戴爾 DELL：存儲漲價添堵？AI 指引再撐腰

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 11 月 26 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第三季度財報（截至 2025 年 10 月）：

1.核心業績：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 270 億美元，同比增長 10.8%，接近市場預期（273 億美元）。公司本季度同比增長將近 27 億美元的收入，基本都來自於 AI 服務器出貨的貢獻。公司本季度毛利率 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好於市場預期（20%）。相比於服務收入，AI 服務器等產品毛利率相對較低，隨着 AI 服務器相關產品的收入增加，結構性拉低了整體毛利率。

2.ISG 業務（基礎設施解決方案）：本季度收入 141 億美元，環比增長 27 億美元，符合市場預期（140 億美元）。本季度的環比增量，都來自於 AI 服務器的帶動。

①AI 服務器部分：公司本季度 AI 服務器收入約為 56 億美元，基本符合市場預期（55 億美元）。公司 AI 服務器本季度末的積壓訂單達到 184 億美元，海豚君預估公司下季度 AI 服務器收入將達到 94 億美元左右，明顯好於市場預期（53 億美元），是本季度最大的 “亮點”。

②其他部分：除 AI 服務器以外，保持相對穩定。傳統服務器相關業務大約貢獻了 45 億美元收入，同比增長 1%；存儲業務大約貢獻了 40 億美元左右的收入，同比下滑 1%。

3.CSG 業務（客户端解決方案）：本季度收入 125 億美元，同比增長 3%，低於市場預期（127 億美元）。具體來看：戴爾公司的客户端業務仍以商用客户為主。本季度商用客户收入為 106 億美元，同比增長 5%；而個人消費者端的收入僅為 18.6 億美元，同比下滑 7%。

4.戴爾公司下季度指引：公司預計第四季度收入 310-320 億美元，大幅上調（此前指引在 290 億美元以下）。結合公司本季度將近 184 億美元的積壓訂單來看，公司指引上調主要是受 AI 業務的帶動（預估環增 38 億美元左右）。公司下季度 EPS（GAAP）為 3.1 美元，環比增長，主要來自於 AI 業務增長的帶動。

海豚君整體觀點：傳統業務依然平淡，AI 再度注入信心

戴爾公司本季度營收同比增長 27 億美元，全部來自於 AI 服務器業務的帶動。若剔除 AI 業務部分，公司傳統業務是同比持平的，公司的主要看點還是 AI 業務。

相比於本季度數據，下季度指引更是 “驚喜”。公司將下季度指引上調至 310-320 億美元（此前指引在 290 億美元以下）。公司本季度的積壓訂單大幅提升至 184 億美元，海豚君預估公司下季度 AI 服務器收入將提升至 94 億美元左右（環增 38 億美元），這也是公司下季度指引提升的主要原因。

戴爾公司曾在 10 月初的投資者大會上將 2026-2030 財年的收入端長期指引從 “3-4%” 上調至 “7-9%”，這在當時將公司股價推升至 165 美元的高位。

雖然戴爾公司上調了長期指引，但公司股價在之後又持續下跌，主要是受以下兩方面的擔心：

a）存儲漲價，成本壓力：受服務器等對傳統存儲需求的增加，存儲市場價格從 9 月以來再次迎來劇烈上漲。而隨着存儲價格的上漲，一定程度影響了下游的手機、PC 等市場預期。

此前中芯國際管理層也提到了，在當前存儲漲價的情況下，終端廠商都未能給出相對明確的明年指引，預期都相對謹慎。

而在當前存儲漲價還未出現回落跡象的情況下，對於戴爾公司 PC 業務也將產生影響。當公司產品不漲價的情況下，這將直接影響公司的毛利率；而如果公司選擇漲價，那麼成本上升將轉移至消費者方面，這將直接影響明年的終端需求表現。

