外賣大戰沒燒到，滴滴為何跟着跪？

網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，於 11 月 26 日晚美股盤前公佈了 2025 年 3 季度的業績。11 月初，滴滴在小範圍溝通的指引中，提示市場本季度國內業務的利潤率會有所下滑，而海外則因巴西外賣投入、虧損會大幅擴大。隨後滴滴股價回調了近 20%，大體消化了這個壞消息，實際業績的表現則基本符合新指引。具體來看：

1、國內出行需求略有走弱，但仍算穩定：滴滴國內業務 GTV 本季度同比增速小幅放緩到 10.1%，和彭博預期大體一致。分價量驅動因素看，滴滴的國內出行訂單量同比增長 10.7%，同樣環比略有降速，此外客單價同比跌幅也小幅擴大到-0.5%。換言之，價量因素都略微轉弱的趨勢，但幅度不算大，仍算平穩。

根據交通部公佈的國內網約車整體訂單量，其同比跌幅在 6~8 月比 4~5 月有明顯的擴大。因此海豚君認為滴滴增長的放緩應當是受行業整體走弱的拖累，這促使滴滴加大了補貼等投入，來維持國內業務的增長。

2、國內淨變現率大體平穩：以國內業務 GTV 約 10% 的增速為基準，本季國內營收同比增長約 8%，平台銷售額則同比增長約 23.5%。兩者和 GTV 的變化趨勢基本一致，都環比小幅降速了約 1~2pct。

從增速差的角度，仍舊是平台銷售額增速>GTV 增速>營收增速，兩兩之間的增速差距則相比上季都略有擴大。

換言之，從同比角度，公司給消費者的補貼比例（記為收入減項的部分）繼續增加，而司機的分成比例則有所下降。兩者對沖下，本季國內業務的淨變現率相比上季的變化應當不會很大。

3、國內利潤率環比明顯收窄：海豚君認為由於國內整體需求的走弱，滴滴對應增加了在國內的補貼和獲客投入（主要體現在營銷費用的暴漲），滴滴本季國內業務調整後 EBITA 利潤為 29.8 億，較上季度的 36 億明顯走低，利潤佔 GTV 的比重為 3.5%，同樣較上季的 4.4% 明顯下滑。但好在並沒有在 27~28 億的指引上給出更差的表現。

4、海外增長小幅提速，投入帶動尚未充分釋放：本季滴滴海外業務 GTV 在不變匯率的口徑下增長約 29.3%，相比上季加速了 1.6pct。

海外業務增長依然強勁且在巴西投入的帶動下有一定提速，但幅度不算很大。和上季基本持平的訂單量增速也體現了同樣的信號。

海外業務的平台銷售額則同比增長 25.5%，增速顯著走高，應該主要是受匯率利好的影響。平台銷售額低於對應 GTV 增速，也因為被增加的激勵支出所對沖了，按平台銷售額/GTV 算出的海外業務綜合變現率持平在 10.2%，同比是下降了 0.4pct。體現了海外投入增加的影響。

5、國內 + 海外利潤雙惡化，整體利潤同比腰斬：至於海外業務則也因包括巴西外賣業務在內的投入增加，本季虧損環比超過翻倍擴大到 16.8 億，虧損率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。不過同樣沒有比之前指引 17~18 億虧損更差。

不過趨勢上，再加上約 4.4 億的其他業務虧損，本季度滴滴整體合計 adj.EBITA 為 8.6 億，同比腰斬，拋開預期差肯定還是不好的表現。

7、營銷支出暴漲，是利潤下滑的（唯一）最大元兇

滴滴本季的毛利率為 19.1%，環比有 0.5pct 的下滑。本季國內毛利率應當沒有明顯惡化，應當主要是受海外業務營收比重走高，且投入增加、海外業務毛利率下滑的雙重影響。

