戴爾 Dell（紀要）：公司的價值在 L11 及以上級別的整體解決方案
以下為海豚君整理的戴爾 2026 財年第三季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《戴爾 DELL：存儲漲價添堵？AI 指引再撐腰》
一、$戴爾科技-C(DELL.US) 財報核心信息回顧
1. 現金流與資本回報
a. 現金流： 運營現金流 12 億美元，期末現金及投資餘額 113 億美元（環比增加 16 億美元）。
b. 股東回報：本季度返還 16 億美元（回購 890 萬股 + 派發股息）。前三季度累計返還 53 億美元，回購超過 3900 萬股。
2. 第四季度 (Q3) 及全年業績指引
a. AI 業務展望： 預計 Q4 AI 服務器出貨量約 94 億美元（創紀錄），推動全年出貨量達到約 250 億美元（同比增長超 150%）。
b. Q4 具體指引：
- 營收： 預計 310 億至 320 億美元。
- 板塊增長： ISG 預計增長 65% 左右，CSG 增長低至中個位數。
- EPS： 預計非 GAAP EPS 為 3.50 美元（中點），同比增長 31%。
c. 全年隱含業績 (FY26)： 營收 1112 -1122 億美元（中值增長 17%），EPS 9.92 美元（增長 22%）。
3. 下一財年 (FY27) 初步展望
a. AI 業務： 基於積壓訂單和項目儲備，對 AI 業務抱有堅定信念。
b. 其他業務： 維持證券分析師會議上提出的長期框架。
c. 增長信心： 確信能通過市場拓展、毛利改善、成本控制和股票回購等多重槓桿推動 EPS 增長。
二、戴爾公司財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 人工智能（AI）業務表現：增長勢頭： 下半年勢頭顯著加速，AI 服務器訂單需求異常強勁。
a. 訂單與出貨數據：
- Q3 訂單額：123 億美元（創紀錄）。年初至今訂單額：300 億美元（創紀錄）。
- Q3 出貨額：56 億美元。年初至今出貨額：156 億美元。
- 積壓訂單（Backlog）： 184 億美元（創紀錄）。
b. 客户羣體： 持續擴大，覆蓋新興雲服務商、二級 CSP（雲服務提供商）及主權國家客户。
c. 競爭優勢： 具備設計、部署和維護大規模 AI 工廠的獨特能力。
d. 快速部署： 交付後 24-36 小時內投入運行，正常運行時間 >99%。
e. 未來展望： 5 個季度的項目儲備持續增長，且倍數於積壓訂單；AI 服務器盈利能力環比改善。
2. ISG
a. 傳統服務器：需求呈兩位數增長，EMEA 和北美增長加速。客户偏好高密度、高性能計算配置（第 16/17 代平台）。AI 推動了更廣泛的 IT 現代化，帶動了傳統 x86 計算需求。
b. 存儲業務：營收同比下降 1%，但自有知識產權（Dell IP）產品需求強勁。
- 亮點： 全閃存陣列產品組合連續兩個季度兩位數增長 PowerStore 連續 7 個季度需求增長。
- 盈利能力： 隨着高利潤率產品組合佔比增加，盈利能力有所提升。
3. CSG：營收增長 3%。
a. 商用業務： 營收增長 5%。國際業務增長加速（兩位數），北美改善。中小企業需求強勁。
b. 消費類業務： 營收下降 7%，但隨着市場策略調整，需求環境已轉為增長。
c. PC 更新週期： 受老舊設備和 Windows 11 升級推動，更新週期保持持久性。
4. 供應鏈與大宗商品：第三季度呈現通縮態勢，對第四季度的展望與上一季度基本保持不變。展望明年，將不得不應對一些動態變化，但有信心保障供應，並根據需要調整定價。
2.2 Q&A 問答
Q：鑑於當前投資者關注的焦點，請問管理層預期客户對不同產品類別的價格調整會有何反應？在整體產品組合中，哪些領域更容易通過提價來轉嫁成本，而哪些領域相對困難？
