理想：增程崩盤，i6 爆單也難救坍塌的理想？

$理想汽車(LI.US) 於北京時間 11 月 26 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2025 年第三季度財報。由於本季度有 Mega 召回事件計提的成本增加帶來的負面影響，而真實的三季度業績表現還可以，但四季度的指引仍然拉跨。具體來看：

① 賣車毛利率受 Mega 召回影響所拖累，真實賣車毛利率環比小幅上行：由於本季度有理想 Mega 召回事件對成本端的負面影響（預計召回成本 11 億元），所以乍一看賣車毛利率 “慘不忍睹”，環比大幅下滑 3.8 個百分點至 16.3%。

但撇除這筆一次性影響來看理想真實的賣車毛利率，本季度真實賣車毛利率 19.8%，環比略回升了 0.4 個百分點，也基本符合理想之前給的車毛利率維持在 19%-20% 之間（由於三季度銷量體量和一季度持平），環比回升主要由於賣車單價的環比上行。

② 三季度賣車單價在環比回升，帶來的賣車收入超預期: 三季度賣車收入 259 億，高於市場預期的 250 億，主要由於賣車單價環比上行了 1.7 萬元至 27.7 萬元，本季度理想純電的 Mega 和 i8 帶動了車型結構的繼續上行，對沖掉了理想對 L 系列基本盤採取的折扣策略。

③ 三季度真實淨利潤略超預期：在 “真實” 毛利率環比上行的帶動下，雖然研發費用的投入仍然在加大，但去除 Mega 召回影響後的 “真實” 淨利潤為 4.9 億元，略超市場預期的 3.2 億元。

④ 但四季度指引繼續拉跨，L 系列基本盤 “內憂外患 “嚴重：四季度的銷量指引僅 10 萬-11 萬輛，隱含的 11 月/12 月平均月銷僅 3.4-3.9 萬輛（10 月 3.2 萬輛），大幅低於市場預期的 13.8 萬輛，銷量指引隱含的 L 系列增程車型的銷量相比三季度還要再大幅環比下滑，尤其在理想還在對 L 系列加大折扣力度的情況下，L 系列 “內憂外患” 比想象中的更為嚴重。

海豚君整體觀點：

海豚君第一眼看到理想的財報，只能用 “慘不忍睹” 來形容，毛利率大幅下跌，以及淨利潤反而從盈利轉為虧損。

但仔細審查之後，發現理想導致這季度 “慘不忍睹” 的財報的罪魁禍首是 Mega 召回事件帶來的對成本端計提了接近 11.1 億元的負面影響，而去除這個一次性事件帶來的影響後，整體業績表現還算小超市場預期的狀態。

但海豚君需要提醒的是，如果剝離預期差角度來看，理想的整體基本面自二季度開始就在持續惡化，三季度惡化程度進一步加劇 – 這一趨勢已直接反映在股價表現中：自 i8 上市前的 32 美元股價高點，理想股價一路回撤至當前的 17.8 美元，近乎腰斬。

三季度由於純電戰略首款 i8 車型的推出帶來銷量不及預期，但反而帶來了對 L 系列增程基本盤的侵蝕，同時 L 系列今年由於改款力度太小，還面臨了來自外部競對紛紛推出大尺寸 SUV，直接搶食理想 L 系列的市場份額。在 “內憂外患” 的雙重壓力下，理想三季度交付量首次出現大幅同比下滑，降幅達 39% 至 9.3 萬輛，進而拖累收入與淨利潤同比顯著下滑。

而在此次理想的四季度指引上，銷量和收入指引再次大幅低於預期：

即使在 i6 和 i8 兩款純電車型貢獻約 3-4 萬輛增量的情況下，整體銷量指引也環比上行了 0.7-1.7 萬輛，背後隱含的 L 系列增程車型的銷量相比三季度還要再次大幅環比下滑，尤其在理想還在對 L 系列加大折扣力度的情況下，L 系列 “內憂外患” 比想象中的更為嚴重。

在銷量指引不及預期，L 系列折扣力度繼續加大，同時疊加 i6“油比電低” 的定價導致的實際毛利率可能比 L6 還要低的情況下，理想一直以來保持的 20% 上下的穩定賣車毛利率水平可能在四季度會面臨失守的局面。