費用上，本季合計 4 項經營費用達 113 億，同比顯著增長了 21%。

其中，銷售費用同比暴漲 55%，僅此一項就同比侵蝕了約 17 億的利潤，這裏體現了補貼和獲客投入的大幅增長。

而研發、運營支持、和管理費用支出增長仍相對有限，增速都不超過個位數%。

8、股東回報：按公司披露，從今年 3 月宣佈總額 20 億美金的回購計劃後，截至財報發佈日，今年已累計回購了 12.9 億美金。

考慮到近期回購力度有所下降（海外和國內投入增加了），今年全年可能合計回購額在 14 億美元內，對應當前市值約 5.6%。算是不錯的股東回報力度。

海豚研究觀點：

如上文的分析，滴滴本季度財報最主要的點就是國內業務和海外業務利潤率雙雙惡化，拖累集團整體利潤腰斬，這個角度可以説是相當差的信號。好在公司先前已進行了充分溝通，在市場得知本季業績的新指引後公司的股價已回調了 20%，因此可以説充分消化了這個壞消息。因此，欣慰的是本季度的實際表現並沒有在不好的指引下，進一步給出更壞的新消息。

換言之，本次業績大體是符合符合預期的。

那麼該如何理解滴滴利潤的顯著惡化，對後續又該如何展望？雖然國內和海外都是利潤率惡化，但背後的故事和邏輯並不相同。

1）首先對核心的國內網約車板塊，海豚君認為滴滴下半年開始投入增多導致利潤率較上半年高點有所下滑，更多是受國內整體需求的走弱（統計局披露的訂單量跌幅擴大），而並非是因國內的競爭格局變差，相反滴滴的市佔率和龍頭地位應當是變得更穩步了。

這點一方面從滴滴依然相對穩定的國內業務訂單量和 GTV 增速，一方面從下圖也可見，在各主要網約車平台中，滴滴的活躍用户數量是唯一持續走高的，而其他除高德外都在走低（高德因主體是地圖也包含其他功能，並非完全是網約車用户）。

可見用户在進一步向滴滴集中。且從近期的動態上，包括高德、美團等競爭對手顯然也並沒有精力和意圖再加大網約車上的投入。

因此，為了對抗行業宏觀週期的變弱，滴滴加大補貼來平滑增長，確實是會影響短期利潤。但是，由於滴滴龍頭地位是進一步穩固的，這也並非 “傷筋動骨” 的長期負面影響。

後續當宏觀週期向好時，更強的龍頭也有能力釋放更強的業績彈性。換言之，除非宏觀環境一直差下去，就是短空長多的影響。

2）至於國際業務虧損的放大，背後邏輯也相當簡單，為了搶先於 Keeta 在巴西（後續可能還有其他拉美國家）開拓外賣等業務而大幅增加的投入。

這是一個簡單的為了新業務和未來更大 TAM 的潛在機會，導致近期投入和虧損增加的故事。

因業務投入對當期利潤產生拖累，肯定會在短期內受到市場的懲罰；但相對的沒有新業務的投入和虧損，也就不可能創造出新的增長點。而滴滴能否真的在拉美地區外賣業務上有所成就，當前顯然仍無從判斷。

海豚對這種嘗試新業務的看法一直是，只要核心主業沒有問題，對因新業務產生的虧損，可以採取 “look-through” 的態度，不用過分理會其虧損多少，相應的也不給任何估值。畢竟公司總歸有退出不成功新業務的後路（前提核心主業沒問題）。

3）估值角度，由於本季度利潤的收窄，25 財年國內業務 adj.EBITA 的目前又從先前的 150 億，下調回了 120 億，扣除約 20 億的股權激勵費用後（公司其他非經營收入遠超税費就不扣税了），對應當期市值約 17.6x。

