美團：暴虧近 200 億！阿里這次真成功偷家了？

$美團-W(03690.HK) 於 11 月 28 日港股盤後，在外賣大戰 “三傻” 中最後一個發佈了 3 季度業績。在補貼力度最大的暑期季度，美團此次整體經營利潤鉅虧 198 億，相比 “微虧” 約 10 億的京東，以及尚且保留約 50 億利潤的阿里，作為被衝擊的守擂方，美團相比阿里和京東情況要嚴重得多。核心要點如下：

1、美團實際虧損是阿里的 80%？先看最受關注的虧損問題，本季本地商業板塊的經營虧損高達 141 億，假設到店業務利潤持平，則隱含本季到店業務虧損約 200 億，和近期的賣方預期大體相同。結合調研淘寶閃購在 3Q 的單量大約是美團的 85%，那麼隱含淘寶閃購在 3Q 的單均虧損大約是美團的 2.1x。從這個 “靜態角度” 看阿里和美團的差距不小。

但換個視角，考慮到 “少賺也是虧損”，美團本地商業板塊的利潤比去年減少了約 290 億。且如果沒有競爭，利潤今年多少會有一定增長，即美團因外賣大戰實際付出的代價可達 300 億，是阿里代價（360 億）的 80% 以上，差距非常有限。

2、配送收入負增長：和到家業務（即外賣 + 閃購）強綁定的配送性收入本季同比顯著下滑了 17%，結合市場調研本季即配單量同比增長應當有 15% 上下（僅做參考），隱含單價配送收入同比減少了約 45%。若假設單價配送收入不變，光在運費減免一項（還不包括對騎手的激勵）本季就約補貼了 90 億以上。實打實的 “倒貼錢做生意”。

3、到店也逃不過大戰影響：而本地商業板塊的佣金和廣告收入增速本季繼續大幅放緩，同樣僅分別增長了 1.1% 和 5.7%。應當也主要因外賣大戰，連帶對商家的抽擁和廣告收費也有減免。

但也同樣暗示着美團到店業務的情況或許也不算樂觀。

正如上季度時已出現的跡象，外賣到家的性價比大幅提升，導致部分消費者從原本的到店消費轉移到外賣消費上。同時商家也可能因需承擔更多的外賣補貼，其在到店廣告的投放預算減少。

因此“外賣大戰” 實際會讓美團在到家和到店上都受到衝擊，基於此，本季到店業務的利潤或許也沒有增長。

4、創新業務增長放緩、虧損還縮窄？事出反常或有妖：本季美團的創新業務收入增速不增反降到 16%，略顯意外。其中佣金性收入依然維持 3 位數 101% 的高增長，反映了 Keete 的高速擴張。

主要是因其他收入（主要是小象超市，以毛銷售額記收入因此體量很大）的增速放緩到僅 13%，拖累了板塊整體增速。似乎除了美團優選大範圍關店外，小象超市（或其他自營業務）的投入也有收縮了，以便將資源集中於到家和海外業務上。

同時，新業務的虧損也因為收入大幅放緩而有所下降，本季為 12.8 億（vs.上季 18.8 億）。和收入增長放緩一樣，同樣指向包括優選、乃至小象超市或如快驢等其他業務的收縮力度比較強。

5、未分配虧損異常擴大：但值得注意，本季未分配的虧損比上季異常擴大了約 28 億。其中約 11 億還能由投資收益/減值的變化等非經營性因素解釋。對剩下部分，公司聲稱是因 AI 和其他項目投入的影響。但引人懷疑新業務虧損的收窄，有沒有被騰挪的嫌疑。

因此，相比於新業務虧損超預期收窄，新業務 + 未分配項目虧損明顯擴張是更合適的解讀。

6、收入走平，成本和費用都暴漲：本季毛利率僅為 26.4%，比上季再下滑了 6.7pct，導致毛利潤額同比減少約 116 億。主要原因配送收入由於減免不增反降，而配送成本的增長（+24%）則大概率會高於單量增速（因給騎手的額外補貼）。

而費用上，營銷費用本季高達 343 億，比去年多增了 163 億（相當於 91%），反映了外賣大戰對消費者的直接補貼、獲客推廣和海外業務的投入。另外，本季研發費用也顯著增長了 31%，應當就是因公告中提及的 AI 項目投入。