因此，海豚君在《理想：i6 訂單火了，為何股價還是 “見光死”？》中提及過，對於理想來説，純電是一場必須要拿下的戰爭，但即使純電成功，也是一場自傷 800 的成功：純電 i6 車型的成功通過犧牲 L 系列基本盤來換來（定價比 L6 更低），同時還要面臨毛利率失血的局面。

理想也在戰略會中進行了反思：

L 系列基本盤失守的主要原因仍然在於理想的出牌速度仍然太慢，四年一次的平台大迭代的節奏已經跟不上當下的競爭角度，理想 L 增程系列今年改款力度太小，正在面臨多方圍攻（直接竟對問界 M 系列新品上市，以及極氪 9X，領克 900，騰勢 N9/N8L 等），導致銷量巔峯期 5 萬的月銷已經回撤到不到 2 萬輛。

從理想的股價來看，目前股價對應 2025 年 P/S 倍數還要接近 1.2 倍，在四季度基本面還要繼續承壓時，海豚君認為這樣的估值仍然不便宜。

但理想已經開始進行了戰略調整，加快產品節奏，將原先四年一次的平台大迭代縮短為兩年一次，同時在設計上打破原先的 “套娃” 路線，車型區分度要靠設計定義區分，不再通過配置差異進行區分，來適應接近 “白熱化 “的新能源車的競爭。

而展望理想的 2026 年：

上半年理想即將推出 L 系列增程的大改款（L 系列採用 “大電池 + 小油箱 “方式），直接加大純電續航，雖然面臨競品也推出類似的增程車型規劃（如小米，小鵬等），但如果理想的股價能回撤到基於 2025 年 1 倍 P/S（對應 1100 億元市值，股價回撤到 15-16 美元上下時），短期的風險才會基本出清，反而是更適合入場的時間點，尤其是在理想賬上仍躺着接近 900 億的淨現金，同時還有智駕這個向上的期權加持，理想仍然有足夠的時間去做戰略調整。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、三季度賣車毛利率；二、25 年四季度業績展望。

一. Mega 召回拖累毛利率，真實賣車毛利環比回升

先從市場最關心的賣車業務來看，由於本季度有理想 Mega 召回事件對成本端的負面影響（預計召回成本 11 億元），所以乍一看賣車毛利率 “慘不忍睹”，環比大幅下滑 3.8 個百分點至 16.3%。

但撇除這筆一次性影響來看理想真實的賣車毛利率，本季度真實賣車毛利率 19.8%，環比略回升了 0.4 個百分點，也基本符合理想之前給的車毛利率維持在 19%-20% 之間（由於三季度銷量體量和一季度持平），略超市場預期的賣車毛利率 19.3%。

（注：22 年二季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年二季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

而從單車經濟具體來看：

1. 單車價格環比改善，車型結構向上對沖了折扣影響

本季度賣車單價 27.7 萬元，環比回升了 1.7 萬元，大超市場預期的 26.6 萬元，主要由於理想純電的 Mega 和 i8 帶動了車型結構的繼續上行，對沖掉了理想對 L 系列基本盤採取的折扣策略。

① 純電 Mega 和 i8 帶動車型結構向上

本季度理想的車型結構繼續優化，其中純電系列 i8 於 7 月底上市，而 Mega 純電在改款之後銷量也有所提升，i8 和 Mega 兩款高價車型在車型結構中佔比環比提升 14 個百分點至 17%，對沖了部分對 L 系列車型的折扣影響。

車型結構其實是呈現略微環比改善的趨勢，車型結構中價格最高的 Mega 佔比環比提升 0.5 個百分點，低價的 L6 佔比環比下滑 0.9 個百分點，對沖了部分清老款車型的降價影響。

② 但理想仍然還在加大對 L 系列基本盤車型提供折扣

三季度，理想 L 系列基本盤仍然壓力很大，一方面由於理想 L 系列改款力度太小，而另一方面由於競對紛紛推出對標理想 L 系列的競品車型，理想也抵不住 L 系列銷量基本盤一直下滑的壓力，在 9 月加大了促銷力度。

