百度：估值裏都是 “現金”，市場還在怕什麼？

北京時間 11 月 22 日港股盤後，百度（9888.HK；BIDU.O）發佈了 2022 年三季度財報。一句話來説，“收入沒有那麼爛，利潤集體捲起來”。

（1）本季度$百度(BIDU.US) 收入 325 億人民幣，同比小增 2%，算是略超市場預期 318 億；分項來看愛奇藝收入利潤都不拖累，百度核心的廣告收入也沒有想象得那麼差。

（2）剔掉$愛奇藝(IQ.US) 來看，這次超預期的 “利潤含金量” 還比較高：由於廣告業務在低基數上實際同比收縮幅度 3.7%，比-7% 好一點；不過同行如騰訊、快手等也是一樣得套路：市場不斷降低心理預期後，實際沒有那麼爛。

（3）體內毛利相對高一些的託管頁廣告三季度增速 13%，比上季度的 10% 稍有恢復，貢獻了大約百度核心廣告 51% 的體量。

（4）$百度-SW(09888.HK) 核心中以智能云為主的非廣告業務收入同比增長 25%，基本與市場預期一致，廣告加創新二者綜合推動百度核心收入達到了 252 億，同比增長了 2.3%，增速比預估的 0.8% 的增長要好一些。

（5）百度智能雲：智能雲走出疫情之後增長沒有恢復，反而從二季度得 31% 進一步放緩到了 25%，增速變慢大概率是收入去 “虛胖 “，把效益差的項目放棄了。

（6）百度核心營業利潤足足 50 億人民幣，比市場預期得 40 億高出整整十個億，除了減少獲客成本和銷售費用之外，與同行不同得是，百度為了擠出利潤，研發費用絕對值上直接低於去年同期，進入了負增長區間。

海豚君觀點：

當前百度的 “便宜” 已不需要任何複雜的估值計算：剔愛奇藝百度持有現金 + 短期投資等資產 1800 億元，而百度市值不足 2400 億人民幣，現金類資產已經貢獻了 75% 的估值；剩下的實際運營業務 600 億人民幣估值，按照單季目前賺到 60 億 + 的自由現金流以及百度當前 “摳門” 經營風，兩年多的現金流就能夠做到 “現金=市值”，實際各類主營 + 股權投資等都是白送的。

在肉眼可見的便宜之下，但資金買起百度來似乎仍猶豫，海豚君總結起來不過以下幾點：（1）廣告業務承壓；（2）智能雲有收入沒利潤；（3）自動駕駛、輔助駕駛，資金已經聽疲態了，集度汽車到 2023 年開始交車的時候，電動車已經是混戰狀態，對歸母利潤是絕對拖累。

尤其是當前廣告還有邊際逆風：除了宏觀差，邊際上微信持續釋放廣告庫存——對百度而言，除了視頻號還有微信的同款圖文搜索 “搜一搜”（四季度開始可以明顯看到廣告庫存的釋放），現金奶牛業務在這波行業廣告庫存釋放週期中是否進一步變差還需要觀察。

因此在海豚君看來，低估百度的估值體系要系統性修正，除了廣告的邊際改善之外，更重要的是市場需要看到百度在創新業務上能夠看到規模化商業變現的能力，真正挺起百度未來十年的第二條腿。

在這種認知發生變化之前，百度除了隨宏觀 BETA 和市場情緒變化之外的起落之外，更多時候的投資價值應該是跌破這種現金極值情況下的確定性投資機會，比如在 70-75 美元/ADS 的市值（基本對應着 1800-2000 億人民幣百度帳上類現金庫存），以及圍繞這個底線，結合宏觀 BETA 進展，上行到多少對應風險收益比還是在自己可接受的範圍內。

四季度疫情反覆、消費較差，同行釋放廣告庫存，公司如何判斷短中期前景？建議關注管理層電話會對未來的展望和指引，海豚君會第一時間將百度的會議紀要發到長橋 app 和用户投研羣，感興趣可添加微信 “dolphinR123” 獲取。

本季財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

本財報點評着重於百度核心的業務表現，關於愛奇藝的表現海豚君會另作點評，第一時間將發佈在長橋 app 上，感興趣可下載 app 閲讀。

一、廣告沒有那麼爛

由於 8、9 月份各個地方疫情散點爆發，消費者握緊錢袋，各個公司都在降本增效，當內部人員已經都開始砍掉，能給外部的彈性廣告預算只能説少了又少，除非這個廣告能夠直接和收入掛鈎，有極致效果，又有好的性價比。