在收入走平、毛利潤跳水、費用則大漲的共振下，導致了美團本季經營利潤鉅虧接近 200 億。

海豚研究觀點：

簡而言之，美團本次業績的無疑應當歸類於非常差的範疇，即便相比近期調整過的賣方預期，算是符合預期。

在海豚君看來，本次業績中一個非常重要的數據是，在競爭最激烈的 3 季度內，美團付出的代價（包括虧損和少賺的部分），是挑戰者阿里付出代價的 80% 左右。從單均盈利的角度理解，美團的單均 UE 從去年的 1.2~1.3 元（打包外賣 + 閃購），下降到本季的-2.5 元（都僅做參考），UE 同比變差了近 4 元。而阿里的單均虧損則是由去年的微虧幾毛錢，到本季的虧損 5 點幾元，UE 變差 5 元上下。

換言之，作為業內原先的絕對龍頭，一直被市場認可有顯著競爭壁壘的美團，在面對挑戰時，其邊際投入和 UE 變差的幅度，並沒有和競爭對手有根本性的差異。更嚴重的是，即便已承擔瞭如此巨大的代價和虧損，美團也沒能守住份額（3Q 季度單量份額，阿里大概是美團的 85%，GTV 差距會更大）。

除此之外，在到家業務受到明顯衝擊時，作為兜底的到店業務，也在外賣大戰下受到了相當的影響，利潤同樣有變差跡象。並且美團到店業務的盈利，具備足夠的 “造血能力”，來支持其外賣大戰所需的投入。

上述結合兩點一起，一方面自身造血能力遠差於阿里甚至是京東的核心電商業務，另一方面實際付出的代價又並不比阿里少多少，造就了在阿里和京東尚能保留一些利潤或者微虧時，美團則已鉅虧 200 億的結果。

經過兩個季度的消化，目前市場的主流聲音已從 “外賣大戰的影響會很快過去，美團的競爭壁壘不會受到任何動搖”，變為了 “美團到家業務的長期市佔率和單均盈利空間，很可能會永久性的下降”。

但美團的股價也在在二季報後一直徘徊在 HK$100 上下，但也並沒有再繼續明顯下探。換言之，市場內仍有相當的資金是堅信美團最終能擺脱目前的泥潭。

那麼從目前來看，海豚君是怎麼展望後續即時零售大戰的演變前景的：

1）即時零售競爭：首先在不確定中的兩個目前基本確定的狀態是：一是今年 3Q 大概率是外賣大戰所有參戰方的單價投入和虧損高峰；二是 4Q 至今為止，淘寶閃購的單量規模和美團差距略有擴大，但依然咬的很緊，大約是 5:4。

本次阿里明確表示 4Q 內閃購的 UE 會較 3Q 有明顯改善，暗示總投入和虧損都會環比下降。但是對這個舉措會對美團產生的影響，則有不同的解釋角度：

a. 首先，阿里投入減少意味着美團在 4Q 內的虧損情況應當能有所改善，暫不論淘寶閃購 UE 減虧的長期影響如何，從確定性的短期視角 4Q 虧損減少，相比虧損維持高位，總歸是個好信號。

b. 但更長的視角內，對淘寶閃購 UE 的縮窄該如何理解？一個角度是阿里主動減少了補貼的力度。或是出於資金壓力，或是由於看不到明顯交叉銷售，不再願意大量燒錢。而隨着阿里減少補貼，其對用户吸引力下滑，與美團的市佔差距重新擴大，美團的市場地位和盈利能力向大戰前的水平邊際迴歸。這個角度無疑對美團的利好的，我們認為也是阿里業績發佈會後，看多資金推動美團股價反有不小上漲背後的邏輯。

另一個角度，則是淘寶閃購 UE 的改善，也可能是由於包括配送等各項成本減少、同時優質的高價格訂單比重上升，雙向優化下自然釋放出的利潤。按這個邏輯，則是淘寶閃購維持補貼力度、咬住美團份額；UE 虧損也逐步縮窄、也向美團靠攏。

即淘寶閃購，最終會成為份額和 UE 都和美團更接近的強大競爭對手，從這個角度理解，則會是一個動搖美團根本的巨大利空。目前，我們尚不能斷言，上述兩個情形中那個更貼近最終演繹，需要持續跟蹤市佔演變。

但至少從這半年的競爭來看，一個大致的判斷是，本地生活電商所謂的壁壘，即使沒有遠場異地電商那麼弱不禁風，但絕非牢不可破。美團即使後續利潤修復，市場恐怕也很難再重新演繹 1.5~2 元的單均利潤預期。股價的向上彈性會受到壓制。

2）在創新業務上，根據媒體報道，目前 Keeta 在海外的進展比較迅速，目前已在中東開拓了沙特、阿聯酋、科威特、卡塔爾、巴林 5 國市場。同時近期也開始以巴西為首地，進入拉美地區。

