美股 “打回” 現實，新興市場還能蹦躂多久？

大家好，我是海豚君。

年度這波全球市場反彈，美股等發達市場在美國勞動力市場持續緊張，加息高位停留預期之下，已經提前回落。

而美元外圍市場在預期加息見頂之後率先修復，反彈啓動時點、持續時間和力度都比美股要大，以月漲跌來看，MSCI 新興市場這一個月來修復了 11%，上週還沒有回落。

新興市場資產中，修復最大的又以中國互聯網資產領銜的恒生科技和 KWEB 中概指數比較明顯，上週仍有 7-8% 的漲幅，而美股主要指數已提前進入回落區間。

這與 11 月第一週海豚君在《亞馬遜、谷歌、微軟巨星隕落？》中判斷港股機會正在靠近以來的思路基本一致。

資金流向中也能看到北向的加速回流和南下流入進度的明顯放緩：

這波反映速度中，似乎北上反應明顯比南下反應慢了半拍：資金淨成交來看，以往（今年三月之前）南下、北上資金操作上基本趨同，但今年三月，尤其是這波反彈中，兩路資金操作方向完全相反，北上逃離時南下瘋狂買入，而南下流入減少時，北上則在瘋狂放量。

從海豚君重點關注的三地市場來看，A 股和港股基本是在地產政策扶持利好 + 外圍市場加息預期拐點 +REOPEN 預期之下低估板塊的持續修復，美股各個板塊已經再次進入高息維繫下的衰退邏輯——可選消費、能源、房地產等跌幅靠前，這些都是需求萎縮、高利利容易最先壓制的板塊。

但這波反彈走到發達市場已經回落、新興市場的反彈也已經基本進入尾聲的狀態，後續基本面較差、博弈之下無法清零的退市風險、REOPEN 過程曲折的問題該面對還是要面對。

一、中概：不牢靠的基本面

但中概低估之下的漲幅對應當前的並不是一個 “優質” 基本面。從上週阿里、騰訊、京東的財報情況來看：

1）電商板塊可以集體性地看到競爭的回落，從原來的卷 “市佔” 快速進入到 “收入比爛、利潤捲起” 的階段。

a.丟失的成長力：在雙十一已經蓋棺定論的事情下，兩家電商公司給出的都是極其悲觀的指引——阿里直接指明四季度平台電商收入的收縮幅度可能會進一步下滑；京東則説明四季度京東零售的增速大概率從 6-7% 的增速進一步下滑到低個位數的增長。再疊加京東説今年雙十一比照行業增速，阿里雙十一與去年持平，且目前消費心理下，日常銷增速基本都低於大促期間的增速水平，兩家巨頭的指引基本意味着四季度電商的行業增長已經沒有指望；

b.如何理解 10 月線上零售表現強勁？海豚君在上週的《網購成獨苗，線下就是 “比慘” 大會》中看到，線上零售似乎表現異常好，即使按照線上零售回調的基數來看，單月線上零售增長也有 15% 左右，但今年雙十一是有一些時點上的差異，導致同比並不是在一個完全可比的基數上：

京東 2021 年和今年是雙十一第一波付尾款時間都是 10 月 31 日晚上八點，但阿里的第一波則從去年 11 月 1 日零點 30 分開始付尾款，而今年阿里和京東的付尾款時間都設在了 10 月 31 日晚上八點，這相當於阿里雙十一有四個小時巔峯銷售額是從 11 月份移到了 10 月份。

結合媒體報道的去年雙十一天貓第一小時銷售額 400 億 + 和近兩年天貓交易額持平來粗略股算，10 約 31 日晚 8 點起天貓至少有 1000 億的銷售額，當把這 1000 億從 10 月的線上零售額剔除之後，10 月的線上零售增速大約也就是在 5-6% 之間，並不太好，與今年低調的雙十一戰報數據和阿里/京東失望的四季度指引並無本質矛盾。

c. 只剩下卷利潤：電商的韌性在海豚君看來，是在於它利潤的彈性——只要願意，大多數電商公司想釋放利潤都很容易，用户紅包少發一些，尤其是去年同期各家都在瘋狂投入，爭奪社區團購的情況下，今年各家基本鳴金收兵的情況下，至少連續四個季度的利潤超預期並不是問題。

而整體來看，大多數公司降本之後，利潤是釋放了，但是收入做不出來，退而求其次來做利潤的方法，利潤持續性是個問題。真正的 “稀有物種” 應該是降本的同時能夠基本保住收入、不是同步 “比爛” 的公司。這個角度接下來電商板塊的財報，不妨期待拼多多這個季度的表現，它可能是唯一有希望做到二者兼具的公司，拼多多主要風險點在於跨境電商對利潤的拖累程度。

2）泛娛樂的情緒修復 vs 邊際改善：如果以騰訊來看的話，圍繞遊戲的關鍵是官方輿論引導的改善，以及版號發放進度的加快，以及這種思路下邏輯進一步擴大到影視等行業監管環境修復。

騰訊自身的廣告邊際改善尚不能理解為整體廣告的修復，尤其是騰訊四季度會同時會有搜一搜廣告和視頻號廣告的變現；支付業務與社零增速同步，應該看 REOPEN。

從上週海豚君重點關注的中概公司可以看到，漲幅最大的主要是泛娛樂領域跌到塵埃裏之後在監管環境改善下的大幅反彈修復，以及電商在利潤修復之下的整體板塊性修復；廣告公司在這一波的修復中並不明顯。