一通折騰打回原形，唯品會只能當好 “煙蒂股”？

11 月 22 日美股盤前，唯品會公佈了 2022 年三季度財報，要點如下

1、唯品會本季度活躍用户為 4100 萬，雖然同比降幅縮窄到約 7%，但並未實現公司先前指引的同比持平，因此也低於了被 “誤導” 的市場預期。不過好在用户沒穩住的同時，公司也就放棄了增加營銷投放，使得公司的營銷費用低於市場預期，兩項相抵無功無過。不過雖然用户減少，但好在單客户平均消費金額持平，公司的 GMV 也下降了約 6%，好於市場預期的下降 12%。

2、雖然公司的營收看似不及預期的同比下降了 14%，但實屬給市場放了個煙霧彈。實際上GMV 和收入表現不一致應該是因為公司重新分配了流量，3P 業務強而 1P 自營較弱，導致營收規模看似偏低。但高毛利的 3P 業務佔比提升，實際公司的毛利潤反而是更堅挺的，同比僅跌了 3%。

3、不過毛利雖有提升，唯品會本季費用削減卻略有遲緩，雖也環比下降但幅度低於收入下降，導致費用率被動擴張，侵蝕了利潤。最值得注意的是，本季營銷投入的確環比小幅增加了 3%，看來公司的確嘗試過加大投入留住客户，但在看到客户流失難以扭轉後也識時務地沒有過分投入。

最終，唯品會本季的經營利潤率僅環比小幅由 5.2% 改善到 5.3%。最終實現經營利潤率 11.4 億，雖比市場預期多了 1.4 億，但主要原因是市場被 “誤導” 高估了營銷費用，因此利潤改善的情況只能説比預期的稍好一點點。

4、展望四季度，公司指引營收會同比下降 5%-10%，降幅較本季有所縮窄的，但市場預期 4Q 營收的同比跌幅僅為 4.2%。因此，雖然趨勢上跌幅縮窄，但改善幅度並沒有市場原本預期的那麼好。不過也需要注意，當前市場對四季度的預期應當還在公司要重新投入做增長的假設上，此外 3P 業務佔比提升也會拖累收入的規模（但對利潤沒有影響）。因此，具體還要看管理層在電話會上對營收細分的進一步解釋。

長橋海豚觀點：

總的來説，雖然本季唯品會的財報看似相比預期有好有壞，不過實際上唯一的預期差就在於 3P 業務增長強勁導致 GMV 增長超預期。公司整體的營收和利潤的表現都基本符合預期或略好一點。

管理層在二季度時曾 “壯志凌雲” 地宣稱要重新加大投入拉回用户。但最終還是隻能面對悽慘的現實，再度躺平，用户繼續流失，但也沒犧牲利潤大力投入。

同時，海豚君認為在本季度短暫的折騰後，唯品會大概率也不會再嘗試特立獨行的舍利潤換增長。而市場期待天氣轉冷後高客單價的冬裝銷售能幫助唯品會增長復甦，也因為氣温並未下降而基本宣告破滅。

因此，海豚君認為唯品會基本被打回了原形，用户和營收大概率繼續下滑，但也不會因過度投入而損耗利潤，重回沒增長但有利潤 “煙蒂股” 定位。不應該期待唯品會的股價會有多少向上彈性，但每當公司估值被嚴重低估時（比如接近公司淨現金），也會是一個價值反彈的好機會。

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以下為財報詳細情況：

1. 用户未能止跌，好在用户消費能力仍在

到三季度，唯品會的季度活躍用户為 4100 萬，雖繼續環比減少了 70 萬人。不過三季度歷來屬於電商淡季，本季活躍用户的同比下降幅度實際是在收窄的。 但二季度電話會時，管理層曾表示希望本季能做到用户同比持平，因此實際用户數比市場預期少了約 110 萬。

由於用户數下降幅度收窄，本季度公司訂單量總數下降幅度也大幅縮窄到了 3%，好於市場預期的訂單量下降 6%。而訂單量超預期的主要原因是，單客户的平均下單頻率比預期的更高，本季度同比增長了 4%。

而與下單頻次提升相反的是，公司本季度的客單價同比下降了 4%，結合起來看三季度裏唯品會消費者購買的商品平均更便宜了，但消費頻次也更高了，這或許也反映了消費降級的趨勢？