也因為如此，市場對廣告平台的收入預期已經放得非常低，大多數公司都給出了負增長的預期，尤其是考慮到這個負增長是去年下半年廣告行業監管以雷霆之勢鋪開，導致互聯網廣告平台收入急轉直下的情況下下調的。

因為市場預期足夠低、去年基數也比較友好，實際百度核心的廣告收入並沒有那麼差，海豚君基於百度財報核算出來的百度核心廣告收入是 187 億，同比下跌-3.7%，而大多數預期基本預期在-6% 到-7% 的收縮幅度。

事實上，海豚君關注的廣告平台當中，除了分眾、愛奇藝等媒體廣告仍在大幅下滑狀態，騰訊社交廣告（即使剔除視頻號增量）邊際改善最為明顯、甚至快手的廣告放緩得速度也沒有市場預期得那麼差，基本都在一個套路當中：市場在宏觀和公司充分引導之下，不斷下調預期，但實際出來比悲觀預期稍微好一點點。

另外，為了提高廣告主的使用粘性，和用户的使用體驗，自 2019 年下半年推出的託管頁營銷（“營銷 + 運營” 類廣告 SaaS 解決方案），毛利相對高一些，且也是百度低迷的廣告收入當中，依然有相對正增長的廣告形式。

三季度，託管頁營銷收入佔整體核心廣告收入的 51%（上升了兩個百分點），同比增速 13%，比二季度 10% 小幅改善。

三季度百度 APP 平均月活 6.34 億，在減少獲客投放的情況下，手百 APP 用户池子基本停滯。

二、創新業務：智能雲放緩，修復力度不足

廣告這個季度沒有預期那麼差，但是百度已經喊了很多年 AI+ 科技業務這個季度表現上並不是那麼出彩。

百度核心中的其他所有與廣告無關的收入都在百度核心的其他收入當中，這部分收入基本能夠貢獻到百度核心收入的 30% 以內，其中貢獻主力是智能雲業務。

具體分項上，既包括了軟硬一體的智能業務，含 to B 和 to C 兩端的智能雲（佔七成以上）、智能音箱、阿波羅自動駕駛，也包括了移動業務部分非廣告收入。

三季度百度核心其他收入約在 65 億，同比增長接近 25%，也就是比疫情集中二季度的 22% 稍微改善了一點，這個改善主要是由於非雲業務帶來的。

1、智慧雲 “去虛胖”

在近兩年的互聯網強監管之下，相比於騰訊雲的泛娛樂集中的客户和阿里雲互聯網集中的客户，百度本身由於客户行業分佈更加均衡一些，加上基數低，本來放緩稍慢一些。

但這個季度，創新業務收入支撐——智能雲業務這個季度增速在走出上海疫情之後，還在進一步放緩，增長只有 24%，智能雲這個季度收入大約是 45 億，應該是跟騰訊阿里一樣去虛肥，把一些效益差的項目都停掉了。

2、智能駕駛

相較於雲業務已經初具規模，百度的智能汽車板塊還屬於一個需要想象力的長線故事。雖然夢想很遠大，但是一步一步落地更重要。

1）輔助駕駛是百度全自動駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產品——ANP（道路自動駕駛）、AVP（自動泊車）和高精地圖：AVP 已在威馬 W6，廣汽埃安全系車型，長城哈弗神獸、坦克 500、歐拉閃電貓等車型搭載，ANP2 已經在威馬 W6 車型量產；這部分業務整體的訂單金額已超百億，主要是需要慢慢交付和見效。

2）自動駕駛車隊服務蘿蔔快跑：第三季度，蘿蔔快跑共提供 47.4 萬次乘車服務，同比增長 311%，環比增長 65%。截至 2022 年第三季度末，蘿蔔快跑向公眾提供的乘車服務次數已累計達到 140 萬。

3）自動駕駛牌照上：百度已獲得中國自動駕駛測試牌照 718 張，其中載人資格 571 張，商業試點 194 張；

三、廣告修復 + 減投入，毛利率持續修復

由於相比上季度廣告邊際上有一定修復，再加上獲客投入剋制等，單季毛利下滑 5.2%，收縮幅度減小，而且核心毛利率改善相對明顯，這個季度 57.4%，市場預期不到 57%。