且從本季財報來看，除了海外業務，美團在其他新業務上似乎反在明顯收縮（收入增速反在放緩）。我們認為，能夠把資源相對集中到國內核心業務和海外業務的發展上，倒也不失一個明智的選擇，總比四處 “攤大餅” 要好。

但異常擴大的未分配虧損，讓新業務虧損收窄的含金量非常有限。無論公司背如何解釋，無論用於哪方面的投入，虧損是虧損。並沒有在主業利潤已非常難看的情況下，控制其他虧損來雪中送炭，而是進一步的落井下石。

而從滴滴搶跑巴西外賣市場，本季度海外虧損已明顯擴大，意味着美團很可能在海外也會陷入 “外賣大戰” 的泥潭。雖然從實際對財務影響的角度，海外版 “外賣大戰” 的影響應該有限，但確實有些 “諷刺”。

3）正如之前提及的觀點，相比京東和阿里；美團自身造血能力和賬上現金都相對有限（不扣除有息負債也僅 1400 億）。 換言之，美團持續負擔高額投入和虧損的能力，都較其競爭對手處於明顯的劣勢。

因此，美團在 11 月初接連發行了 5 只合計近$30 億的優先票據，來補充能繼續投入在補貼和其他業務發展上的 “資金彈藥”。如下表可見，本次發行票據的加權票息率約 4.2%，簡單測算因此產生的年利息成本近 9 億人民幣。

稍感欣慰的是，本次發行的票據並非可轉債，不會對美團股東們的權益產生直接的稀釋。但也清晰驗證了上述的問題，如其競爭對手執意維持在國內的高強度競爭，美團也堅持在海外業務上的投入，美團本就不豐厚的 “資金儲備” 會有相當大的壓力。

4）估值角度，從目前來看，雖然激烈競爭下美團的份額明顯下降，但補貼下自身單量依然保持較高增長。由於目前高額補貼下鉅虧的業績，基本無法進行估值。

我們直接按穩態下，美團到家業務的單量增長不會明顯下滑，更多是利潤率收窄，按即時零售日單量 0.9 億，單均淨利潤 0.5 元，經營利潤約 165 億。考慮到店業務也受到一定影響，下調後續利潤增長空間，假設貢獻 210 億經營利潤，估值區間在保守 10X（無成長性、競爭格局結構性變差，類實物電商估值），和中性 15x PE（小幅成長），假對應市值應該 3800 億（對應大約 70 港幣）到 5600 億（100 港幣）之間，中性和當前市值大體接近。

以下是財報詳細點評：

一、高額補貼下，空有單量增長，運費收入卻大跌

首先，和到家業務（即外賣 + 閃購）強綁定的配送性收入本季同比顯著下滑了 17%，雖然公司不再披露單量數據，但結合市場調研本季即配單量同比增長應當有 15% 上下（僅做參考），隱含單價配送收入同比減少了約 45%。

假設單價配送收入不變，則隱含光在運費減免一項（不包括對騎手的激勵）本季就約補貼了 90 億以上。

二、到店業務同樣不美麗

在配送收入外，本季核心本地商業的佣金和廣告收入增速同樣有相當明顯的惡化，前者僅增長了 1.1%，後者稍好但也僅 5.7%。對此，海豚認為主要也是因外賣大戰下，連帶對商家的抽擁和廣告收費也有下滑或主動減免；當然這暗示着美團到店業務的情況或許也不樂觀。

雖然阿里的高德和近期預備上線的京東點評等新挑戰者對美團的影響應當非常有限，但海豚君瞭解到目前抖音到店業務的增長仍相當迅猛。同時如上季度時已出現的跡象，由於外賣到家的性價比大幅提升，導致部分消費者從原本的到店消費轉移到外賣消費上。此外商家也可能因需承擔更多的外賣補貼，減少了到店廣告的投放。

基於此，我們猜猜美團到店業務本季的利潤很可能同比來看也並沒多少增長。

匯總到店和到家，核心本地商業本季總收入近 674 億，同比負增 2.8%，比彭博一致預期稍低。

三、其他收入增長同樣明顯降速，讓位到家和海外發展？

本季美團的創新業務總營收 280 億，同比增速反而明顯下滑到僅 16%，在美團在香港和中東大等海外地區大力拓展的情況下，略顯意外。具體來看，佣金性收入依然維持 3 位數 101% 的高增長，應當就是受 Keete 業務高速擴張的推動。

