 業務的利潤率普遍低於傳統業務）。收入和利潤的表現都相當不錯。

而本季度現金流量表中的 Capex 支出達到了 314 億，環比上季有所回落，可能受到了英偉達芯片被禁入的影響。目前 26 財年上半年已支出約 700 億，相比騰訊，阿里在 Capex 上還是更積極的。

按照這個節奏，之前 3800 億的總開支指引大概率還是要往上拉的，這一點在它的電話會中也得到了驗證。

4、國際電商降速、減虧：部分由於海外政策環境惡化，部分由於國內業務和阿里雲需要更多資源，阿里的國際電商業務本季延續了利潤優先於規模，轉向精細化運營的趨勢。本季收入同比增速繼續放緩至約 10%，同時 adj.EBITA 也正式扭虧為盈達 1.6 億。增長大幅放緩 vs. 扭虧進展比預期更快，兩相抵消，也算無功無過。

5、其他小兄弟也開始投入：包含上述三大板塊之外的其他所有業務，本季度收入約 630 億，同比大幅下降 25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被前台對應的自營零售和國際電商接管的影響。

同時本季其他業務虧損從去年同期和上季的十多億，明顯擴大到了近 34 億。體現出高德掃街榜，和 AI 2C 方向上的夸克和千問的投入增長。

6、整體業績上，本季阿里總收入約 2478 億，同比增長 5%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則同比增速為 15%。較上季略有提速且稍好於彭博一致預期。主要歸功於雲業務增長強於預期，以及淘寶閃購貢獻的收入。

加回股權激勵支出的毛利潤本季同比增長 5%，和營收增速基本一致。前幾個季度毛利率提升趨勢反轉，同比小幅下跌 0.1pct，應當是暴增的即時零售業務單量，產生的配送成本的拖累。

7、利潤明顯下降，好在已是預期之內：費用上（加回股權激勵支出的口徑）最值得注意的，無疑是營銷費用進一步走高到 660 億，相比先前推算外賣業務虧損的 360 億稍低些。除了補貼外，外賣的虧損還有體現在成本項中的配送費用影響（毛利率也確實是走低的）。

至於研發支出同比增長 26%，加速增長，反應了 AI 浪潮下各類研發投入。管理費用則同比下滑 25%，在其他兩項費用快速增長的情況下，儘量從內部節省出了一部分資金。

合計集團整體，調整後 EBITA 為 94 億，同比下降約 77%，相比在引導下已壓低了的賣方預期要好些。

8、股東回報下降：阿里本季度共回購價值約 2.5 億美元，比上個季度的 8 億多，再度明顯減少。在公司已為了閃購和 AI 投入開始發債的情況下，同時股價也不在低位。無論從必要性還是公司資金空餘情況的角度，回購額度有所下降也算情理之中。

當然，是回購還是投入，本質上取決於投入有沒有產出，投資 AI 和大消費，如果能有困境反轉的效果，本身回購減少，也不是需要特別苛責的事情。

海豚研究觀點：

根據以上分析，就市場對阿里最關注的幾個問題上，阿里本次業績傳遞出的信號是：

1）淘天核心 CMR 依舊保持着 10% 以上的不俗增長，雖然沒有較上季度再有加速，但考慮到已進入了去年 9 月變現率提升的利好基數期，基本仍是穩健的表現。

橫向對比，因國補利好退坡、增長大幅放緩的京東，和廣告收入大幅降速的拼多多，CMR 增速保持平穩（且歷史首次高於拼多多）的阿里某種程度上已可以説是當前節點電商行業內表現最好的公司。

而相對穩定的核心主業繼續給阿里提供了精力和資源來投入到各項其他業務的發展上的底氣。

2）由於 9 月季度是淘寶閃購和美團外賣大戰的最高峰，因此本季阿里 3Q 外賣導致的虧損最終也吃掉了中國電商板塊近 80% 利潤的表現，而重要的是，公司在電話會上，已經表達了對手不挑起大戰情況下，淘寶閃購穩住份額的同時，要穩步改善單均經濟的指引。