A：DRAM、NAND 和先進製程芯片的成本上漲速度極快，整體需求遠超供應。作為在過去 40 年中經歷過多次類似週期的公司，我們的首要任務是利用經驗確保零部件供應和產品組合，以滿足客户對計算能力的強烈需求。雖然成本上漲將波及從 PC 到服務器的所有產品線，但我們將盡一切努力通過調整配置、優化組合以及利用直銷模式的優勢來敏捷響應市場信號和調整定價，從而最大限度地減少對客户的影響。對於第四季度，雖然成本展望基本未變，但我們有信心在管理成本上升的同時實現盈利能力的環比改善。我們將繼續依靠強大的供應鏈和執行力來駕馭這一局面。
Q：儘管面臨存儲成本上升等逆風因素，我們是否仍應將 “EPS 實現 mid-teens 增長” 的長期投資目標作為明年業績預測的基準？
A：雖然目前的規劃尚處早期，但我們在證券分析師會議上提出的長期框架仍是一個很好的參考起點，EPS 的增長預期將在這個大致範圍內。我們將繼續利用差異化的市場進入引擎、強大的供應鏈管理以及顯著的運營支出規模效應。同時，我們堅定承諾執行資本回報計劃，包括股票回購和股息支付。儘管現在做具體預測還為時過早，但我們擁有豐富的工具和手段來保持敏捷，並有信心實現 EPS 目標。
Q：我想請教一下關於 NVIDIA 近期表態可能加強垂直整合、更深入參與供應鏈的問題。這一趨勢可能帶來怎樣的影響？戴爾目前是如何應對這種潛在變化的？
A：面對新技術的演進，我們對自身的差異化優勢充滿信心。大規模 AI 部署極其複雜，而我們的價值在於機架級乃至更高級別的整體解決方案（L11 及以上），這種優勢在未來幾個週期內將依然顯著。我們能夠儘早與客户合作，快速、大規模地交付複雜方案，並確保更高的正常運行時間（99% 以上）。特別是在未來邁向單機架 500 千瓦甚至兆瓦級功率密度的趨勢下，我們在能效優化、工程能力、服務部署及金融支持等方面的提前佈局將進一步擴大領先優勢。
Q：能否詳細介紹一下 AI 服務器的訂單結構？例如，企業級客户在 AI 服務器訂單中的佔比是否有顯著變化？
A：在訂單結構方面，本季度積壓訂單明顯向 GB300 轉移；同時，我們在主權國家和企業級客户方面的 5 個季度項目儲備持續增長，前景令人鼓舞。
Q：鑑於管理層提到 AI 服務器的利潤率實現了環比增長，能否具體説明一下增長的幅度？這種趨勢是否會延續到第四季度？此外，我們是否開始看到更多高利潤率的產品或服務隨 AI 服務器一同銷售？
A：正如我們此前所預期的，第二季度面臨的一次性成本（如加急運費和供應鏈調整）在第三季度已消除，且早期利潤率較低的激進 GB200 訂單也已完成交付，這些因素共同推動了利潤率的回升。目前，我們的 AI 服務器利潤率已恢復至我們提及的中個位數區間（5% 附近），並預計將維持這一水平，這也符合我們此前發佈的長期價值創造框架。這種改善還得益於我們在 GB200 和 GB300 設計上的差異化優勢，以及客户結構的優化——即向更多樣化的客户羣體交付更廣泛的解決方案，這均有助於提升整體利潤表現。
Q：請問我們目前究竟處於換機週期的哪個階段？主要的驅動力仍然是 Windows 系統停服前的升級需求嗎？還是説有新的因素可能將這一增長週期延長至 2026 年？
A：我們對 PC 市場前景持樂觀態度，主要基於兩大驅動力。首先，Windows 11 的轉型尚未完成，目前進度比以往操作系統同期滯後 10-12 個百分點。在約 15 億台的安裝基數中，有 5 億台雖硬件兼容但未升級，另有 5 億台因機齡超過 4 年而無法運行 Win11，這構成了巨大的換機潛力。其次，AI PC、端側小模型、MPU 的應用及操作系統功能的增強將持續賦予市場活力。在繼今年實現中高個位數增長後，我們預計明年整體 PC 市場規模將大致持平，我們已據此制定計劃，目標是在此環境下通過搶佔更多市場份額來實現增長。
Q：公司將 AI 業務指引從 200 億美元上調至 250 億美元，並對 2027 財年充滿信心。請問 Neo-cloud 面臨的融資困難對此有何影響？公司的增長預期在多大程度上依賴於這些廠商成功融資，還是更多源於其他可見客户的需求？