在當前存儲仍處於漲價週期中，市場對公司 CSG 業務（客户端解決方案）的預期相對謹慎。

b）AI 服務器：在 “缺乏看點” 的傳統業務之外，市場對公司最主要的關注點就是 AI 服務器的表現，這也是公司未來的主要增長點。

此前，各大核心雲廠商提升資本開支及 Open AI“瘋狂合作”，帶動了 AI Capex 的 “火熱”，公司股價也達到了接近 170 美元的位置。而隨着 “循環交易” 等事件的出現，市場對 “AI 泡沫論” 的擔憂增加，帶動公司股價的下行。

近期市場也開始擔心 “谷歌 + 博通” 的陣營對英偉達造成挑戰，畢竟性價比優勢是下游客户重要的考慮方面。如果谷歌 TPU 對外簽訂大單，開始對外供貨，這無疑將削弱英偉達的市場競爭力。

英偉達是戴爾 AI 服務器的核心合作伙伴。如果英偉達競爭力下滑，市場擔心戴爾 AI 服務器的增速表現（長期指引的可實現性）。相對好的一點是，戴爾公司在業務上相對更聚焦於企業級客户和主權/政府客户，一定程度上能幫助公司去完成指引並維持較好的利潤率。

結合戴爾公司當前的市值（855 億美元），對應 2027 財年税後核心經營利潤約為 11 倍 PE 左右（假定營收同比 +12.5%，毛利率 20%，税率 18.1%）。參考戴爾公司歷史估值區間，可以看出公司估值大多數都位於 10-20xPE 之間。

在存儲持續漲價、AI 市場分歧和英偉達產業鏈等因素影響下，公司估值再次回落。而公司目前處於將近 11 倍 PE 的位置，基本就對應於傳統業務的估值看待。雖然公司此前將 2026-2030 財年的指引上調，但從股價再次下跌的表現看，市場更多地還是擔心指引的可實現性（尤其是傳統業務的壓力和 AI 業務增長持續性）。

在存儲漲價對傳統業務的擠壓是相對確定的情況下，公司 AI 業務的進展是重要的關注點。公司本次給出了 184 億美元的 AI 服務器訂單表現，是相當不錯的，將直接帶動了下季度的 AI 收入的增長。雖然目前不能完全消除市場的顧慮，但 AI 服務器的 “亮眼” 表現，還是能在短期內為公司再次注入信心。在傳統業務之外，公司依然具備着 AI 屬性。

以下是海豚君關於戴爾公司（DELL.N）的詳細內容：

一、戴爾 DELL 整體業績

1.1 收入端

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現營收 270 億美元，同比增長 10.8%，接近市場預期（273 億美元）。公司本季度同比增長 27 億美元，全部來自於 AI 服務器出貨提升的帶動。

1.2 毛利端

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現毛利 56 億美元，同比增長 5.4%。

其中公司在本季度的毛利率為 20.7%，同比下滑 1.1pct，略好於市場預期（20%）。受毛利率相對較低的 ISG 業務佔比提升的影響，對整體毛利率有結構性的稀釋效果。

1.3 經營費用

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）的經營費用為 34.7 億美元，同比下滑 5%。在傳統業務相對低迷的情況下，公司進行了裁員操作，本季度經營費用率下降至 12.9%。

其中1）研發費用：本季度公司的研發費用為 7.5 億美元，同比增長 1%，公司對研發費用依然保持增長的態勢；2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 27.2 億美元，同比下滑 6%，受 PC 等傳統業務低迷的影響，公司主要削減了銷售等相關成本。

1.4 淨利潤

戴爾 DELL 在 2026 財年第三季度（即 25Q3）核心經營利潤為 21.2 億美元，同比增長 27%，本季度核心利潤率提升至 7.8%。本季度利潤端的增長，主要是受 AI 業務增長和經營費用削減的影響。