對一個目前在主業有近乎壟斷競爭地位，GTV 增速中樞約 10%，利潤增長本季還達 20%，後續有望 15%~20% 的垂類龍頭，可以説是中性或稍高了一點的水平。

不過上述測算還沒記入滴滴近 380 億人民幣的淨現金，佔市值的約 22%，並且公司目前也已有約 5%~6% 股東回報，確實開始釋放其現金價值。

因此只要海外投入不過於激進，那麼海豚對滴滴的看法是一個擁有中概領域內相對高壁壘和穩定競爭環境的成熟價值股。當股價回調較多時，能夠比較有把握逢低介入的標的。

以下為業績關鍵圖表和點評：

一、業務增長：國內穩健，海外在投入下加速

1、國內增長大體平穩：最重要的經營指標，滴滴國內業務 GTV 本季度為 860 億，同比增速小幅放緩到 10.1%，和彭博一致預期大體一致。雖然交通部不再固定每月發佈網約車行業數據，但從已公佈的數據看，國內網約車整體訂單量的同比跌幅從 4~5 月 18%~19%，擴大到了 6~8 月的 22%~23%。（交通部更改了數據口徑，因此跌幅絕對值沒太大意義，但變化趨勢仍是值得參考的）。從這個數據看，國內整體網約車的需求在 3Q 較 2Q 是有下滑的。

滴滴本季國內 GTV 增速的環比放緩，可能就是跟隨行業趨勢。拆分價量來看，滴滴披露的國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代駕等業務）同比增長 10.7%，同樣環比略有降速。同時客單價同比跌幅也小幅擴大到-0.5%。整體變化不算很大，但價量指標都暗示，國內需求有走弱的跡象。

2、海外加速增長：由於滴滴近期重啓了在巴西的海外業務（為了搶在 Keeta 入場前奪取先發優勢），本季滴滴海外總 GTV 同比增長顯著提速到 31%。即便剔除匯率的利好，增速也比上季加速了 1.6pct，反映出在海外投入的增加拉動了業務增長有限的提速，雖然並沒有可變匯率口徑下的增速看起來那麼強勁。

而本季訂單量增長 24.3%，相比上季實際大體持平略降，也可見在3Q 初剛上線的巴西外賣業務帶來的增量訂單應當還比較有限。

二、國內淨變現率持續走高，海外補貼有所增長

1、國內業務：營收上，滴滴國內出行板塊本季收入 518 億元，同比增長約 8%，趨勢上也略有放緩，和 GTV 增速的變化趨勢一致。從 GTV 和收入的增速差看，營收依然跑輸 GTV，且增速差環比有所走闊。反映出滴滴本季對消費者補貼力度應當有所提升，部分解釋了本季國內板塊利潤率的走低。

相反的，滴滴國內的平台銷售額（反映平台留存的收益）本季同比增長 23.5%，也較上季略有放緩（幅度不足 1pct），依舊大幅跑贏 GTV 和收入增長，且增速差有所擴大。按照 “平台銷售額 = GTV – 司機分成/激勵 - 税費等” 的計算方式，平台留存的淨變現率仍在提升趨勢內。

按照公司披露的平台銷售額/GTV 的計算出的國內業務平台整體變現率（扣除司機分成，但仍未扣除給消費者的補貼）本季也確實環比走高了 1.2pct。

2、海外業務：本季度海外業務的平台銷售額同比增長 25.5%，增速顯著走高，但如同可變匯率口徑下的 GTV 增速，應該更多是受匯率利好的影響。而平台銷售額依然低於對應的 GTV 增速，依舊解釋為因部分 GTV 被增加的激勵支出所對沖了，按平台銷售額/GTV 計算出的海外業務綜合變現率持平在 10.2%，同比則是下降了 0.4pct。

至於海外業務營收同比增長 35%，比 GTV 和平台銷售額的增速都更高些，部分是因為金融等業務收入不體現在 GTV 和平台銷售額中。此外不同業務的收入口徑不同（有毛收入，也有淨收入口徑）。因此如公司建議的，剔除給合作伙伴分成（司機、騎手），都調整為淨收入口徑後的平台銷售額能更準確的反映公司盈利增長情況。