A：我們對 AI 業務充滿信心，並將全年營收預期指向 250 億美元。目前需求非常強勁且來源廣泛，涵蓋了 Neo-cloud、主權國家項目及企業級客户。數據顯示，年初至今訂單額已達 300 億美元（其中第三季度訂單 123 億美元，出貨 56 億美元）。更重要的是，我們未來 5 個季度的項目儲備是當前積壓訂單的數倍，這充分反映了市場對需求的迫切性和合作意願。儘管我們無法贏得每一個訂單，但我們看好即將到來的新規模，並憑藉當前的強勁勢頭做好了滿足客户需求的準備。
Q：提到產品組合的成本基數正在上升，請問這種成本壓力能在多大程度上通過提高定價來轉嫁？又有多少需要依靠削減運營支出（OpEx）來抵消？
A：我們的 AI 業務增長迅猛，今年營收預計達 250 億美元（同比增長 150%），且第四季度單季出貨量將接近去年全年總和。這主要得益於所有類型客户（新興雲、主權及企業）對算力和 Token 生成的強勁需求，且這一勢頭將延續至第四季度。在成本應對方面，儘管通常我們在 90 天內能回收約 2/3 的上漲成本，但在當前的特殊時期，我們已提前採取非常規措施。依託直銷模式獲取的需求信號、與存儲廠商（DRAM/NAND）的長期產能協議以及高度靈活的定價和產品配置策略，我們正在實時管理這一挑戰。借鑑 COVID 和關税時期的供應鏈應對經驗，我們有信心通過積極管理（如高頻次的定價調整），實現優於歷史常規水平的成本回收表現。
Q：ISG 的利潤率環比顯著提升了約 350 個基點。請問是哪些因素推動了第三季度利潤率較第二季度的改善？鑑於第四季度 AI 服務器營收預計將創下 94 億美元以上的新高，這將如何影響損益表（P&L）？我們應該預期毛利率維持在第二季度的水平，還是會有進一步的變動？
A：我們對 ISG 部門在第三季度的執行力感到滿意，營業利潤率環比提升 350 個基點至 12.4%。這一改善主要得益於存儲業務的強勁表現：自有 IP 存儲組合（特別是 PowerStore）需求增長帶來的有利產品結構、嚴格的定價紀律以及產品層面的優化。同時，AI 服務器利潤率也如期保持在中個位數水平，並未受到此前一次性成本的影響。展望第四季度，我們將繼續依託存儲業務的增長（預計實現連續四個季度增長）來穩固利潤，預計整體表現將略優於正常季節性趨勢，從而推動營業利潤率進一步提升。
再次強調，我們的 AI 出貨量預計將環比從 56 億美元大幅躍升至 94 億美元。儘管 AI 交付規模顯著擴大，但我們第四季度的業績表現將基於一套明確的策略組合：即在推動 AI 增長的同時，重點聚焦 Dell 自有 IP 存儲業務以提升產品組合與利潤率，並加速傳統服務器業務的增長，這兩者的結合是我們實現預期績效的關鍵。
Q：Jeff 提到傳統服務器需求實現了雙位數增長，但營收增速似乎並未同步。請問目前老舊設備的安裝基數和升級週期處於什麼階段？隨着需求逐步轉化為營收，我們能否將雙位數增長視為 2027 財年的基準預期？
A：雙位數的增長主要體現在需求端，雖未完全同步至營收，但推動了積壓訂單的增加。區域表現上，北美市場環比改善，國際市場則連續兩季保持雙位數增長。目前數據中心正經歷現代化與整合，單機配置（核心數、DRAM 及 NAND）的提升帶動了單價增長。市場潛力依然巨大，因約 70% 的存量設備仍為老舊服務器，升級換代需求迫切。這一較長的消費週期預計將延續至明年及 2027 財年，並已體現在第四季度指引中，我們將致力於將這些持續的動能轉化為實際訂單。
Q：你們是否預期能從戰略性採購帶來的低於市場成本的庫存中獲益？這種成本優勢預計能維持多久？關於重新定價的可能性，這是否意味着你們會針對成本上漲去重新協商長期商業合同？還是説現有的某些長期合同反而會限制你們靈活調整價格的能力？
A：針對長期合同，我們將信守承諾；但當前的核心挑戰不僅是成本上升，更是零部件的短缺。我們的首要任務是確保供應鏈不斷貨，並基於稀缺性帶來的價值進行定價。依託直銷模式的靈活性和過往週期的經驗，我們正採取調整配置（如降低低價位段配置）、動態調整產品組合以及在交易型業務中快速調整定價等策略。我們的團隊正基於未來的成本和供應數據進行實時協同管理，考慮到供應短缺反而強化了我們的定價能力，我們預計此次的成本回收表現將優於常規時期。