不過好在業績前公司對此已有充分溝通，市場對沖已有充分消化，也算不上預料之外的壞消息。更重要的則是公司對 4Q 以及後續外賣業務的減虧進展和份額指引如何。

3）另一條主線——AI 和雲業務上，作為國內（至少在 2B 領域）的絕對領頭羊，市場對阿里雲基本持共識的樂觀態度。而阿里雲的收入增速無論從預期差，還是邊際加速趨勢角度看，表現都相當強勁。

同時利潤率也並沒有像擔憂的受 AI 業務拖累而走低。繼續驗證了因國內 AI 業務發展前景，而看多阿里的投資人們的期待。

綜合來看，外賣虧損明顯擴大問題屬預期之內，而或許更受關注的AI 和雲業務表現則比預期更強，阿里本季的業績整體還是偏好的。至於對後續業務的展望上：

1）電商 + 即時零售業務：首先市場焦點的即時零售大戰，雖然本季即時零售業務對整個國內電商板塊的利潤的侵蝕，遠比較 2Q 業績後 “過於樂觀” 指引的更嚴重。

但可以説包括海豚君在內的眾多投資者，都認為補貼和虧損高點的 3Q 已是過去式，更重要的是 4Q 以及後續阿里閃購能否在減虧的同時，依舊咬住美團的體量和份額。

對此，根據近期的部分市場調研，4Q 內阿里閃購在大體緊跟美團單量規模的同時，UE 虧損在逐漸改善（相比 3Q 時的單均虧損高點有接近於減半的改善），和美團的 UE 差距也在縮窄。財報電話會也公佈了相關的數據，提到 UE 優化符合預期，用户的留存和頻次也是好於預期，那麼對阿里而言顯然是個相當不錯的趨勢（對美團則相反）。

雖然不同調研的數據有所差異，但趨勢上大體明確的是，在雙方的補貼力度都有些收縮，訂單結構也更多從飲品轉向正餐的情況。

一方面，美團的市場份額有邊際回升（大體從 40% 出頭回升到近 50%），對應的淘寶閃購單量也從和美團近乎相當，回落到約美團的 80%~85%。而另一面，出於同樣的原因淘寶閃購單均虧損和美團的差距可能已由 2 元以上收窄到 1 元多。

根據海豚君和公司的溝通，後續在即時零售的競爭上，阿里會保證市佔率能夠緊跟美團，不會過分追求迅速減虧而導致單量規模被美團超過太多。

因此長期來看，海豚君認為隨着雙方攜手逐步減少補貼力度，一個理想也存在可能的終局是，即時零售市場的份額在大約 5:4:1（美團：阿里：京東）的情況下，淘寶閃購能夠實現微虧（如一年 200~300 億或更少）。

至於即時零售在對傳統電商以及其國內業務的導流和創造交叉銷售的能力（體現在淘天原有業務營收增長的提速上）。從本季的財報來看，應當已有一定有限的貢獻，但無疑算不上很可觀，除非公司官方的披露，也很難定量判斷。

但是，一個目前基本明確的趨勢是，閃購確實帶來了淘寶 App 的日活佔比、單用户的打開頻次的可觀上行。據 QM 統計，10 月手淘月活同比增長 9%（拼多多增長約 3%）。今年 3 月時手淘和拼多多 App 的日活還大體相當，而目前手淘已領先超 6600 萬人。

如同海豚君此前在 PDD 點評中提及的，既然閃購對吸引用户、增加用户留存、打開頻次、使用時長的效果已被驗證。那麼可以説從引流獲客的角度，外賣確實已起到了不錯的效果。

而海豚君一直的觀點是，電商公司做外賣並不一定需要從中創造多少增量的營收或利潤。對 25 財年總營銷支出達到 1440 億的阿里而言，只要後續能外賣的虧損控制到合理範圍內，就能夠單純作為淘天集團的整體獲客入口型業務而存在。