二、戴爾 DELL 核心業務情況

從戴爾 DELL 的分業務情況看，在 AI 服務器增長的帶動下，公司的 ISG 業務（基礎設施解決方案）呈現提升的趨勢，本季度佔比為 52%，對傳統 CSG 業務（客户端解決方案）實現了反超。

結合公司此前給出的增長指引，2026 財年-2030 財年間 ISG 業務複合增長（11-14%）將明顯高於 CSG 業務（2-3%），ISG 業務的佔比仍將繼續走高。

ISG 業務是公司最重要的部分，具體細分來看：

2.1 ISG 業務（基礎設施解決方案）

戴爾 DELL 的 ISG 業務在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現營收 141 億美元，同比增長 24%，符合市場預期（140 億美元）。

具體來看：①AI 服務器業務本季度收入 56 億美元左右，同比增長 27 億美元，貢獻了公司本季度收入的整個增量；②傳統服務器及相關業務本季度收入 45 億美元，同比增長 1%；②存儲業務本季度收入 40 億美元，同比下滑 1%。

當前公司增長來自於 AI 服務器的帶動，傳統業務相對平淡。隨着 AI 業務的增長，當前 AI 業務在 ISG 業務中的佔比已經提升達到了 4 成。

AI 業務是公司最主要的關注點，雖然公司本季度 AI 業務收入僅為 56 億美元，但給出了相當不錯的訂單數據。公司當前的積壓訂單達到了 184 億美元，海豚君預計公司下季度 AI 服務器收入將到達 94 億美元左右，環比增長 38 億美元。

其實在本次財報之前，市場對公司的 AI 業務還是有些擔心的：a）在 “循環交易” 等事件的影響下，市場對後續 AI capex 的持續性是擔憂的；b）英偉達和戴爾是核心夥伴關係，在 “谷歌 + 博通” 陣營可能會削弱英偉達競爭力的情況下，而戴爾公司在英偉達鏈上也面臨着間接地潛在影響。

雖然公司此前上調了長期指引預期，但市場仍擔心長期指引的實現程度，這也導致公司股價的再度下滑。公司本次給出了比較 “亮眼” 的 AI 訂單數據，這能為公司再次注入 AI“信心”。

2.2 CSG 業務（客户端解決方案）

戴爾 DELL 的 CSG 業務在 2026 財年第三季度（即 25Q3）實現營收 125 億美元，同比增長 3%，略低於市場預期（127 億美元）。

具體來看：戴爾公司的客户端業務仍以商用客户為主。本季度商用客户收入為 106 億美元，同比增長 5%；而個人消費者端的收入僅為 18.6 億美元，同比下滑 7%。

結合全球 PC 市場數據，2025 年第三季度全球 PC 出貨量 7590 萬台，同比增長 10.3%，有所回升。其中戴爾 DELL 的出貨量為 1010 萬台，同比增長 3%，表現低於行業平均水平，這也導致公司在 PC 市場的份額回落至 13%。

由於戴爾公司本季度 CSG 業務收入和戴爾 PC 出貨量同比增長都在 3% 左右，可以推測公司本季度 PC 均價同比基本持平。但不容忽視的是，存儲價格上漲仍在持續，在成本壓力的影響下，公司也可能會將部分 PC 產品的價格進行上調，這在一定程度上會影響明年 CSG 業務增長預期。

<此處結束>

海豚君關於戴爾公司 (DELL.N) 相關文章回溯：

財報

2025 年 8 月 29 日電話會《戴爾（紀要）： AI 服務器，上下半年發貨量相對均衡》

2025 年 8 月 29 日財報點評《戴爾公司：AI 服務器 “瘋狂交單”，只是 “曇花一現”？》

深度：

2025 年 7 月 11 日公司深度《AI 雙 Buff 加持，戴爾將再迎 “春天”？》

2025 年 7 月 9 日公司深度《戴爾：AI 浪起，老廠要來個回馬槍？》

本文的風險披露與聲明：海豚君免責聲明及一般披露