主要是因其他收入（主要是小象超市，因以毛銷售額記收入因此體量很大，佔創新板塊總收入的約 94%）的增速明顯放緩到僅 13% 拖累了板塊的整體增速。這暗示除了美團優選大範圍關店，小象超市（或其他自營業務）的投入也明顯收縮了，以便將資源集中於國內到家和海外業務上。

四、到家鉅虧 200 億，新業務虧損有貓膩？

市場最關注的外賣大戰虧損問題，本季核心本地商業板塊的經營虧損高達 141 億，在基於本季到店業務的利潤同比大體持平的前提下，隱含本季到店業務總虧損約 200 億，和最新的賣方預期大體相同。

對比阿里聲稱淘寶閃購虧損約 360 億，結合調研淘寶閃購在 3Q 的單量大約是美團的 85%，那麼隱含淘寶閃購在 3Q 的單均虧損大約是美團的 2.1x。

換個視角，畢竟 “少賺也是虧損的部分”，本地商業板塊的利潤是比去年減少了約 290 億，從這個角度，美團在外賣大戰中付出的代價大體就是阿里的 80%，並沒好多少。

至於本季新業務的虧損則讓人意外的環比不增反降，本季為虧損 12.8 億（vs.上季 18.8 億）。考慮到海外 Keeta 和閃購前者倉在投入期，虧損反而減少，再結合業務收入增長的放緩，很可能是包括優選、乃至小象超市和如快驢等其他業務的收縮力度都比預期的更高。

另外值得注意的是，本季未分配的虧損比上季異常擴大了約 28 億。其中約 11 億能由投資收益或減值的變化等非經營性因素解釋。對剩下部分，公司解釋是因 AI 和其他項目投入的影響。雖然如此，我們不得不有些懷疑新業務虧損的收窄，有被騰挪到此處的嫌疑。

基於此，我們保守看待這次的 “新業務虧損較少的超預期表現”。由於核心主業鉅虧，新業務 + 未分配項目合計虧損也在放大，主業不行同時還在加大新業務投入，集團整體經營虧損本季高達 198 億。

五、收入走平，成本和費用都暴漲

從成本和費用角度看鉅虧的來源，首先本季毛利率僅為 26.4%，在上季度基礎上再度下滑了 6.7pct。導致毛利潤額 252 億元，同比反而減少約 116 億。背後主要原因就是配送收入因減免本季是負增長，而配送成本則需隨單量一同增長（本季成本同比增長了 24%）。

費用層面，主要影響是營銷費用走高到 343 億，比去年多增了 163 億（相當於 91%），主要就是對外賣大戰消費者的直接補貼、獲客推廣和海外業務的投入。

另外，本季研發費用也顯著增長了 31%，結合披露應當主要是公告中表示的 AI 功能研發的投入。管理費用則依然同比增長 10%，大體平穩。

整體上，由於毛利下滑近 120 億，而費用則多贈約 180 億，最終導致利潤爆降，Non-GAAP 口徑下也淨虧損 160 億，比彭博一致預期的 140 億虧損更高。

<正文完>

海豚研究過往【美團】研究

財報點評：

2025 年 8 月 27 日點評《熱身賽已吞百億利潤！美團這次真 “狼來了”？ 》

2025 年 8 月 27 日紀要《美團（紀要）：嚴防被偷家，下季要大虧》

2025 年 5 月 26 日點評《美團：風雨前的陽光？外賣大戰 “烏雲” 正壓境》

2025 年 5 月 26 日紀要《美團（紀要）：不惜代價贏得競爭，2Q 利潤將同比顯著下滑》

2025 年 3 月 21 日點評《美團：大戰剛消停，卻又要折騰 “第二曲線” 了？》

2025 年 3 月 21 日紀要《美團（紀要）：海外尚未確定沙特以外市場的計劃》

2024 年 11 月 29 日紀要《美團：增長能繼續強勁嗎？》

2024 年 11 月 29 日點評《美團：最 “笨重” 的中概，終究笑到了最後？》

2024 年 8 月 28 日電話會《美團是怎麼實現逆風增長的？》

2024 年 8 月 28 日財報點評《重回 “小甜甜”，美團才是真定海神針？》

2024 年 6 月 6 日電話會《重組之後美團改變了什麼》

2024 年 6 月 6 日財報點評《大漲後的美團：真已重振雄風嗎？》

2024 年 3 月 22 日電話會《美團：新業務控制損失，核心業務直面調整》

2024 年 3 月 22 日財報點評《三座大山已去二，美團翻身在即？》

深度：

2023 年 6 月 2 日《面對抖音，美團不能再犯阿里的失誤》

2022 年 12 月 16 日《終於放開了，美團能王者回歸嗎？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、京東、拼多多都認命了？還得博大運》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露