且結合此前拼多多的業績，海豚君認為在嘗試構建電商 + 即時零售 + 到店 + 酒旅的泛消費大平台後，至少在泛電商行業內的流量分配上，有望創造出一個新的格局。

2）阿里雲：至於阿里的雲和 AI 業務，海豚君一直持有的觀點是，國內 AI 故事方興未艾，後續增長空間無疑尚沒完全釋放。而阿里雲又是在技術能力和業務體量都處於國內絕對領先地位的公司，屬於看多 AI 投資者，在國內的首選標的之一。

因此只要沒有出現整體性的 AI 被證偽，海豚就阿里雲的趨勢是長期看好。而本季度阿里雲的實際表現也驗證了這一期待。

並且除了此前阿里主要發力的 2B 業務外，近期阿里推出面向 C 端的獨立千問 App，並宣佈首周下載量破 1000w（超過下圖中當前主流 AI App 的下載量）。

對此，我們認為雖然在 C 端應用上並非 “技術致勝”，是否擁有匹配的使用場景和優秀的用户 UI/功能設計等等，是相當重要的因素。這點從抖音旗下豆包的絕對領先地位可見一斑。

因此，暫時無法斷言阿里在 AI 的 2C 業務上，能否也最終佔據行業絕對領先地位。需要關注後續公司在該方向的具體投入和發展方向。但無論如何，這補強了阿里原先在 2C 端相對缺失的問題，有可能帶來額外的驚喜。

因此，整體上海豚君對阿里雲的看法，就是將其視作一個長期機會，伴隨國內 AI 行業市場規模，和阿里雲 “S”（即營收額）的持續增長，漸漸釋放估值。

3）估值上，海豚採用 SOTP 估值方式，對新的中國電商集團按原淘天集團的 26 財年利潤上，保守假設因時零售投入導致的税前虧損約 950 億，合計扣税後約 1000 億利潤。考慮到目前淘天屬於電商行業中表現相對最堅韌的公司，且即時零售有可觀減虧空間，也有望帶動中國電商板塊整體的增長，給予行業相對偏高 12x PE，對應每股約$75。若按剔除外賣虧損的淘天集團利潤，則大約對應 7x PE。

至於阿里雲板塊，考慮到期在國內絕對領先的地位且營收增速不斷上調，按 26 財年約 1560 億收入，估值倍數上調至 6x PS，則對應每股約$58。

國際電商板塊則調整不大，按約 1500 億收入，考慮到減虧進展好於預期，估值略微提高到 2x PS（低於市場普遍給的倍數），對應每股約$19。

合計上述三項核心業務對應的股價約$152，大體可以支持目前的現價 (稍偏低些)，可以視為中性偏保守的估值。若加上螞蟻和阿里健康的股權價值和淨現金（這部分給予 30% 的控股折扣），合計總估值約$190，相較業績前價格有近 19% 的空間。

中短期角度，阿里的股價確實已反映了相當一部分我們先前樂觀看多的邏輯，但若在外賣保量減虧或 AI 業務上有進一步的好消息，那麼長期的空間還是會有的。

以下是業績詳細分析：

一、阿里財報新口徑

在 2026 年新一財年，隨着餓了麼即時零售業務和飛豬酒旅業務被被併入原淘天集團，構成新的中國電子商業集團，阿里的組織架構和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖可見，阿里集團新的組織架構分為四大板塊：

1）中國電子商業集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了麼業務；

2）原國際電商集團保持不變；

3）阿里雲集團也保持不變；

4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務，阿里娛樂集團等全部歸入其他業務板塊。

二、核心電商增長依然穩健

1、納入了餓了麼即時零售業務和飛豬酒旅業務的新中國電子商務集團中，反映遠場電商業務的核心指標CMR 本季同比增長 10.1% 到 789 億，增速環比持平且和更新後的大行預期完全一致。