從折扣力度來看，理想一方面提供全款賣車折扣（L6/L9 全款優惠 2.1/2 萬元，L7/L8 全款優惠 2.8 萬元，Mega 1.2 萬元），整體折扣力度比二季度理想清老款 L 系列的折扣力度還要大，而另一方面理想也繼續加大了針對 L 系列的保險補貼，但仍然抵擋不住 L 系列銷量持續的勢頭。

2. 但單車成本也在環比上行

本季度單車成本 22.2 萬元，環比上季度反而上行 1.3 萬元，主要由於：

① 銷量環比下滑帶來的單車攤折成本上行：理想 L 系列基本盤銷量面臨 “內憂外患” 局面 - 內有價格更低的純電車型形成的對 L 系列左右手互博，而外有競對紛紛推出對標理想 L 系列的大尺寸增程 SUV，競爭進入了白熱化的壓力。

雖然 i8 三季度開始上量，但仍然也拖不起銷量拉跨的 L 系列車型，最後三季度銷量反而環比下滑了 16% 至 9.3 萬輛，也是理想自賣車以來首次出現的季度銷量同比轉負（同比下滑 39%），導致的單車攤折成本反而在環比上行。

② i8 佔比提升帶來的單車可變成本上行

本季度由於理想 i8+Mega 佔比環比回升，帶來的單車可變成本也在上行。

但 i8 相比 L8 的上市售價低 1-3 萬元，同時因為 i8 相比 L8 配備了更大的電池（電池能量高 45kwh，預計電池成本高 2-2.5 萬元），預計 i8 這款車型整體的毛利率比 L8 更低（更低的售價，更高的 BoM 成本），因此帶來的對本季度毛利率提升幅度也相對有限（真實賣車毛利率僅環比回升了 0.4 個百分點）。

3. 最後三季度單車真實毛賺 5.5 萬元，高於市場預期的 5.1 萬元

去除 Mega 召回影響後的單車的真實賺錢能力來看，三季度賣一輛車理想毛賺 5.5 萬元，環比上季度上行 0.4 萬元，而賣車毛利率也環比微升 0.4 個百分點至 19.3%。

二、四季度指引仍然拉垮，隱含的 L 系列基本盤還要環比下滑

a) 銷量指引拉跨，L 系列 “內憂外患” 比想象中的更為嚴重

四季度銷量指引 10 萬-11 萬輛，銷量同比下滑 31%-37%，由於四季度爆銷的 i6 開始上量（i6 目前等車時間 16-19 周，訂單排到春節前後），疊加購置税退坡帶來的對需求端的刺激，市場預期的四季度理想銷量達到 13.8 萬輛，而理想實際的銷量指引並不及市場預期。

由於理想 10 月理想 3.2 萬銷量已公佈，銷量指引隱含的 11/12 月平均月銷為 3.4-3.9 萬輛，在四季度旺季開啓，且理想還在繼續加大對 L 系列的補貼力度的情況下（L 系列價格折扣幅度達 3.3 萬-4.5 萬元，超過三季度的 1.8-2.1 萬元的折扣力度，且加大保險補貼），理想實際的銷量指引仍然低於市場預期。

而這樣的銷量指引，一方面説明 i6 的產能爬坡速度不及預期（i6 累計訂單超 7 萬輛，理想原先規劃 i6 的產能 11/12 月達 2.3 萬/2.5 萬台），但更重要隱含的是 L 系列增程車型的銷量相比三季度還要再大幅環比下滑，尤其在理想還在對 L 系列加大折扣力度的情況下，L 系列 “內憂外患” 比想象中的更為嚴重。

b) 四季度收入指引同樣也大幅低於預期，賣車毛利率預計承壓

理想四季度收入指引 265-292 億元，收入同比下滑 34%-40%，同樣也大幅低於市場預期 378 億，主要由於銷量指引過於拉跨。

而從收入指引隱含的賣車單價來看，按照四季度其他收入 15.8 億元預計，四季度的賣車單價預期為 25 萬元，相比三季度賣車單價繼續環比下行 2.7 萬元，環比下行的主要原因一方面在於對理想的 L 系列加大折扣力度，另一方面在於低價的 i6 四季度佔比的提升，車型結構又在繼續下沉。