Q： 請問在面臨大宗商品逆風的背景下，你們如何看待明年的存儲業務前景？此外，相比分析師日時的預期，Dell 自有 IP 存儲（高利潤率業務）的增長拐點是否會加速到來，從而更快抵消 HCI 存儲業務下滑的影響？
A：關於第四季度，我們預計 Dell 自有 IP 存儲將持續增長，且環比表現優於正常季節性水平，配合嚴格的定價紀律，將有效推動利潤率改善。服務器方面，受益於第三季度（尤其是季末）的強勁需求及積壓訂單，預計第四季度將實現高個位數增長並在季末達到高點。至於 2027 財年，鑑於當前尚早且市場多變，建議仍以此前的長期框架為基準，我們將保持敏捷以應對形勢發展，暫不提供更多具體細節。
戰略上，我們堅定轉向 Dell 自有 IP 存儲，這不僅提升了其在營收中的佔比，也持續改善了利潤率。具體表現上，全閃存業務連續兩季實現雙位數增長，PowerMax、PowerScale 等全線產品均在增長，其中 PowerStore 更是連續 7 個季度增長（含 6 個季度雙位數增長）並有效拓展了新客户羣。目前我們通過銷售激勵重點聚焦三大核心領域：即開放自動化的 Dell 私有云、AI 數據平台以及網絡彈性方案，這一策略正帶來顯著成效。
Q：能否請您拆解一下促使全年 AI 營收增加約 50 億美元的具體因素？這主要是得益於關鍵零部件獲取能力的提升、新訂單的增加，還是現有訂單交付時間的提前？請問是哪些具體因素推動了此次 AI 業務預測的上調？
A：宏觀來看，這主要得益於 123 億美元的新增訂單、不斷增長的積壓訂單以及我們無與倫比的供應鏈物料整合能力。業績的波動實際上取決於客户側的準備程度（包括場地、電力及液冷設施）與我們交付能力的匹配。同時，我們在 Neo Cloud、主權雲及企業客户市場的廣泛拓展也起到了關鍵作用。具體到第四季度，隨着 GB200 和 GB300 訂單的鎖定，供應端與客户接收條件完美契合，從而推動了交付量的顯著提升。
Q：我們能否將你們的 “採購承諾” 視為預測明年利潤率走勢的晴雨表？除了 AI 服務器業務的影響外，這些承諾金額是否反映了你們對 DRAM 和 NAND 價格走勢的預判？能否更新一下進入 2027 財年的採購承諾情況？對比上一季度超過 50 億美元的水平，作為指標我們該如何解讀？
A：我們的採購承諾模式和庫存策略並未發生顯著變化。以 AI 業務為例，儘管年初至今需求激增超過 190 億美元（包括前述 123 億美元訂單），我們的庫存價值環比反而下降了約 3 億美元，同比亦保持持平。這證明了我們常規供應鏈採購流程的有效運作。目前來看，相關數據與上季度相比無明顯異動。
Q：隨着客户組合向 Neo Cloud、主權雲及企業客户轉化，目前的 “中個位數” 營業利潤率是否有望進一步提升？這種組合變化帶來的正面影響會有多顯著？
A：關於 AI 業務，我們將堅持中個位數的利潤率目標。儘管大型交易競爭激烈會導致具體訂單利潤率出現高低波動，但我們將在這一範圍內審慎管理，確保整體表現的一致性。此外，我們的基石策略是確保每一筆交易在絕對金額上實現增值，始終將現金流置於我們運營決策的核心位置。
Q：針對分析師日提到的 “在保持高端商用優勢的同時，奪回其他細分市場份額” 的策略，這是否會對 PC 業務整體的營業利潤率造成下行壓力？
A：針對此前在非高端市場份額下滑的問題，上季度我們重點發力規模效應，通過推廣 Dell Pro Essential 和教育類產品深耕商用市場，並在假日季積極拓展消費市場。這一策略成效顯著：國際市場需求同比實現雙位數加速增長，消費業務更是在三年來首次重回增長軌道。未來，我們將持續優化成本結構並調整產品路線圖，確保以合適的產品和成本覆蓋各價位段，致力於在既定的利潤率範圍內實現增長與盈利的平衡。
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