去年 9 月 1 日已開始加收 0.6% 服務費和全站推廣告工具的推廣，變現率提升的利好應當是有所縮窄。考慮這個影響後，本季 CMR 持平的增長也還算可以。

2、併入淘寶閃購/餓了麼，即時零售收入本季近 149 億，環比走高了約 55%。而根據調研，阿里的即時零售日單量 3Q 較 2Q 大約環比增長了 120%，營收增長幅度卻明顯偏低，體現了補貼基本是衝減了大部分的新增營收。

3、兩個在架構調整後口徑變化不大的業務，自營零售（包括相關履約）業務，本季收入同比增長 5%，較上季繼續放緩。

元老 1688.com批發業務，作為“性價比” 打法當前的主要落腳點之一，本季度收入同比增長 12.6%，增速大體平穩，依然表現不錯。據公司解釋，還是主要由向 1688 會員提供的附加服務收入説拉動。

整體來看，由於 CMR 和其他業務線本季的增長基本平穩，而外賣收入同比高增近 60%，本季國內電商集團整體收入增速也拉昇到 15.5%。

三、外賣虧損走高，剩下看效率提升斜率

市場最關心的問題之一，淘寶閃購本季造成了多少虧損？按公司披露，新中國電商集團本季的 adj.EBITA 為 105 億，同比去年減少了約 340 億，相比上季度時的情況大幅下降，雖然仍不像京東或美團那樣將集團整體的利潤完全吞掉，但也導致中國電商板塊的利潤同比下滑了近 77%。

但好在業績前公司已重新調整了對市場的指引，頭部大行對中國電商板塊本季的利潤預期在 75 億～100 億左右，實際表現落在區間上限。

至於即時零售實際導致的虧損金額，按剔除淘寶閃購，中國電商板塊的利潤個位數增長來估算，倒算出閃購導致的淨虧損約 360 億（adj.EBITA 口徑下），基本預期內的虧損體量。

同時，應當持續關注淘寶閃購自身經營效率的提升，以及對電商的拉動作用。據財報電話會公佈，淘寶閃購訂單結構優化，同時規模效應也帶來了物流成本的顯著下降，11 月以來，閃購的 UE 虧損已經較七八月降低一半，筆單價環比 8 月上漲超過兩位數。

四、最大亮點 -- 阿里雲繼續超預期提速

在另一主線—AI/雲業務上，阿里本季表現則依然亮眼。阿里雲營收增長 34.5%，雖大行預期已上調到 30% 以上，仍顯著好於預期。並且趨勢上，增速相比上季度拉高 9pct，二階導的加速度同樣在提升。

但我們也關注到，在剔除集團內部需求後，阿里雲的環比提升就回落到 3pct。不過海外內各龍頭基本都是優先將算力供內部業務發展的需求，阿里的情況應該也是如此。

除了增長提速外，阿里雲本季的利潤率達 9%，同比持平且環比走高。並沒有因 AI 業務比重上升拖累利潤率的情況，（從國際經驗看，AI 業務的利潤率普遍低於傳統業務）。背後應當是規模效應的提升、和清退低質業務的利好對沖了其他不利影響。

另外，本季度現金流量表中的 Capex 支出達 314 億，環比上季有所回落，但也還在高位，其中可能受到了英偉達芯片被禁入的影響。目前 26 財年上半年已支出約 700 億，投入節奏高於先前指引的 3 年 3800 億的計劃。

五、國際電商達成扭虧為盈

部分由於海外政策環境惡化，部分由於需將更多資源投入在國內業務和阿里雲上，阿里的國際電商業務本季延續了利潤優先於規模，轉向精細化運營的趨勢。本季收入同比增速繼續放緩至約 10%。對應的，本季正式扭虧為盈，實現正 1.6 億的 adj.EBITA。增長大幅放緩 vs. 扭虧進展比預期更快，兩相抵消，也算無功無過的表現。