而四季度在銷量不及預期（僅環比上行 7%-18%），賣車單價繼續下滑，L 系列折扣力度繼續加大，同時疊加 i6“油比電低” 的定價導致的實際毛利率可能比 L6 還要低的情況下，市場一定會擔心四季度理想賣車毛利率端面臨的壓力，理想一直以來保持的 20% 上下的穩定賣車毛利率水平可能在四季度會面臨失守的局面，具體要看電話會中管理層如何指引。

三、研發還在加大投入，銷管費用控制合理

1）研發費用：產品配置調整使研發費用環比上行

本季度理想研發費用 29.7 億，環比上升 1.6 億元，同時也要超出市場預期的 28.2 億元，而這個繼續環比上行的研發費用，環比上行主要由於產品配置調整產生的相關開支增加，而理想的研發投入還在繼續為智能化和下一代車型做準備。

① 智能化的仍在繼續加大投入：

理想指引過 2025 年研發投入在 110 億-120 億元，其中在 AI 方面的投入將超過 60 億元，佔到研發支出的接近一半，其中大概 27 億元將用於人工智能的基礎建設（佔 AI 投入的 45%），包括基座模型、推理芯片、操作系統、終端算力和雲端算力。

而 33 億的研發投入將投資在人工智能的產品技術研發上（佔比 55%），涵蓋 VC 大模型、理想同學、智能體、智能座艙、智能工業、智能商業等領域。

而在軟件端，理想在三季度升級了 VLA 大模型，在平穩性，靈活性，舒適性和用户交互能力上有了進一步提升，目前已經搭載在全系的新款車型上，同時在硬件端，理想也在加大對自研芯片的投入，目前自研芯片 M100 已經完成樣片生產，將於 2026 年量產並搭載於旗下車型。

② 純電和下一代增程的研發投入：

三季度理想的純電新品密集上市（7 月底月理想純電新品 i8 迎來上市，而 9 月理想 i6 迎來上市），理想後續還要在純電平台上繼續推出旗艦款 i9 車型，同時 2026 年還要迎來 L 系列增程車型的大換代，在新車型和造車平台上的投入也在增加。

而理想在戰略反思會上提到，由於過去太強調研發費效比（費效比=投入費用÷產出效益‌），如果收入下降研發費用就要跟着壓縮，但過度追求費效比會導致研發資源投入減少，車型推出和 AI 創新速度變慢，預計理想之後的研發費用可能不會再繼續隨着銷量的減少而進一步壓降，後續研發投入可能加大。

2）銷管費用控制相對合理，環比二季度基本持平

本季度銷售和管理費用 27.7 億，環比略有上行 0.5 億元，高出市場預期的 26.5 億元，但在三季度迎來 i8 和 i6 兩款純電新車型的上市，以及渠道還在新增下，整體營銷費用環比上行不大，控制相對合理。

在渠道建設上，理想三季度繼續加大渠道鋪設，三季度新增了 12 家零售店和 35 家零售中心，也為了純電車型的上量做準備，理想也在將優化門店佈局，搬遷低效門店，平衡商場店和中心店比例，並通過 “星辰計劃” 輕量化門店快速進入四五線市場，降低成本和週期，提高覆蓋率。

四、收入端再次同比負增長

在銷量已經公佈的情況下，三季度理想總收入是 274 億，高出市場預期的 265 億，但收入端再次錄得同比-36% 的負增長。

其中，汽車收入表現預期，主要是 i8 和 Mega 兩款純電車型帶動的賣車收入超預期，三季度其他業務收入 15 億，略高於市場預期 14.5 億元，主要可能由於賣車保有量提升帶來的汽車銷售配套的產品和服務收入高於預期，以及來自超充站擴張帶來的能源服務收入上行。

在毛利率方面，本季度整體毛利率 16.3%，去除 Mega 召回事件影響後真實的毛利率為 20.4%，環比上行 0.3 個百分點，主要由於本季度真實的賣車毛利率的環比上行了 0.4 個百分點至 19.8%。而其他業務毛利率為 30%，同樣環比下滑了 3.5 個百分點，海豚君預計可能由於保險業務有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈送力度有關。