最終，在客單價和消費頻次的漲跌相互對沖後，唯品會三季度的 GMV 增速與用户數變化基本一致，也下降了 6% 到 376 億元。而公司每個活躍用户單季的下單金額則同比持平在 917 元。

總的來看，雖然用户未能如管理層期待那般停止流失，但好在用户的人均消費金額同比持平， 因此最終 GMV 總額還是比預期高了 7%。

1. 3P 業務發力，營收差但毛利好

但在 GMV 超預期的同時，本季的總營收卻看似不及預期的減少了 13.3% 到 216 億元，也落在了公司指引營收下跌 10%-15% 區間偏下的部分。分收入類型來看，唯品會自營產品收入同比下降了 14%，而對第三方賣家的服務收入則近同比減少了 2%。

但是實際上收入看似偏低的主要原因是，唯品會本季度 3P GMV 的增速應該顯著好於 1P 業務。

因此，以淨佣金記收入的 3P 業務雖然會讓營收規模看起來更低，但實際上在毛利潤層面卻並非壞事。由於高毛利 3P 業務佔比的提升（或者還有用户補貼減少），唯品會本季度的毛利率環比顯著提升了 1.2pct 到 21.7%。因此，公司的毛利潤同比減少幅度僅有 3%，反而比 GMV 降幅還低。

因此，GMV 超預期、收入低於預期，毛利又超預期的一波三折，實際只是 3P 業務增長更強這一個原因的三種體現。並且營收增長的實際質量也是比預期更好的。

而展望下季度，公司指引營收會同比下降 5%-10% 左右，降幅較本季度是有所縮窄的，但市場原本預期 4Q 營收同比跌幅僅為 4.2%。因此，雖然趨勢上跌幅縮窄，但改善幅度並沒有市場原本預期的那麼樂觀。海豚君認為，原本市場預期的是公司的用户能在 4Q 止跌，且天氣轉冷後冬裝消費能驅動公司營收增長，但目前來看這兩個好轉發生的概率似乎不大。

1. 毛利雖好，但費用被動擴張，利潤率僅微微改善

首先，物流履約在疫情影響下想必不太順暢，因此本季在自營收入同比下降 13% 的情況下，履約費用實際是同比持平的，因此佔收入比重有所擴張。

至於中後台成本的管理費用和研發費用，本季實際上也是分別環比收縮了 4% 和 10%，但因為營收下降幅度更大，因此費用率也同樣被動擴張了。

而最值得注意的是，唯品會本季的營銷投入環比略微增長了 3%，這符合公司管理層先前指引會加大營銷推廣以穩定用户數量。但在看到用户流失無法阻止後，管理層也就沒有過度投入。而市場預期本季的營銷投入會達到 6.5 億應當也是 “輕信” 了管理層的指引。

因此，雖然毛利率因營收結構變化有所提升，但在經營費用絕對值保持剛性，但佔收入比重被動擴張之下，公司整體的經營利潤率僅環比小幅由 5.2% 改善到 5.3%。最終實現經營利潤率 11.4 億，雖然同比增長 48% 看似暴漲，但更多隻是同比基數低的問題，實際環比上季減少了 10%，利潤改善表現實際平平。

另外，雖然利潤看似比預期多了約 1.4%，但主要原因還是市場被管理層 “誤導” 高估了營銷費用，因此實際利潤和預期基本相符。

<全文完>

海豚君過往【唯品會】研究：

2022 年 8 月 19 日電話會《加大投入，爭取 3Q 用户增長，4Q 營收增長（唯品會電話紀要）》

2022 年 8 月 19 日財報點評《死心吧！唯品會的逆週期只有故事沒有本事》

2022 年 5 月 19 日電話會《向非服飾品類突破能否救贖唯品會 (電話會紀要)》

2022 年 5 月 19 日財報點評《業績下潛深不見底，唯品會的曙光難尋》

2022 年 2 月 23 日財報點評《業績 “深潛”，巨頭內卷下已無唯品會的生存空間？》

2021 年 11 月 18 日財報點評《唯品會最新情況啥樣？十張圖説明一切》

2021 年 8 月 19 日電話會《腳踏實地，實力認慫——唯品會紀要》

2021 年 8 月 18 日財報點評《長不大的唯品會，還有什麼價值？》

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